（報(bào)告出品方/作者：東興證券，張?zhí)熵S）
1. 金屬行業(yè)供給剛性與需求韌性間仍存博弈
1.1 金屬行業(yè)的供給周期仍處底部
1.1.1 金屬行業(yè)的供給端增速結(jié)構(gòu)性疲弱
金屬行業(yè)的供給周期仍處底部。分析金屬行業(yè)的周期需要看供需，而從供應(yīng)角度觀察，金屬行業(yè)的供給端增 速依然疲弱，這是政策性因素與產(chǎn)業(yè)端因素共振的結(jié)果?；仡櫧鼛啄暧绊懡饘俟?yīng)端的事件，國內(nèi)早些年開 始持續(xù)實(shí)施進(jìn)行的包括淘汰落后產(chǎn)能、環(huán)保整治、雙限以及產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等政策，令金屬行業(yè)的供應(yīng)端整體進(jìn)入 周期性的增速放緩階段。數(shù)據(jù)上的反映則是金屬行業(yè)的固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額數(shù)據(jù)，自 2005 年開始出現(xiàn) 趨勢(shì)性下滑，至 2020 年全年疊加疫情影響三個(gè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)-采礦、冶煉及加工行業(yè)全面進(jìn)入投資完成負(fù)增長階 段。盡管 21 年該數(shù)據(jù)在低基數(shù)提振下恢復(fù)到了常態(tài)化的投資增速水平，但行業(yè)的實(shí)際產(chǎn)能釋放具有明顯的 滯后效應(yīng)，比如制品業(yè)的有效產(chǎn)能釋放大約 9-12 個(gè)月，采礦業(yè)即使是成熟的礦產(chǎn)項(xiàng)目投放也需要最少平均 18 個(gè)月，勘探科研項(xiàng)目的有效產(chǎn)出將會(huì)平均滯后 5 年更久，這決定了整個(gè)供給端的階段性剛性。
境外市場(chǎng)的金屬行業(yè)投資情況亦不樂觀。從最上游的勘探數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，全球金屬礦山領(lǐng)域勘探投入同期進(jìn) 入了階段性的收縮(2016-2020 年均投入降幅 43%），這導(dǎo)致真正有效的礦產(chǎn)品供給增幅受限。若從產(chǎn)品產(chǎn)出 角度觀察，近 20 年僅有釩礦、鋯礦、鉭礦、鋰礦及稀土礦因價(jià)格的波動(dòng)而出現(xiàn)過階段性的增幅急劇放大， 但后期隨著價(jià)格的下跌也都出現(xiàn)了產(chǎn)能的急劇去化，這點(diǎn)鋰市場(chǎng)的反映較為顯著。 礦端顯性供給增量的不足對(duì)金屬產(chǎn)出形成明顯壓制。中國作為全球最大的金屬冶煉產(chǎn)出國（十種有色金屬產(chǎn) 量約占全球 50%），十種有色金屬產(chǎn)量累計(jì)增速自 2011 年開始持續(xù)在低位運(yùn)行。其中 2011 年至 2023M5 平 均金屬產(chǎn)出增速僅有 5.9%（2016-今平均值降至 4.4%），這遠(yuǎn)低于 2000-2010 年平均 15.9%的產(chǎn)量增長速 度，周期性數(shù)據(jù)的變化進(jìn)一步印證了金屬行業(yè)的供給仍處周期性底部的特征。
1.1.2 金屬行業(yè)庫存周期亦處底部
有色金屬全球總庫存依然處于近 10 年低位，金屬的庫存周期自 2013 年以來陷入趨勢(shì)性去化，至 2023 年依 然未有出現(xiàn)有效的周期性補(bǔ)庫。當(dāng)前全球電解鋁的顯性總庫存降至 67.7 萬噸，為 145 個(gè)月以來的絕對(duì)低位 值；電解銅全球顯性總庫存降至 18 萬噸，而精煉鋅、精煉鉛鉛及精煉鎳庫存亦分別處于 13.7 萬噸、7.8 萬 噸及 4.1 萬噸的絕對(duì)低位水平。金屬的庫存周期由 2013 年 QT 時(shí)期開始進(jìn)入去化環(huán)節(jié)，大宗商品價(jià)格在 QT 階段的持續(xù)去泡沫化、中國淘汰落后產(chǎn)能及環(huán)保政策的執(zhí)行等均推動(dòng)金屬庫存回落周期的持續(xù)。當(dāng)前金屬行 業(yè)依然處于庫存周期底部，顯性庫存的交割壓力依然較大。此外，倫敦注銷倉單占比已經(jīng)再度呈現(xiàn)明顯抬頭 跡象，其中自 2023 年 5 月以來銅、鋁、鋅注銷倉單占比明顯升高，分別達(dá)到 67.9%、51.7%及 15.02%（銅、 鋁、鋅可交割庫存至 23 年中旬分別為 3.2 萬噸、25.9 萬噸及 6.7 萬噸），這加劇了庫存端的有效供給壓力， 并且暗示銅及鋁或面臨軟逼倉風(fēng)險(xiǎn)。
國內(nèi)基本金屬的庫存可用天數(shù)在低庫存影響下整體偏低，顯性庫存增長受限令部分品種具備軟逼倉條件。電 解鋁庫存可用天數(shù)降至 2.3 天，庫存可用天數(shù)創(chuàng)自 2017 年 3 月以來最低。鋅庫存可用天數(shù)同樣偏低，降至 4.2 天，為其上市以來均值水平(18 天)的 23%。此外，銅庫存可用天數(shù)降至 2.7 天，為近 3 年均值水平（8.9 天）的 30%。
1.1.3 金屬行業(yè)需求的韌性由持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水印證
工業(yè)金屬在全球范圍內(nèi)維持了穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水態(tài)勢(shì)。從數(shù)據(jù)觀察，上海的電解銅、鋁、及鋅年內(nèi)平均現(xiàn)貨升 水分別維持在噸 221.9 元、8.9 元及 122.9 元；其中自 5 月份以后銅、鋁及鋅的現(xiàn)貨平均升水分別高達(dá) 474.5 元/噸、193.7 元/噸及 230 元/噸，反映了金屬現(xiàn)貨端供給偏緊加劇的現(xiàn)狀，亦顯示了需求端仍具有強(qiáng)韌性的 特點(diǎn)（當(dāng)前期現(xiàn)倒掛的商品數(shù)量已創(chuàng)十年來最高）。
1.2 金屬行業(yè)成長屬性已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性攀升
1.2.1 新能源基建提振多金屬品種需求曲線右移
金屬行業(yè)成長聚焦于新能源、新基建產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)金屬原材料的需求擴(kuò)張。成長屬性體現(xiàn)于新能源基建持續(xù) 執(zhí)行所推動(dòng)的各金屬品種需求曲線的系統(tǒng)性右移，具體包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈（汽車產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈），存 儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)鏈（儲(chǔ)能、溫控以及電機(jī)設(shè)備升級(jí)等）以及再生能源低碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張及優(yōu)化。行業(yè)的成 長性源于政策的有效性及項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行力度，鑒于當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)銷規(guī)模的結(jié)構(gòu)性 擴(kuò)大，中國制造業(yè)占 GDP 比例亦出現(xiàn)再次攀升均顯示了政策引導(dǎo)的有效性及項(xiàng)目執(zhí)行的有效性。從品種角 度觀察，新能源金屬（導(dǎo)電、儲(chǔ)能、輕量化、催化、合金性能優(yōu)化等要素金屬）及金屬粉末新材料（代表冶 金最上游的原材料端）成長屬性強(qiáng)且成長空間大，這種偏強(qiáng)的成長屬性有助于弱化流動(dòng)性因素對(duì)于定價(jià)的擾 動(dòng)，亦有助于優(yōu)化相關(guān)板塊估值由周期性向成長性轉(zhuǎn)變。
1.2.2 政策的有效支持推動(dòng)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)性攀升
行業(yè)成長性源于政策的有效支持。國家重點(diǎn)扶持的八大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)聚焦于新能源基建領(lǐng)域，中央和地方全 面配套政策的支持顯示了國家發(fā)展方式的變革方向，而相關(guān)新能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)亦將逐漸顯現(xiàn)，這是 行業(yè)成長性凸顯最根本的要素。 全國重點(diǎn)項(xiàng)目顯現(xiàn)強(qiáng)開工執(zhí)行力，23 年 5 月投資額數(shù)據(jù)已創(chuàng)新高。從執(zhí)行力度觀察，根據(jù)全國重點(diǎn)開工項(xiàng)目 累計(jì)投資額數(shù)據(jù)，截止 2022 年，累計(jì)投資完成額達(dá) 54.34 萬億元，較 2021 年同期增長 3.56 萬億元（+7%）， 較 2020 年同期累計(jì)增幅達(dá) 103%，顯示項(xiàng)目落地的實(shí)際有效。盡管 2023 年前 5 個(gè)月累計(jì)投資完成額較 2022 年同期歷史高點(diǎn)出現(xiàn) 2.11 萬億元回落，但仍較 2021 及 2020 年同期增長 4.4%及 175.7%。此外，考慮到 23 年 5 月單月項(xiàng)目累計(jì)完成額已創(chuàng)歷史同期新 4.11 萬億元（較 2022 年同期增加 21%），預(yù)計(jì)下半年全國重點(diǎn) 項(xiàng)目累計(jì)完成額仍有發(fā)力空間，而該數(shù)據(jù)與前文提到的工業(yè)金屬各品種現(xiàn)貨升水在 5 月結(jié)構(gòu)放大相吻合。 相關(guān)新能源產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)銷規(guī)模結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)大，而中國制造業(yè)占 GDP 比例的攀升則顯示了政 策引導(dǎo)的有效性。中國制造業(yè)占 GDP 比重在經(jīng)歷了近 10 年的持續(xù)下行后已經(jīng)再次出現(xiàn)攀升，這暗示了經(jīng) 濟(jì)增長結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)的變化，如果我們從行業(yè)的角度，不管是光伏、風(fēng)電，還是新能源汽車、充電樁，或者 是鋰電的市場(chǎng)規(guī)模在近兩年均已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的放大，顯示宏觀政策與行業(yè)數(shù)據(jù)層面上當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了相互印 證，反映了政策引導(dǎo)的有效性。
1.3 產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期切換或優(yōu)化金屬行業(yè)估值水平
近十年內(nèi)三次原材料急速補(bǔ)庫均有效提振金屬行業(yè)估值水平。金屬的現(xiàn)貨升水從一定程度上反映原材料補(bǔ)庫 的需求行為。從整體的原材料庫存角度觀察，23 年 6 月已去化至 47.4，近十年只有 3 次原材料庫存有效低 于這個(gè)水平，分別是12Q3/19Q1 及20Q2。再前三次補(bǔ)庫情況開始后，金屬板塊的PE變化分別是26X?40X； 24.6X?39.2X；30.8X?58X。當(dāng)前金屬行業(yè) PE 在 14X 左右，處于近 2 年 1%以下分位水平，近 5 年 0.39% （近 10 年 0.22%）；3 年和 5 年的中位數(shù)分別是 30X 和 36X（10 年 49X），這可以充分反映金屬行業(yè)當(dāng)前正 處于估值底，風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)價(jià)在估值的變化中已較充分反映，板塊配置的安全邊際顯現(xiàn)提升?？紤]到 3 季度復(fù)工 復(fù)產(chǎn)力度可預(yù)期的加強(qiáng)，原材料庫存周期的切換或令金屬行業(yè)的估值再度出現(xiàn)優(yōu)化。
2. 關(guān)注周期性、成長性及對(duì)沖性的品種配置價(jià)值
2.1 銅：礦端供給增速攀升，中國供需仍處結(jié)構(gòu)性偏緊，關(guān)注庫存周期抬頭所帶來的預(yù)期差逆 轉(zhuǎn)
銅仍處供需緊平衡狀態(tài)。全球精銅市場(chǎng)的供需狀態(tài)自 2018 年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡 轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放大。全球礦山開支受次貸危機(jī)影響的滯后性及中國政府自 2015 年起持續(xù)進(jìn)行的環(huán) 保整治與淘汰落后產(chǎn)能政策令金屬行業(yè)新增產(chǎn)能供給趨于規(guī)范且剛性，而需求端則經(jīng)歷了中美貿(mào)易爭端、疫 情沖擊及全球性的宏觀及財(cái)政刺激呈現(xiàn)極冷與極熱的極端壓力測(cè)試。盡管自 2023 年起銅礦的供給增速再度 進(jìn)入上升階段，但鑒于全球銅市依然處于供給與需求的彈性錯(cuò)配階段，預(yù)計(jì)銅的供需平衡狀態(tài)將仍維持緊平 衡態(tài)勢(shì)，庫存周期的變化將對(duì)銅的供需平衡表起到顯著影響。
2.1.1 銅精礦供給速度增長，中國精銅產(chǎn)量占比攀升
2023 年銅精礦供給速度或明顯增長，銅冶煉費(fèi)用將重心抬升。全球精銅的供需結(jié)構(gòu)在 2020 年進(jìn)入確定性的 供應(yīng)短缺狀態(tài)，但轉(zhuǎn)至 2023 年伴隨 2016 年起的部分銅礦資本支出項(xiàng)目的投達(dá)產(chǎn)落地，銅礦供給增速或升至 3.32%，遠(yuǎn)高于 2020-2022 年 1.6%的供應(yīng)增速均值，并創(chuàng) 2016 年以來最高。全球銅礦供給增速的回暖亦可 以被持續(xù)攀升的冶煉費(fèi)用所印證，中國主要冶煉廠在 22Q4 基準(zhǔn) TC/RC 報(bào)價(jià)已升至 93 美元/9.3 美分，達(dá)到 近 5 年最高水平，而市場(chǎng)預(yù)期 23 年實(shí)際 TC 或升至 100 美元之上（23 年 6 月末為 91.1 美元）。 中國精煉銅產(chǎn)量占全球比例或持續(xù)攀升。隨著 TC 價(jià)格的觸底回暖，冶煉企業(yè)開工率有望緩慢回升，我們預(yù) 計(jì)中國2023年的實(shí)際開工情況或由2020年的76%增至86%?？紤]到中國2023年中國銅冶煉產(chǎn)能或達(dá)1367 萬噸，意味著 2023 年中國的精煉銅產(chǎn)量有望增長 5.94%至 1172 萬噸，中國精銅產(chǎn)量占全球比例將由 2020 年的 41%提升至 45%。
2.1.2 銅消費(fèi)有韌性，2020-2023 年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲 7.9%
從消費(fèi)角度觀察，全球銅消費(fèi)仍將維持具有韌性的增長。若以 4 年為周期來觀察近 30 年的全球銅消費(fèi)數(shù)據(jù)， 2020-2023 年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲 7.9%至 10196 萬噸，期間年均消費(fèi)增長率約 2.47%。自 1992-2019 年，全球銅消費(fèi)階段性增長均值（4 年期）為 4.06%，其中 96-15 年間的消費(fèi)整體維持于 3.2% 左右的良性增長水平，但 08-11 年卻因金融危機(jī)影響而急速回落至 1.9%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提 振下消費(fèi)增速升至 4%，但至 2016 年隨著全球?qū)捤森h(huán)境的逐步退出及中國金融去杠桿的進(jìn)行（包括去融資銅）， 增速均值再次回到了 1.3%。對(duì)于 2020-2023 年的銅消費(fèi)，考慮到全球以銅為代表的產(chǎn)業(yè)鏈庫存重塑及新能 源基建的持續(xù)實(shí)施，我們認(rèn)為銅階段性的總消費(fèi)或有 7.9%的增長，即 2020-2023 年全球累計(jì)銅消費(fèi)或增至 10195 萬噸。
2.1.3 中國銅消費(fèi)仍有遠(yuǎn)期良性展望：2020-2025 銅消費(fèi) CAGR 或達(dá) 5.2%
中國銅消費(fèi)增速與宏觀指標(biāo)具有極佳的相互印證意義。 銅作為一個(gè)宏觀高敏感品種，與制造業(yè)景氣程度密切貼合。其中銅材作為銅下游的主要產(chǎn)品（包含銅管、銅 箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產(chǎn)量增長率對(duì) PMI 生產(chǎn)指數(shù)變化率有較好擬合及領(lǐng)先性（平均領(lǐng)先近 一個(gè)月）。這一方面顯示銅消費(fèi)指標(biāo)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的運(yùn)行情況有印證意義，另一方面則反映宏觀環(huán)境變化對(duì)銅 消費(fèi)的實(shí)際影響。
中國年內(nèi)銅消費(fèi)情況：M1-M5 用銅終端產(chǎn)量數(shù)據(jù)整體上漲
中國涉銅行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2023 年銅的終端消費(fèi)整體顯現(xiàn)強(qiáng)韌性特點(diǎn)。其中發(fā)電設(shè)備、空調(diào)及家用洗衣 機(jī)產(chǎn)量同比增速上漲明顯，交流電動(dòng)機(jī)及冷柜產(chǎn)量同比增速出現(xiàn)下滑，汽車及發(fā)動(dòng)機(jī)累計(jì)產(chǎn)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。 相關(guān)產(chǎn)量的變化也被涉銅行業(yè)開工率的狀態(tài)所印證，其中電線電纜企業(yè) 2023 年 M1-M5 平均開工率較 2020-2022 年同期水平高出 5.46pct，而銅箔、銅桿以及銅材行業(yè)開工率亦分別高出 3pct 之上。下游用銅企 業(yè)開工率的全面性回暖在一定程度印證了年內(nèi)中國精銅消費(fèi)仍有強(qiáng)韌性的特點(diǎn)，另一方面部分解釋了今年前 5 個(gè)月中國精煉銅產(chǎn)量累計(jì)+18.3%而顯性社會(huì)庫存卻未能有效補(bǔ)庫的現(xiàn)象。
我們統(tǒng)計(jì)了下游主要銅消費(fèi)終端的單位耗銅量，并依此對(duì)中國的銅消費(fèi)行業(yè)進(jìn)行梳理。我們發(fā)現(xiàn)家電、交運(yùn)、 建筑及電力投資四個(gè)行業(yè)對(duì)銅的消費(fèi)支持將依然存在，此外，得益于政府的行業(yè)規(guī)劃及政策支持，銅消費(fèi)仍 有較大的增長空間及增長預(yù)期。
家電行業(yè)：2021 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?5.1%
家電行業(yè)占銅消費(fèi)總比重約 20%，其中空調(diào)行業(yè)占總家電用銅總消費(fèi)約 80%?？照{(diào)行業(yè)的產(chǎn)銷規(guī)模受能效 新政實(shí)施及全面完成《蒙特利爾議定書》規(guī)定的目標(biāo)而有望進(jìn)入新的擴(kuò)張期。根據(jù)《蒙特利爾議定書》規(guī)定 的氫氟碳化物(HCFCs)淘汰時(shí)間表，在 2025 年中國需要淘汰消費(fèi)量極限水平的 67.5%，并且需要在 2024 年凍結(jié)氫氟烴的生產(chǎn)消費(fèi)，這意味著到十四五期間綠色智能生產(chǎn)線占比的提升及低能效產(chǎn)品的加速淘汰。鑒 于空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模的高基數(shù)存在及產(chǎn)品的升級(jí)置換需求，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年的空調(diào)產(chǎn)量或有年均 6% 左右的增速，即空調(diào)行業(yè)的用銅需求至 2025 年或會(huì)達(dá)到 223 萬噸。我們將空調(diào)及其他家電產(chǎn)品(熱水器、冰箱及冷柜)的耗銅數(shù)據(jù)羅列如下，發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)至 2025 年的銅消費(fèi)平均增速或?yàn)?5.1%，累計(jì)耗銅量或達(dá)到 278.8 萬噸。
交通行業(yè)：2021 至 2025 年的銅消費(fèi)年均增速或?yàn)?11.6%
交通運(yùn)輸行業(yè)占中國銅總需求的 10%，用銅量主要集中于傳統(tǒng)汽車、新能源汽車的生產(chǎn)及新能源充電基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)（以充電樁為代表）。其中傳統(tǒng)汽車盡管單輛車銅消耗量偏低（輛消耗 28kg 銅），但源于高基數(shù)影響 是用銅需求的主力（占交運(yùn)行業(yè)耗銅總量約 85%），而新能源汽車得益于政策扶持及技術(shù)升級(jí)是銅需求的絕 對(duì)增量（至 2025 年耗銅占比增至近 50%）。此外，充電樁的全面鋪建也對(duì)后期市場(chǎng)的銅消費(fèi)起到帶動(dòng)作用。 從新能源汽車市場(chǎng)觀察，根據(jù) ICA 及安泰科等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，平均一臺(tái)混動(dòng)汽車及純電汽車分別耗銅 60KG 及 80KG，較傳統(tǒng)汽車耗銅的 28KG 出現(xiàn)大幅增長；而對(duì)于混動(dòng)巴士及電動(dòng)巴士，單車耗銅量則分別升至 89KG 及 300KG。根據(jù)工業(yè)部、發(fā)改委及科技部聯(lián)合印發(fā)的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，至 2025 年，中國的汽 車生產(chǎn)規(guī)模計(jì)劃到 3500 萬輛左右，其中新能源汽車產(chǎn)銷占比達(dá)到 20%以上，動(dòng)力電池系統(tǒng)比能量達(dá)到 350 瓦時(shí)/kg；此外，根據(jù)國務(wù)院《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，預(yù)計(jì)到 2025 年新能源汽車市場(chǎng) 銷量占當(dāng)前汽車總銷量的 25%，到 2030 年該銷量規(guī)模增長至 40%?？紤]到新能源汽車的高增長性及傳統(tǒng)汽 車的較為穩(wěn)定的產(chǎn)銷量，我們認(rèn)為汽車行業(yè)整體耗銅量 2025 年將達(dá)到 130.37 萬噸，五年平均增速 11.6%， 2025 年較 2020 年的新能車行業(yè)銅消費(fèi)或增長 75%。
另一方面，充電樁的全面鋪建對(duì)銅的消費(fèi)同樣具有較強(qiáng)拉動(dòng)作用。充電樁耗銅量依據(jù)直流/交流屬性不同而有 所分化，其中單臺(tái)交流電充電樁（AC）用銅 8 公斤，單臺(tái)直流電充電樁(DC)耗銅 60 公斤（AC 和 DC 樁的 最大使用區(qū)別表現(xiàn)為充電速度不同）。根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，以新能源汽車的目標(biāo) 保有量以及 2025 年實(shí)現(xiàn)車樁比 1:1 的目標(biāo)推算，到 2025 年充電樁保有量接近 2000 萬個(gè)，2025 年充電樁 用銅量 18.07 萬噸（DC:AC 按 3:7 計(jì)算），五年復(fù)合增速 87%。
建筑行業(yè)：2021 至 2025 年的銅消費(fèi)年均增速或?yàn)?3%
建筑業(yè)占總用銅消費(fèi)比重 9%，銅水管、燃?xì)夤?、散熱器及電線等均是涉銅消費(fèi)的主要商品。根據(jù)中國社科 院《中國農(nóng)村發(fā)展報(bào)告》預(yù)計(jì)，至 2025 年中國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到 65.5%；根據(jù)國務(wù)院《國家人口發(fā)展規(guī)劃(2016 －2030 年)》，至 2030 年城鎮(zhèn)化率 70%?？紤]到 2022 年中國城鎮(zhèn)化率已達(dá) 65.22%，這意味著中國的城鎮(zhèn) 化發(fā)展仍有至少約 5 個(gè)點(diǎn)以上的增長空間，將帶動(dòng)建筑業(yè)用銅需求顯現(xiàn)較大增長空間。 經(jīng)擬合發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)化率、房地產(chǎn)開發(fā)投資總額與建筑新開工面積存在較為規(guī)整的線性關(guān)系，考慮到 2025 年 達(dá)到 65.5%的城鎮(zhèn)化率目標(biāo)，結(jié)合建筑業(yè)單位面積每增加一平米平均耗銅 0.28kg（據(jù)國土資源部《銅下游行 業(yè)未來需求》）的行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為到 2025 年建筑行業(yè)用銅量保守估計(jì)會(huì)達(dá)到 164.9 萬噸，年均 3%的銅 消費(fèi)增幅。
電力投資行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均增速或?yàn)?5%
力行業(yè)的需求仍是銅消費(fèi)增長的核心力量，占中國銅總消費(fèi)比例約 50%，其中電線電纜、配電器及變壓器 等銅制品在電力投資中被廣泛應(yīng)用。《國電十四五總體規(guī)劃及 2035 年遠(yuǎn)景展望》顯示，我國電力結(jié)構(gòu)將由傳 統(tǒng)化石燃料為主向清潔低碳可再生能源電力轉(zhuǎn)變，其中電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資近 6 萬億元；而根據(jù)《新型電力 系統(tǒng)行動(dòng)方案 2021-2030》，智能柔性配電網(wǎng)、數(shù)字電網(wǎng)、交直流混聯(lián)電網(wǎng)，智能配電站等將成為電力行業(yè) 發(fā)展的主要方向。
我們預(yù)計(jì)在十四五期間電網(wǎng)電源投資完成額總量或分別至 3.03 萬億（+18.5%）及 1.94 萬億（+9.4%），而 風(fēng)電及光伏是核心投資領(lǐng)域，考慮到每 GW 風(fēng)電耗銅 8600 噸，每 GW 光伏耗銅 5200 噸，風(fēng)電光伏每年累 計(jì)新增用銅量或?yàn)?52.13 萬噸。我們預(yù)計(jì)電力行業(yè)在十四五期間的耗銅總量或?yàn)?3112 萬噸，較十三五期間 有約 16%的增長；2025 年較 2020 年的電力行業(yè)年用銅消費(fèi)量或增長 27.1%。
至 2025 年四大行業(yè)用銅量或增長 286.5 萬噸至 1271.4 萬噸（CAGR 5.2%）
從我們統(tǒng)計(jì)的用銅行業(yè)樣本觀察，中國的實(shí)際銅消費(fèi)仍具有良好的增速展望。其中 2020 年四大行業(yè)（家電、 交運(yùn)、建筑及電力）的樣本數(shù)據(jù)用銅量為 985 萬噸，占中國 2020 年銅消費(fèi)總量 1400 萬噸（根據(jù) ICSG 及 WBMS）的 70%；而據(jù)我們推測(cè)至 2025 年，該四大行業(yè)用銅量或增長 286.5 萬噸至 1271.4 萬噸（+29.1%）， 這意味著主要涉銅行業(yè)的銅消費(fèi)年 CAGR 或達(dá) 5.2%。
綜合觀察，我們認(rèn)為在綠色能源基建的支持下，中國的精銅消費(fèi)增速或逐步恢復(fù)至 4%之上，中國的精銅消 費(fèi)增長或顯著高于全球，中國占全球銅消費(fèi)的比重將不斷提升（預(yù)計(jì)至 2024 年或升至 55%附近）。
2.2 金屬粉末新材料：成長屬性優(yōu)化，行業(yè)成長空間打開及進(jìn)口替代效應(yīng)加強(qiáng)
2.2.1 積極的產(chǎn)業(yè)政策有助擴(kuò)容金屬粉末行業(yè)成長空間
積極的產(chǎn)業(yè)政策有助擴(kuò)容金屬粉末行業(yè)成長空間。金屬粉末新材料在電力電子、節(jié)能環(huán)保、高端制造、新能 源基建等領(lǐng)域的生產(chǎn)環(huán)節(jié)占據(jù)極其重要的地位，是能源轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心生產(chǎn)要素。從國家對(duì)行業(yè)政策 端的變化觀察，自 2010 年以來國家出臺(tái)了一系列扶持金屬粉末新材料行業(yè)發(fā)展的重大政策，為行業(yè)的發(fā)展 戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)培育、體系建設(shè)等多個(gè)方面提供了明確的政策依據(jù)，這為行業(yè)的成長性起到了積極且有效的指引。
2.2.2 羰基鐵粉行業(yè)供需結(jié)構(gòu)偏緊矛盾或逐漸顯現(xiàn)
全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期 CAGR 均值超 5% 全球羰基鐵粉的市場(chǎng)規(guī)模維持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)，CAGR 預(yù)期均值超 5%。羰基鐵粉是粉末冶金行業(yè)核心的生產(chǎn) 要素，是目前能夠采用工業(yè)化技術(shù)生產(chǎn)的粒度最細(xì)、純度最高、球形外觀最好的鐵粉，其應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋軌交、 航空航天、軍工、物聯(lián)網(wǎng)與電子通訊，新能源基建及食品醫(yī)藥等多行業(yè)。根據(jù) EINPresswire 及 Marketus 統(tǒng) 計(jì)，全球羰基鐵粉的市場(chǎng)規(guī)模在 2019 年為 1.82 億美元，受新能源產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)擴(kuò)張帶動(dòng)，該規(guī)模至 2029 年 或增至 2.72 億美元，CAGR 達(dá)到 4.1%。而根據(jù) Market Insights 統(tǒng)計(jì)，在 2021 至 2027 年階段，全球羰基 鐵粉市場(chǎng)規(guī)模將從 2020 年的 1.94 億美元升至 2.83 億美元，CAGR 將達(dá)到 6%。此外，根據(jù) QY Research， 2020 年全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模為 1.915 億美元，預(yù)計(jì)至 2026 年末該市場(chǎng)規(guī)模將升至 2.477 億美元， 2021-2026 年的 CAGR 為 3.7%。綜合各機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)觀察，2020-2027 年間，全球羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)?；蛴?1.89 億美元增至 2.68 億美元，規(guī)?？偭吭鲩L 41.8%，CAGR 均值達(dá) 5.08%。
中國羰基鐵粉市場(chǎng)規(guī)模近 5 年 CAGR 達(dá) 11.7%
中國粉末冶金市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長率或達(dá) 5%。中國的金屬粉體銷量已由 2016 年的 47.2 萬噸增長至 2020 年的 73.6 萬噸，近 5 年 CAGR 達(dá) 11.7%。根據(jù)鋼協(xié)粉末冶金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中國粉末冶金行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望保 持 5%的年復(fù)合增長率繼續(xù)穩(wěn)定增長，并于 2023 年達(dá)到 182.8 億元，至 2025 年銷量達(dá)到 110 萬噸左右。鑒 于金屬粉末冶金制品中 75%是鋼鐵粉末冶金制品，其中 69%的粉末冶金產(chǎn)品又應(yīng)用于汽車領(lǐng)域，根據(jù)中汽 協(xié)及中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，至 2025 及 2030 年中國汽車市場(chǎng)年產(chǎn)量將分別達(dá)到 3000 萬輛及 5000 萬輛，考慮到單車粉末冶金零件消耗 10.1kg 計(jì)算，預(yù)計(jì)至 2025 年及 2030 年中國的汽車
