（報(bào)告出品方/分析師：信達(dá)證券 馬錚 程麗麗）
1 行業(yè)需求扎實(shí)，渠道變革大機(jī)會(huì)
1.1. 行業(yè)概況：萬(wàn)億市場(chǎng)，格局分散
休閑食品近萬(wàn)億市場(chǎng)，格局分散。據(jù)衛(wèi)龍招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)顯示，休閑食品行業(yè)2022年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)8437億元，行業(yè)近萬(wàn)億市場(chǎng)。
但是從頭部企業(yè)的體量來(lái)講，國(guó)內(nèi)過(guò)百億的公司相對(duì)少。原因在于休閑食品行業(yè)品類(lèi)眾多，從大類(lèi)上可以分為糖果巧克力、堅(jiān)果炒貨、面包蛋糕等，但休閑食品不同品類(lèi)之間區(qū)隔性不那么明顯，品類(lèi)間的可替代性相對(duì)強(qiáng)。
雖然大行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，但是具體到單一品類(lèi)上，比如瓜子等，其市場(chǎng)規(guī)模約為200-300億元，單一品類(lèi)的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)小。
那么對(duì)于大單品型的公司而言，體量持續(xù)做大往往需要進(jìn)行品類(lèi)疊加，比如洽洽在瓜子基礎(chǔ)上發(fā)展每日?qǐng)?jiān)果第二成長(zhǎng)曲線，衛(wèi)龍?jiān)谡{(diào)味面制品基礎(chǔ)上發(fā)展魔芋爽、海帶等調(diào)味蔬菜制品。同時(shí)，市場(chǎng)上也走出了以良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蟮葹榇淼钠放?渠道運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)，并在過(guò)去十年線上紅利的驅(qū)動(dòng)下，規(guī)模體量邁入百億陣營(yíng)。
細(xì)分品類(lèi)存在紅利，渠道變遷蘊(yùn)含彎道超車(chē)機(jī)會(huì)。
休閑食品當(dāng)前存在品類(lèi)和渠道的紅利機(jī)會(huì)，從品類(lèi)上來(lái)講，休閑食品大的品類(lèi)板塊如糖果巧克力、堅(jiān)果炒貨等，不同品類(lèi)在成熟度上有差異，相對(duì)來(lái)說(shuō)糖果巧克力等市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟，而堅(jiān)果炒貨中的樹(shù)堅(jiān)果品類(lèi)在我國(guó)還處于發(fā)展初級(jí)階段，品類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容顯著，走大單品或者品類(lèi)思維的公司存在結(jié)構(gòu)性的品類(lèi)紅利機(jī)會(huì)。
從渠道上來(lái)講，2010年以前，內(nèi)地的商超行業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，包括家樂(lè)福、沃爾瑪?shù)葒?guó)際商超巨頭也紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國(guó)市場(chǎng)，這一階段，商超的零食銷(xiāo)售占比快速提升，積極擁抱這一渠道的洽洽、有友等實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展。
2010年之后，線上渠道快速興起，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年線上零售額占比將達(dá)到約18%。這一階段，以三只松鼠、良品鋪?zhàn)訛榇淼钠髽I(yè)借助線上渠道紅利，規(guī)模體量快速提升，進(jìn)入百億體量陣營(yíng)。
復(fù)盤(pán)來(lái)看，休閑食品大行業(yè)，品類(lèi)紅利和渠道變遷往往蘊(yùn)含著較大的機(jī)會(huì)。
1.2. 渠道演變：零食量販渠道興起
零食量販渠道興起，渠道變遷大機(jī)會(huì)。從當(dāng)前零售業(yè)態(tài)的演變趨勢(shì)來(lái)看，線下大賣(mài)場(chǎng)的市場(chǎng)份額逐步向高端會(huì)員店及品類(lèi)店轉(zhuǎn)移，其中以零食很忙等為代表的零食量販業(yè)態(tài)快速興起。
各地均出現(xiàn)了區(qū)域內(nèi)的代表性品牌，比如湖南的零食很忙、戴永紅，浙江的老婆大人，廈門(mén)的糖巢，江蘇的座上客、好想來(lái)等等，行業(yè)當(dāng)前門(mén)店數(shù)量已過(guò)萬(wàn)家（零食量販行業(yè)的底層邏輯詳見(jiàn)報(bào)告：《量販零食店興起，新零食自由》），當(dāng)前仍處于快速發(fā)展階段，蘊(yùn)含著較大的渠道紅利。
2 未來(lái)展望：門(mén)店升級(jí)，開(kāi)店加速
2.1. 管理能力強(qiáng)，連鎖運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富
職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)。
公司創(chuàng)始人楊紅春于1973年出生，1997年大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入科龍電器工作，8年時(shí)間內(nèi)曾先后擔(dān)任科龍電器廣西、廣東、湖南等分公司總經(jīng)理，管理能力強(qiáng)。2005年，楊總開(kāi)啟自己的創(chuàng)業(yè)之路，2006年，良品鋪?zhàn)釉谖錆h開(kāi)設(shè)第一家門(mén)店，開(kāi)啟線下擴(kuò)張之旅。
副總經(jīng)理?xiàng)钽y芬曾歷任科龍陜西、吉林、黑龍江、遼寧等分公司總經(jīng)理以及美藍(lán)蒂衛(wèi)浴設(shè)備廠總經(jīng)理，業(yè)務(wù)能力強(qiáng)。公司管理團(tuán)隊(duì)職業(yè)化程度高，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員均來(lái)自業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。公司管理運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀，2006年起家于線下門(mén)店，2010年左右積極擁抱線上渠道，渠道敏銳度高，迄今實(shí)現(xiàn)線上線下全渠道覆蓋，品牌在線上線下均處于頭部。
對(duì)消費(fèi)者需求理解較為透徹，擁抱渠道能力強(qiáng)。
不論是初期打造線下門(mén)店，秉持著“把全世界的美味零食帶到顧客家門(mén)口”的品牌愿景，或是2010年后積極擁抱線上流量大浪潮，良品始終以消費(fèi)者的需求為導(dǎo)向，并對(duì)消費(fèi)者需求理解透徹，從而能夠敏銳地捕捉到消費(fèi)者的需求變化，抓住渠道遷移的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)線上線下全渠道布局，表現(xiàn)出強(qiáng)大的渠道擁抱能力。2019年公司提出高端零食定位，高品質(zhì)零食形象深入消費(fèi)者心智，進(jìn)一步綁定核心消費(fèi)群體。
2.2. 線下開(kāi)店有望加速， 門(mén)店升級(jí)提振單店
線下門(mén)店運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，門(mén)店開(kāi)拓有望加速。截至2022Q3，良品鋪?zhàn)娱T(mén)店數(shù)量已達(dá)3163家。
從區(qū)域門(mén)店分布上看，良品鋪?zhàn)娱T(mén)店主要集中在湖北、四川、江西、廣東等省份，湖北大本營(yíng)市場(chǎng)門(mén)店數(shù)量多，省內(nèi)零食連鎖龍頭地位穩(wěn)固。
開(kāi)店空間無(wú)虞，對(duì)標(biāo)湖北大本營(yíng)市場(chǎng)，省外人均門(mén)店保有量提升空間大，省外優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)江西、四川、湖南、廣東等門(mén)店仍有進(jìn)一步加密空間，開(kāi)店空間廣闊。
展望后續(xù)，隨著疫情政策調(diào)整，線下門(mén)店客流量有望逐步恢復(fù)，良品單店端有望修復(fù)。公司疫情期間關(guān)店率維持在正常區(qū)間，疫情期間優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位空出明顯，疫情恢復(fù)后良品線下開(kāi)店有望加速。
良品鋪?zhàn)訂蔚晏嵘臻g大。
與當(dāng)前興起的零食量販店型（門(mén)店店型通常在100㎡以上）相比，良品鋪?zhàn)娱T(mén)店店型更?。ㄍǔＴ?0㎡左右）。良品產(chǎn)品SKU通常在700-800個(gè)，相比零食很忙等業(yè)態(tài)1600+SKU明顯更少。
良品門(mén)店品類(lèi)上基本以零食為主，可樂(lè)、牛奶等消費(fèi)頻次更高的水飲產(chǎn)品基本沒(méi)有。良品一直堅(jiān)持以客戶需求為導(dǎo)向的單店打造思路，對(duì)標(biāo)量販店的單店模型，良品鋪?zhàn)拥膯蔚晏嵴袷侄稳杂泻芏?，公司本身線下門(mén)店運(yùn)營(yíng)出身，單店收入提升未來(lái)可期。23年來(lái)看，疫情恢復(fù)帶來(lái)的單店端修復(fù)預(yù)計(jì)提振效果顯著。
與零食量販門(mén)店差異化競(jìng)爭(zhēng)。如何看待良品鋪?zhàn)娱T(mén)店和當(dāng)前興起的量販零食店的競(jìng)爭(zhēng)？良品定位的消費(fèi)群體更偏中產(chǎn)階級(jí)及以上，對(duì)于零食品質(zhì)有所要求。而零食量販主打性價(jià)比，定位主要是大眾消費(fèi)，兩者在人群的定位上有較為明顯的區(qū)隔。從客單上來(lái)看，良品鋪?zhàn)语@著更高。由于兩者在目標(biāo)人群上的差異化競(jìng)爭(zhēng)，我們預(yù)計(jì)量販零食業(yè)態(tài)對(duì)于良品單店的影響長(zhǎng)期來(lái)看較為有限
2.3. 零食量販新趨勢(shì)，良品積極入局
良品深耕零食連鎖多年，入局具備加盟管控優(yōu)勢(shì)。
良品線下門(mén)店起家，具備豐富的線下零食連鎖運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和加盟商資源，入局零食量販賽道，將在主業(yè)高端定位之外形成強(qiáng)有力的補(bǔ)充。
當(dāng)前零食量販行業(yè)高景氣度，湖南的零食很忙、浙江的老婆大人等行業(yè)頭部企業(yè)快速跑馬圈地，但在良品大本營(yíng)市場(chǎng)湖北當(dāng)前暫未出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的零食量販品牌，良品當(dāng)前入局為時(shí)未晚。
公司目前在武漢開(kāi)設(shè)了“零食頑家”門(mén)店，進(jìn)行量販零食業(yè)態(tài)單店模型的打磨，零食頑家在店型上比主業(yè)良品鋪?zhàn)痈?，單店模型上基本?duì)標(biāo)零食很忙等業(yè)態(tài)，目前打磨門(mén)店的單店日營(yíng)業(yè)額平均在1w元/天。
與主業(yè)良品鋪?zhàn)拥膮f(xié)同性上來(lái)看，公司在單店運(yùn)營(yíng)、加盟商管理及資源上具備核心優(yōu)勢(shì)，單店模型跑通后，門(mén)店借助現(xiàn)有加盟商資源快速?gòu)?fù)制，有望對(duì)公司業(yè)績(jī)提振明顯。
2.4 運(yùn)營(yíng)效率高，盈利能力有望進(jìn)一步提升
如何看待良品模式的盈利能力？
根據(jù)不同休閑食品企業(yè)在“生產(chǎn)+品牌+渠道”三個(gè)核心環(huán)節(jié)的不同取舍，目前市場(chǎng)上主流的休閑食品商業(yè)模式可以分為四種：
1）渠道型：產(chǎn)品端主要為其他零食品牌，核心關(guān)注渠道端擴(kuò)張，代表企業(yè)為零食很忙等；
2）品牌+渠道型：產(chǎn)品端主要采用代工貼牌模式，渠道端采用品類(lèi)店模式，代表企業(yè)為良品鋪?zhàn)?來(lái)伊份等；
3）全產(chǎn)業(yè)鏈型：產(chǎn)品端采用自主生產(chǎn)，渠道端采用品類(lèi)店的模式，代表企業(yè)為絕味/周黑鴨/煌上煌等；
4）自主生產(chǎn)型：聚焦生產(chǎn)和品牌，這一類(lèi)企業(yè)往往走大單品或者聚焦品類(lèi)的模式，因?yàn)榇髥纹纺Ｊ皆谏a(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)通常是最好的，在渠道端，品牌方通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)體系進(jìn)入KA/BC/流通等零食零售渠道，代表企業(yè)包括洽洽、衛(wèi)龍、鹽津、甘源、勁仔等等。前兩類(lèi)偏渠道型，后兩類(lèi)偏產(chǎn)品型，但不論是產(chǎn)品型還是渠道型，均能在滿足零食消費(fèi)需求上實(shí)現(xiàn)價(jià)值。
尤其是對(duì)于品類(lèi)界限相對(duì)模糊的休閑食品，良品“品牌+渠道”的模式具備意義。在規(guī)模效應(yīng)及運(yùn)營(yíng)效率提升推動(dòng)下，良品鋪?zhàn)拥挠芰τ型M(jìn)一步提升。
3 風(fēng)險(xiǎn)因素
良品鋪?zhàn)娱T(mén)店受到零食量販業(yè)態(tài)沖擊。雖然兩者在目標(biāo)消費(fèi)群體上定位有差異，但如果由于零食量販業(yè)態(tài)導(dǎo)致良品鋪?zhàn)娱T(mén)店的需求出現(xiàn)遷移，對(duì)良品鋪?zhàn)拥拈T(mén)店將產(chǎn)生負(fù)面影響。
門(mén)店升級(jí)未達(dá)到預(yù)期效果。門(mén)店升級(jí)是單店提振的重要舉措，若門(mén)店升級(jí)未達(dá)到預(yù)期效果，將對(duì)單店的競(jìng)爭(zhēng)力及加盟商的開(kāi)店信心產(chǎn)生不利的影響。
零食頑家業(yè)態(tài)未培育成功。零食頑家為良品在零食量販業(yè)態(tài)上的重要布局，若零食頑家未培育成功，將對(duì)公司的成長(zhǎng)性造成一定的影響。
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