摘要
債券基金通常以收益相對穩(wěn)定、風(fēng)險相對較低的特點受到廣泛關(guān)注，是投資組合的重要組成部分。然而，由于個人并不能直接參與債券投資，因此，投資者對債券基金特點、投資策略和投資風(fēng)險的了解仍然有限。
私募排排網(wǎng)特開設(shè)“投資者陪伴?債券基金”欄目，幫助投資者更好地了解債券基金的特點和投資策略，以及債券基金的運(yùn)作和投資風(fēng)險。我們希望通過“投資者陪伴?債券基金”相關(guān)系列文章，讓投資者能夠更加理性和科學(xué)地進(jìn)行債券基金的投資決策。
本期主題為【轉(zhuǎn)債要素與條款】
轉(zhuǎn)債的全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，是一種可以轉(zhuǎn)換為股票的債券，持有人可以按照一定的規(guī)則和比例將所持轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化為同一發(fā)行人的股票。轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)是投資者的一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者既可以選擇行使轉(zhuǎn)股權(quán)，也可以選擇不轉(zhuǎn)股，持有轉(zhuǎn)債至到期或者符合條件的情況下回售。
對于轉(zhuǎn)債要素的認(rèn)識和理解，可以從基本條款和行權(quán)條款兩方面入手?；緱l款包括期限、付息頻率、票面利率、評級、發(fā)行規(guī)模等其他一般信用債均包含的要素，行權(quán)條款主要包括轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股價下修條款、贖回條款和回售條款。
期限方面，目前轉(zhuǎn)債發(fā)行期限較為固定，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，少數(shù)轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為5年。與大部分信用債相同，轉(zhuǎn)債的付息頻率基本為每年1次，但不同的是轉(zhuǎn)債的票面利率通常較低，上市后隨著時間推移逐年增加，最后一年還本付息時利率通常有一個補(bǔ)償式的提升。
以**轉(zhuǎn)債為例，期限6年，每年的利率分別為第一年0.40%，第二年0.60%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年2.00%，第六年3.00%。在可轉(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，公司將按債券面值的115%（含最后一期利息）的價格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。（數(shù)據(jù)源自**轉(zhuǎn)債招募說明書）
轉(zhuǎn)債的規(guī)模和評級雖然不像票面利率、轉(zhuǎn)股條款等要素對轉(zhuǎn)債價格產(chǎn)生較為直接的影響，但不同投資者參與轉(zhuǎn)債投資可能面臨不同的規(guī)模和評級限制，進(jìn)而導(dǎo)致不同規(guī)模和評級的轉(zhuǎn)債在流動性、投資者行為等方面受到特別的影響，因此也需要一定的關(guān)注。
規(guī)模方面，目前全市場約有65%的轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模小于10億，發(fā)行規(guī)模10-20億的數(shù)量占比約17%，20-100億占比約15%，100億以上占比約為2.5%。
評級方面，中低等級轉(zhuǎn)債占比較大，在截至2023年2月24日的475只轉(zhuǎn)債中，主體AA+及以上的標(biāo)的占比19.6%，AA和AA-占比分別為28.4%和30.5%，是轉(zhuǎn)債信用評級的集中區(qū)間，評級為A+、A和A-的標(biāo)的占比19.8%，評級BBB+及以下的占比1.7%。
（圖片及數(shù)據(jù)來源：Wind）
可轉(zhuǎn)債區(qū)別于一般信用債的關(guān)鍵點在于行權(quán)條款，其中最重要的是轉(zhuǎn)股權(quán)，其次是贖回、回售以及下修條款。
首先，每一只可轉(zhuǎn)債發(fā)行時都會確定一個轉(zhuǎn)股價（不低于募集說明書公布前一交易日正股交易均價和前20交易日正股交易均價的較高者），在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后（通常為轉(zhuǎn)債發(fā)行滿6個月后），轉(zhuǎn)債可以按照比例（面值100元除以轉(zhuǎn)股價）轉(zhuǎn)為發(fā)行人相應(yīng)張數(shù)的股票。在轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，正股進(jìn)行除權(quán)除息時轉(zhuǎn)股價進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。
仍以**轉(zhuǎn)債為例，目前已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，截至2023年2月27日收盤，**轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格19.86元，轉(zhuǎn)股比例為5.0352，正股價格28.9元，已超過轉(zhuǎn)股價格。然而，并不是正股價格一旦上漲超過轉(zhuǎn)股價格，投資者就會選擇將所持有的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為正股，2月27日收盤時將1張**轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票并賣出的價值為145.52元（轉(zhuǎn)股價值），而此時轉(zhuǎn)債本身的交易價格為158.121元，高于轉(zhuǎn)股價值，可見此時投資者更好的選擇是直接賣出轉(zhuǎn)債。
某一時點轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值的百分比差異定義為轉(zhuǎn)股溢價率，是可轉(zhuǎn)債投資交易最重要的分析指標(biāo)。
數(shù)據(jù)來源：Wind；日期區(qū)間：2021.6.17-2023.3.24
除了最重要的轉(zhuǎn)股權(quán)外，可轉(zhuǎn)債還有3個重要的附加條款。
贖回條款是屬于發(fā)行人的權(quán)利，規(guī)定在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，當(dāng)轉(zhuǎn)債正股出現(xiàn)一定程度的上漲后（通常為過去30個交易日中有15個交易日正股收盤價超過轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的130%），發(fā)行人有權(quán)以轉(zhuǎn)債面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格從投資者手中贖回可轉(zhuǎn)債。這種符合一定條件的贖回條款又被稱為強(qiáng)制贖回條款，設(shè)置此條款的意義不在于發(fā)行人從投資者手中贖回轉(zhuǎn)債，而在于促使投資者將所持有的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票（贖回金額僅略高于100元，轉(zhuǎn)股價值已高于130元，明智的投資者會選擇轉(zhuǎn)股后持有或賣出）。
回售條款是一種對投資者的價格保護(hù)條款，規(guī)定在一定時間內(nèi)如果正股出現(xiàn)一定程度的下跌時（通常為轉(zhuǎn)債的最后兩個計息年度，正股價格在連續(xù)30個交易日收盤價低于轉(zhuǎn)股價的70%），投資者可以將其持有的轉(zhuǎn)債按面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息回售給發(fā)行人。（銀行類轉(zhuǎn)債通常不設(shè)回售條款）對于發(fā)行人而言，回售意味著要提前償還本息，與“發(fā)行轉(zhuǎn)債、避免償付本息”的初衷相違背，因此當(dāng)回售條款臨近觸發(fā)時，發(fā)行人通常會采取一定措施（下文提到的下修轉(zhuǎn)股價）來盡力避免條款的實際觸發(fā)。
下修條款的設(shè)置就是為了防止回售條款的實際觸發(fā)，條款規(guī)定當(dāng)轉(zhuǎn)債正股價格達(dá)到一定條件后（比如連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價低于轉(zhuǎn)股價的90%/80%/70%），發(fā)行人可以選擇下調(diào)轉(zhuǎn)股價。然而下修條款面臨著一些限制，首先修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于股東大會召開日前二十個交易日公司股票均價和前一交易日均價，另外也不能低于公司最新一期財務(wù)報表中的每股凈資產(chǎn)。其次，下修轉(zhuǎn)股價需要經(jīng)過股東大會審議通過，雖然歷史上大部分的下修議案都通過了審議，但對于持股較為分散的公司，仍有議案無法通過的風(fēng)險。如果轉(zhuǎn)股價下修被股東大會通過并順利執(zhí)行，那么轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價將明顯下調(diào)，回售條款將避免實際觸發(fā)。
綜合轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計來看，可轉(zhuǎn)債是一個“雙贏”的產(chǎn)品，既滿足了發(fā)行人低成本的融資需求，也幫助投資者獲得了相對不錯的收益。
近年來轉(zhuǎn)債逐漸成為固收投資者或者穩(wěn)健投資者提升收益的重要手段，最主要是源于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)“下有保底，上不封頂”的風(fēng)險收益特征。
“下有保底”指的是每只轉(zhuǎn)債首先都是一只債券，有固定的的期限和利率，到期還本付息，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法可以計算出純債價值（也稱債底），目前市場90%轉(zhuǎn)債的債底在80元及以上。在絕大多數(shù)情況下，即使正股價格持續(xù)大幅走低，轉(zhuǎn)債價格也會高于債底，這就是所謂的“下有保底”。當(dāng)然，債底保護(hù)也并不是絕對的，當(dāng)轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的信用資質(zhì)顯著惡化甚至投資者開始擔(dān)心轉(zhuǎn)債的違約風(fēng)險時，也會發(fā)生轉(zhuǎn)債價格下跌至大幅低于債底的情況，由于歷史上國內(nèi)轉(zhuǎn)債尚未出現(xiàn)過違約事件，因此投資者目前對于轉(zhuǎn)債違約的可能性尚未給予太多關(guān)注。
“上不封頂”指的是轉(zhuǎn)債價格可以跟隨正股價格持續(xù)上漲，雖然贖回條款對轉(zhuǎn)債價格的潛在上漲空間產(chǎn)生限制，但在階段性時間內(nèi)（比如在承諾的不贖回期間、或是發(fā)布贖回公告后至最后交易日之間），如果正股持續(xù)大幅上漲，轉(zhuǎn)債也是可以跟隨持續(xù)上漲的，理論上上漲空間不存在天花板，歷史上某轉(zhuǎn)債盤中最高價格達(dá)到過3618元。
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