如何理解化學品船運的商業(yè)模式？興通股份：供需向好、頭部集中
（報告出品方/分析師：華創(chuàng)證券 吳一凡 吳瑩瑩 周儒飛）
一、如何理解化學品船運的商業(yè)模式
化學品物流賽道具有市場空間大、準入壁壘高的特征，包括倉儲（液體、固體）、運輸（化學品船、車輛）、貨代、分銷以及多種業(yè)務結合的綜合物流服務。
A股上市公司中，有以密爾克衛(wèi)為代表的綜合物流服務商，以宏川智慧為代表的石化倉儲運營商，以興通股份、盛航股份為代表的化學品船運服務商，以及化工品跨境物流業(yè)務占比相對較高的永泰運等，已經(jīng)初步形成了化學品物流細分板塊。
此前我們深度覆蓋了密爾克衛(wèi)與宏川智慧，本篇報告我們聚焦化學品船領域的民營龍頭公司興通股份。
（一）化學品船運的商業(yè)模式：供需向好、頭部集中
化學品船公司所從事的散裝液體化學品水上運輸服務具有危險性高、 專業(yè)性強的特征，運輸貨物主要包括原油、成品油、液體化學品、液化石油氣（LPG）與液化天然氣（LNG）等，其中以 PX、純苯、乙二醇等為代表的石油衍生散裝液體化學品具有易燃性、易揮發(fā)性、毒害性、腐蝕性等特點，屬于危險貨物。
上游主要為船舶設計、制造廠商，燃油等大宗油品供應商，物料備件及其他物資供應商；
下游則為石化行業(yè)，包括各大煉化企業(yè)以及貿(mào)易商等。
我國化工產(chǎn)業(yè)供需的地域分布不均促進了化學品船運的需求，如國內(nèi)煉化基地集中于華北、華東地區(qū)，而國內(nèi)主要消費地則集中在華東、華南地區(qū)，因而形成了以華北-華東、華東-華南、華東各港內(nèi)部、華南各港內(nèi)部等航線為主的格局。
從行業(yè)基本模型看：收入=運量*運價。
運量來自化工行業(yè)需求，運價則由供需來決定（因需求相對穩(wěn)定增長，而行業(yè)供給有嚴格的審批程序，我國沿?；瘜W品船運價長期以來相對穩(wěn)定）。
需求端：主要驅(qū)動因素包括我國煉化項目大量投產(chǎn)、全球化工產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、清潔能源發(fā)展等，我國沿海省際化學品運輸量2014-2022年CAGR為9%。
供給端：行業(yè)運力審批嚴格，船隊規(guī)模增長有限；我國省際散裝液體化學品船舶運力規(guī)模2014-2022年CAGR為3.5%，船舶數(shù)量CAGR為0.4%。
因此我國內(nèi)貿(mào)化學品船運價整體波動較?。?/strong>
以華北-華東線為例，2000、3000、5000載重噸近兩年的運價在260-320、220-270、190-230元/噸之間波動，在2023年3月前處于緩慢上升趨勢，3-5月有所下降。
成本端看：主要由船舶油耗、船舶折舊、船員成本、港口費用等構成。
興通股份2020-2022年平均成本構成中船員成本、租船成本、船舶折舊、船舶油耗、港口費用構成，占比分別為34%、22%、13%、16%、6%；
盛航股份2020-2022年平均成本構成中直接人工、燃油成本、折舊及租賃費、港口費、車輛通行費、采購及運輸成本構成，占比分別為26%、25%、20%、7%、7%、4%。
（二）行業(yè)供給：嚴格運力管控、新增運力有限
化工品物流行業(yè)屬于我國嚴監(jiān)管領域，交通運輸部等部門對從業(yè)企業(yè)經(jīng)營資質(zhì)實行嚴格的審批管理，經(jīng)營資質(zhì)需要經(jīng)過交通運輸部、海事局、中國船級社、海事局等多部門審批。
新增運力有限：僅在綜合評審中評分排名靠前的業(yè)內(nèi)企業(yè)能夠獲得新增運力。
2018年，交通運輸部出臺了《沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調(diào)控綜合評審辦法》，綜合評審程序為：
1）交通運輸部依據(jù)沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場年度需求情況，確定當年的運力調(diào)控措施（新增運力總規(guī)模、優(yōu)先發(fā)展船型等）；
2）參加綜合評審的專家采取集中審查方式，按評分指標對申請企業(yè)的資質(zhì)條件符合度情況、安全綠色發(fā)展情況、守法誠信及服務情況、生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績情況等進行打分，申請企業(yè)最終得分達到60分的參加本次綜合評審排序；
3）交通運輸部依據(jù)綜合評審結果，擇優(yōu)作出新增運力許可決定。
行業(yè)監(jiān)管部門會綜合考慮國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈前端產(chǎn)能新增情況、末端需求情況，以及現(xiàn)有船舶、運力情況，對行業(yè)整體的運力規(guī)模、運力結構實施宏觀調(diào)控措施，以持續(xù)改善、優(yōu)化市場供需結構，推動散裝液體化學品水上運輸行業(yè)有序、健康發(fā)展。
從我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力看，2020-2022獲批運力分別為4.6、5.62、8.22載重噸，適配運輸需求增長，2019年運力大幅提升主要由于增加了一次大型散裝液體化學品船（2019年第二批）新增運力評審。
根據(jù)交通運輸部2023年6月14日發(fā)布的《交通運輸部關于開展2023年新增沿海省際散裝液體危險貨物船舶運力綜合評審工作的公告》，2023年將新增1萬載重噸及以下不銹鋼化學品船舶3萬載重噸左右，相較于2022年8.2載重噸運力供給大幅縮減。
從獲批船型看，自2017年來5000載重噸及以上船舶獲批數(shù)量占比顯著增加，成為新增船舶的主力。
因此，運力規(guī)模呈緩慢增長態(tài)勢，2022年為140萬載重噸，2014-2022年CAGR為3.5%；2022年船舶數(shù)量為287艘，2014-2022年CAGR僅為0.4%。
（三）行業(yè)需求：從國內(nèi)到國際，看好我國大國化工催生高質(zhì)量物流服務
1、驅(qū)動1：我國諸多煉化項目集中投產(chǎn)提升運輸需求
產(chǎn)能持續(xù)增加：近年來，國內(nèi)千萬噸級大型煉廠數(shù)量不斷增加，石油煉化能力快速提升。2000年我國煉油廠日均產(chǎn)能0.54萬桶，2021年日均產(chǎn)能已經(jīng)達到1.65萬桶，2000-2021年CAGR為5%。
中國石化集團經(jīng)濟技術研究院發(fā)布《2021 中國能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》預測，“十四五”國內(nèi)將新增煉油產(chǎn)能 1.1億噸，煉油總產(chǎn)能接近 10 億噸/年，有望趕超美國成為全球第一大煉油產(chǎn)能國。
向裝置大型化、煉化一體化、產(chǎn)業(yè)集群化方向發(fā)展。
大型化：我國已經(jīng)建成投產(chǎn)了近30個千萬噸級煉油基地，合計約占我國煉油總產(chǎn)能45%左右。
一體化：國內(nèi)沿?；て愤\輸市場在 2019 年依托于浙江石化、恒力石化等大型煉化一體化項目投產(chǎn)開車而正式邁入新一輪快速增長期。
集群化：由發(fā)改委2015年制定的《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》提出，將推動產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展，建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。
石油煉化產(chǎn)能擴張催生化學品運輸需求，國內(nèi)沿海省際化學品運輸量持續(xù)增加，2022年完成運輸量4000萬噸，同比增9.6%，2014-2022年CAGR為9%。
根據(jù)興通股份2023年度向特定對象發(fā)行A股股票預案中披露：國內(nèi)沿海多個煉化項目正在建設，預計2026年底將釋放10700萬噸/年煉油、1080萬噸/年乙烯、710萬噸/年芳香烴的產(chǎn)能，其中煉油、乙烯占現(xiàn)有產(chǎn)能的12%、23%。
2、驅(qū)動2：全球看，化學品市場結構轉(zhuǎn)移提升國際航運需求
從消費市場來看，中國化學品市場逐步成為主力區(qū)域，我國占全球化學品市場份額由 2009 年的 24.1%增至 2019 年的40.6%。
我國長期對 PX、乙醇、甲醇等基礎化工產(chǎn)品有大量需求，隨著我國煉化產(chǎn)業(yè)全面一體化進程加快，將帶動這些大宗基礎化工品產(chǎn)量快速提升，自給率將進一步提升。
以PX為例，2022年我國PX產(chǎn)量2475萬噸，同比增16%，近十年CAGR為12%；進口依賴度由2019年50.5%降至2021年38.7%。
產(chǎn)業(yè)結構看，大宗基礎化工原料正由歐美地區(qū)流向亞太地區(qū)。
歐美地區(qū)化工產(chǎn)業(yè)起步早，早期全球煉化產(chǎn)能主要分布在歐美地區(qū)，而亞太地區(qū)是世界化工原料的主要消費地。隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，歐美國家逐漸放棄本土煉油業(yè)務，中國與中東地區(qū)國家煉化工業(yè)的崛起，全球煉油重心呈現(xiàn)出不斷東移的特點。
亞太地區(qū)煉油能力占全球的比值由 2010 年的 32.4%提升至2020 年35.8%，成為全球第一大煉化產(chǎn)能地區(qū)。
全球煉油產(chǎn)能主要集中在亞洲、北美和歐洲三個地區(qū)，截至2021年底對應煉油產(chǎn)能分別為18.16億噸/年、10.68億噸/年、7.52億噸/年，占全球煉油產(chǎn)能比重的36%、21%、15%。隨著全球化工生產(chǎn)中心逐步轉(zhuǎn)向亞洲，全球煉化產(chǎn)能格局的演變推動全球化學品航運市場發(fā)生區(qū)域結構變化，預期會產(chǎn)生龐大的國際化學品運輸需求。
我國大型煉化企業(yè)亦積極響應“一帶一路”倡議，主動實施“走出去”戰(zhàn)略，通過投資建設和資產(chǎn)收購等方式積極布局海外煉化項目，隨著我國煉油產(chǎn)能增加以及煉化一體化項目“少油多化”的轉(zhuǎn)型，化學品產(chǎn)量將逐步增加，未來有望實現(xiàn)出口。
2023年3月，榮盛石化與Saudi Arabian Oil Company（以下簡稱“沙特阿美”）等簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，將向沙特阿美及其關聯(lián)方銷售化學品110萬噸/年，進一步拓寬化學品的海外銷售。大型煉化企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實施以及未來化學品的出口，將為我國海運企業(yè)帶來廣闊的國際市場空間。
3、驅(qū)動3：清潔能源運輸具有廣闊市場空間
以LNG、 LPG 為代表的清潔能源消費市場處于重要發(fā)展期，具有廣闊的市場空間。在國內(nèi)眾多大型煉化一體化項目陸續(xù)投產(chǎn)的帶動下，LPG運輸需求將持續(xù)增長，并將推動LPG船的運力需求。
2022年國內(nèi)沿海LPG運輸量為528萬噸，2018-2022年CAGR為13%；截至2022年底，國內(nèi)沿海LPG運力規(guī)模為28.8萬載重噸（80艘），2018-2022年CAGR為3.8%，船舶運力供給增速明顯低于運輸量增速。
根據(jù)交通運輸部運力調(diào)控綜合評審最終結果，內(nèi)貿(mào)LPG船舶新增運力從2018年的2艘1.53萬立方米增加至2022年的8艘4.4萬立方米。
2022年我國液化石油氣（LPG）產(chǎn)量4867萬噸，同比增2%，近10年CAGR為8%；表觀消費量7309萬噸，近10年CAGR為11%；進口依賴度自2014年開始快速增加，近年來約為30-35%。
（四）行業(yè)競爭格局：向頭部集中
國內(nèi)沿海液體危化品船運行業(yè)形成了國企控股的大型企業(yè)、中小型民營企業(yè)并存的市場競爭格局。
中遠海能、招商南油等大型國企控股企業(yè)，一般以油品(原油、 成品油)運輸為主、散裝液體化學品運輸為輔，外貿(mào)業(yè)務比重較高， 具有運力規(guī)模較大、航線布局廣泛、承運貨物種類較多等綜合性競爭優(yōu)勢。
民營企業(yè)專注領域不同，各家企業(yè)在主要運輸品類、區(qū)域、航線等方面具有差異化競爭。
興通股份以國內(nèi)化學品運輸為主，逐步拓展國際運輸業(yè)務；
盛航股份專注國內(nèi)化學品運輸業(yè)務；
君正船務以外貿(mào)業(yè)務收入為主；
上海鼎衡的臺海及國際航線運營收入占有相當比重；
海昌華以內(nèi)貿(mào)油品運輸為主。
從我國新增運力審批看，審批指標向頭部公司傾斜。由于運力評審時需要對于企業(yè)的安全綠色發(fā)展情況、誠信經(jīng)營情況、經(jīng)營業(yè)績進行重點評估，頭部企業(yè)因為運營經(jīng)驗更加豐富、整體經(jīng)營能力更強，在評審時往往獲得更高分數(shù)，因此新增運力集中于頭部企業(yè)。
據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年參選企業(yè)不斷增加，頭部公司的平均分分別為72、77、79分，分別高于行業(yè)平均3、10、10分。
從獲批運力占比看，頭部集中化程度逐步提高，2020-2022年獲批運力（載重噸）分別為5.7、5.6、8.2萬噸，其中頭部公司占比分別為35%、32%、48%。
注：頭部公司指招商南油、中遠海能、盛航股份、興通股份、君正船務、海昌華、同舟船務、上海鼎衡及其分子公司。
二、興通股份：領航我國液體化學品船市場
（一）公司概況
公司于1997年成立，彼時主營成品油運輸業(yè)務；2002年，開啟液體化學品運輸業(yè)務；2014年，第一艘萬噸級船舶“興通66”投產(chǎn)；2020年，8月國內(nèi)最大化學品船4.5萬噸級“興通789”運營，總運力規(guī)模突破10萬噸；11月5萬噸級成品油船“興通799”運營，總運力規(guī)模突破15萬噸；2022年，上交所主板上市，開啟液化氣（LPG）運輸業(yè)務，國際航線化學品船“興通開元”輪投入運營。
截至2023年一季度末，公司實控人陳興明家族合計持股比例34.56%，公司高管持股比例16.2%。根據(jù)公司招股說明書，截至2022年2月，榮盛控股間接持有公司股份為3.05%。
公司主要從事國際、國內(nèi)散裝液體危險貨物的水上運輸業(yè)務，包括液體化學品、成品油、液化石油氣（LPG）的海上運輸。
2022年公司營業(yè)收入7.8億元，化學品、成品油、LPG運輸占比分別為72%、23%、5%。
截至2023Q1，公司運營船舶合計23艘，總載重噸30.5萬噸；其中內(nèi)貿(mào)船20艘，總載重噸24萬噸；外貿(mào)船3艘，總載重噸6.5萬噸。
根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年沿海省際化學品船（含油品、化學品兩用船）287艘、134萬載重噸。公司省際液體化學品運力規(guī)模占市場總運力約12%，居國內(nèi)領先地位。2022年內(nèi)貿(mào)液體化學品海運量約4000萬噸。公司液體化學品占市場同期運輸總量約13.4%。
國內(nèi)運輸航線：公司運輸航線通達全國沿海及長江、珠江中下游水系，形成了可輻射渤海灣、長三角、珠三角、北部灣等國內(nèi)主要化工產(chǎn)業(yè)基地的運輸網(wǎng)絡體系。
承運貨品種類：主要有對二甲苯、液堿、甲醇、乙醇、乙二醇、純苯、航空煤油、汽柴油、丁二烯、丁烷等石油化工產(chǎn)品。
公司主要客戶：中國石化、浙江石化、中國海油、中海殼牌、福建聯(lián)合石化、恒力石化、中國航油等大型石化企業(yè)。
國際運輸業(yè)務：公司船舶主要航行于東北亞、東南亞、中東、地中海等，主要承運貨品包括乙二醇、苯酚、二甘醇、苯乙烯、棕櫚油、基礎油等，主要服務客戶有SAUDI BASIC、SIME DARBY、VINMAR、BP、SHELL等。
（二）財務分析：業(yè)績快速增長，主要客戶運輸需求增加
營業(yè)收入：公司2022年收入7.8億元，同比增38%，2018-2022年CAGR為31%。2023Q1營業(yè)收入為3.4億元，同比大增90%，主要由于公司新增3艘內(nèi)貿(mào)船舶拓寬國內(nèi)運輸業(yè)務、新增3艘外貿(mào)船舶開拓國際運輸業(yè)務、增加外租船舶收入和收購上海興通萬邦航運有限責任公司合并報表所致。
毛利：公司2022年毛利為3.3億元，同比增12%，2018-2022年CAGR為25%。2023Q1毛利為1.2億元，同比大增58%。
歸母凈利潤看，2020-2022分別為1.23、1.99、2.06億元，同比分別為42%、61%、4%，歸母凈利率分別為32%、35%、26%，2023Q1歸母凈利潤0.77億元，同比增57%，歸母凈利率23%。
1、按照服務模式，分為期租模式和程租模式
期租模式：指公司向客戶提供配備船員的船舶，租期內(nèi)船舶由客戶調(diào)遣，客戶按月支付租金。
程租模式：程租是指出租人向承租人提供船舶在指定港口間運輸約定的貨物，承租人按航次貨量和運價結算運費，所有的成本費用由出租人承擔。
2022年由于公司自有船舶和外租船舶數(shù)量增加，公司程租業(yè)務實現(xiàn)收入5.1億元，同比大增55%，其中自有船舶、外租船舶營收分別為3.6、1.5億元，占比分別為71%、29%，同比分別為34%、147%；
期租業(yè)務2020-2022年營收分別實現(xiàn)1、2.4、2.8億元，同比分別增445%、149%、16%，占比分別為25%、42%、35%。2020年開始大幅增加主要由于榮盛浙石化投產(chǎn)帶來的期租合同增加。
毛利率看：
程租業(yè)務毛利率由2021年45%下滑至34%，主要由于公司外租船舶營收增長快速、毛利率低；自有船舶毛利率有所下滑，主要由于油價上漲、船員工資上漲。
期租業(yè)務毛利率相對穩(wěn)定，2020-2022為52%、60%、56%。
公司期租客戶僅有榮盛控股與海鑫航運，其中榮盛控股的期租服務開始于2020年（浙石化2019年12月投產(chǎn)后，當年貢獻營收0.8億元），2021年，公司期租收入2.4億元，榮盛控股、海鑫航運分別為2.2、0.2億元，占比分別為92%、8%，同比分別增175%、18%。
公司當前擁有兩艘4萬噸級以上的船舶，均從事期租業(yè)務：
“興通 789”（4.5萬載重噸，化學品船）為 2019 年 12 月專門為浙江石化項目舉行的運力評審中獲得的三艘船舶之一；
“興通 799”（ 5萬載重噸，成品油船）是國內(nèi)少有的 MR 型成品油船，均為市場上少有的大型船舶（載重噸超過40,000 噸），該種船型資源緊缺。
2、按運輸品類，分為化學品運輸和成品油運輸
公司運輸化學品主要包括 PX、乙二醇、苯乙烯、純苯、液堿、異辛烷等，運輸成品油主要包括航空煤油、燃料油、柴油等。
收入結構看，2022年公司化學品、成品油、LPG運輸營業(yè)收入分別為5.64、1.83、0.38億元，比重分別為72%、23%、5%，其中化學品、成品油同比增24%、65%。
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