點贊了的2023發(fā)財，關(guān)注的年年發(fā)大財！
本文是《價值事務(wù)所》的原創(chuàng)文章第1307篇。文章僅記錄《價值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。
在之前的文章中所長就有說，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績拐點會在2022Q4出現(xiàn)，因為2021Q4實在太拉垮了，公司再爛都很難比那時候更爛了。
到2023年，公司要面對的就是2022年的超低基數(shù)，那時，公司的大頭藥品幾乎已經(jīng)集采完，創(chuàng)新藥開始發(fā)力，沒道理業(yè)績不往上走。
所以我們看，到2022Q4時，公司的利潤對比2021同期確實出現(xiàn)巨大增長，2023Q1在第一個月廢了的情況下（又陽又過年，幾乎所有企業(yè)2023年1月的業(yè)績都是下滑的），還是實現(xiàn)了同比略微正增長，營業(yè)收入 54.92 億，同比增長 0.25%，歸母凈利潤 12.39 億，同比增長 0.17%，扣非歸母凈利潤 12.20 億，同比增長 3.40%。
在近期的投資者交流中，恒瑞講到，現(xiàn)在集采就還剩40-50億的產(chǎn)品沒被采了，只要不是一次性集采完，對公司的業(yè)績就不會有影響，之前的第八批集采，就沒對公司業(yè)績產(chǎn)生什么影響（《價值事務(wù)所》之前文章講過，對恒瑞影響大的主要是第五批、第七批帶量采購，2022年涉及品種年度銷售額同比2021年分別下滑 79%、 48%，減少金額約31億+）。
集采的負面影響已近乎全部消化，公司還透露未來三年創(chuàng)新藥板塊的復合增長率至少20%+，因此，恒瑞在近期的投資者交流中直言，“2022為經(jīng)營谷底，2023有望雙位數(shù)增長?！?/p>
醫(yī)藥一哥觸底回升
對于恒瑞來說，2021、2022是各種負面因素都匯聚在一起的兩年（當然不僅僅是恒瑞，很多醫(yī)療相關(guān)企業(yè)都是如此），恒瑞的產(chǎn)品線全都是嚴肅醫(yī)療，尤其是麻醉線的產(chǎn)品，只有在動手術(shù)的場景才會使用。
在2021-2022（2021還稍微好一點，2022最嚴重）線下醫(yī)院反復封控，不知道啥時候醫(yī)院/小區(qū)就被封的情況下，其實不少患者的嚴肅醫(yī)療需求被迫往后延了，這點可以從愛爾眼科的白內(nèi)障手術(shù)營收下滑得到印證，也可以從醫(yī)保近兩年的結(jié)余率大幅提高得到印證（2019、2020都在14%+，2021變成16.31%，2022更是變成20.41%）。
一方面是疫情反復封控，嚴肅醫(yī)療實踐場景受限，另一方面又遭受集采、PD-1內(nèi)卷造成的爆款產(chǎn)品營收雪崩，因此，恒瑞過去兩年的業(yè)績非常不好看。
不過，這些負面因素帶來的影響在2023年都在逐步消退。
首先，封控已經(jīng)徹底不存在了，嚴肅醫(yī)療的需求自2023年2月開始明顯回暖，下圖分別是麻藥企業(yè)和某醫(yī)療器械企業(yè)Q1的業(yè)績表現(xiàn)，見微知著，醫(yī)療的剛需場景確實復蘇非常明顯，前文提到的愛爾眼科，2023Q1也交出了非常不錯的成績單。
其次，正如前文所講，集采帶來的負面影響已被逐漸消化，后續(xù)很難再產(chǎn)生什么較大的影響（不止恒瑞，從華東、科倫、復星、麗珠、翰森、樂普等企業(yè)近期的表現(xiàn)都可以看出，他們都已消化了集采帶來的不利影響）。
其三，恒瑞布局多年的創(chuàng)新藥要正式開始發(fā)力了。
當下，恒瑞已經(jīng)有 13 款創(chuàng)新藥上市，雖然很難有峰值超越PD-1的超級品種，但能實現(xiàn)20-30億峰值的大品種數(shù)量還是不少的。自2021年起，恒瑞獲批的自研創(chuàng)新藥數(shù)量就明顯增多。
當下公司還有7款創(chuàng)新藥已提交上市申請，近10款處于臨床三期，如果不考慮對外合作，2023年有五款創(chuàng)新藥有望上市。截至2022年，恒瑞的創(chuàng)新藥營收占整體營收比為38.15%，按公司的說法，2023年這個比例會超過50%，未來幾年創(chuàng)新藥的體量會每年增加20~30億，年增長率20%+，2023-2025這期間至少推出20個（1類+2類）新藥（主1類），創(chuàng)新藥矩陣峰值有望超過400億。
當下，恒瑞管線中的在研創(chuàng)新藥超過 80 種，國內(nèi)外開展臨床項目 260 多個。在前不久的2023年2月，公司實現(xiàn)了首個自研創(chuàng)新項目境外合作授權(quán)，美Treeline 公司與恒瑞就SHR2554（EZH2 抑制劑）項目達成合作協(xié)議，項目首付款 1100 萬美元，開發(fā)里程碑款最高4500 萬美元，未來上市后將根據(jù)實際年凈銷售額向恒瑞支付累計不超過 6.5 億美元的銷售里程碑款，并將按照約定比例（10%-12.5%）根據(jù)實際年凈銷售額向恒瑞支付銷售提成。
除創(chuàng)新藥外，恒瑞也在積極將自己的優(yōu)質(zhì)仿制藥推出海，像釓特酸葡胺、碘克沙醇、釓布醇注射液已經(jīng)在美國獲批上市，目前在歐美日獲得包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內(nèi)的 22 個注冊批件，另有 1 個制劑產(chǎn)品在美國獲得臨時性批準。
雖然國內(nèi)仿制藥沒啥搞頭了，但并不意味著未來不能創(chuàng)造新的業(yè)績增長點，畢竟還有出海這條路，海外價格再如何也能比國內(nèi)集采價高一大截。
國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)強者恒強
在近期的投資者交流中，恒瑞有提到自己對國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的看法，“在當前的支付環(huán)境下，國內(nèi)創(chuàng)新藥很難達到40%-50%的超高增速，這就使得國內(nèi)終端銷售額能突破10億的藥品較少，除非一款藥既擁有龐大的受眾群體，相應(yīng)企業(yè)又是獨家，產(chǎn)品還具備革命性的進步，那就可以突破當下國內(nèi)支付環(huán)境的限制，僅靠患者自費就能享受不錯的增速?！?/p>
恒瑞這段話是什么意思呢？
其實就是吐槽我國的商保不夠發(fā)達，面對醫(yī)療支出，要么靠醫(yī)保支出，要么就只能靠患者自費?？酷t(yī)保就很容易受到醫(yī)保的重重限制，靠患者自己的錢包，除非你的產(chǎn)品真的強到一定程度，而且沒啥競爭對手（典型如前些年長春高新的生長激素）。
一個很典型的例子就是百濟神州的澤布替尼，以澤布替尼為代表的BTK靶點藥品，2022年在國內(nèi)整個市場銷售額也就幾億美金，而在海外能達到80-90億，其中，美國占55億，歐洲占20億，2022年，百濟神州澤布替尼海外的銷售收入就已經(jīng)超過國內(nèi)了。
再一個典型的例子就是CAR-T，同樣做CAR-T，金斯瑞的傳奇生物產(chǎn)品在美國賣，銷售的第一個完整年份就收入2.06億美元，約合人民幣13億多。反觀國內(nèi)兩家做CAR-T的，復星的產(chǎn)品于2021年6月上市，2022年沒有公布具體銷售金額，但復星有公布旗下產(chǎn)品銷售規(guī)模的習慣，我們可以大概猜出相應(yīng)產(chǎn)品的營收情況，應(yīng)該沒有超過3億，但也不至于低于一億，大致在1-3億區(qū)間，畢竟，產(chǎn)品比復星上市更晚、營銷能力更差的藥明巨諾，2022年都產(chǎn)生 165 張?zhí)幏?，完?141 名患者回輸，實現(xiàn)收入 1.46 億。
沒有對比沒有傷害，就當下而言，海外的創(chuàng)新藥市場確實大得多得多，錢也確實比國內(nèi)更好賺。
國內(nèi)的支付能力對比歐美等發(fā)達國家現(xiàn)在還比較差，便很難出現(xiàn)似歐美那種一款藥動輒賣上百億美金的情況（別說美金了，人民幣都很難），尤其是我們的醫(yī)保有一個大家都知道但卻不明說的“總量限制策略”（如果一款藥品一年花了醫(yī)保太多錢，可能醫(yī)保就要采取措施對其進行控制），因此，在國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)，尤其是靠醫(yī)保吃飯的，很難像歐美那樣靠一款大單品撐起上千億市值（傳奇生物目前就靠一款CAR-T市值就過百億美金，這在國內(nèi)大概率是不可能出現(xiàn)的）。
在國內(nèi)嚴肅醫(yī)療領(lǐng)域，很難出現(xiàn)憑借一款藥品撐起較高市值的情況，換句話說就是，小的Biotech很難成長為大藥企，再換句話說就是，國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域更容易出現(xiàn)產(chǎn)品線豐富、資金雄厚、營銷能力一絕的集團式大Pharma，如此就可以不靠單品打天下，而是靠豐富的產(chǎn)品矩陣一起往前沖。
看前文提到的復星醫(yī)藥甩出來的產(chǎn)品營收圖，復星這么些年的增長，從來都不是靠出了哪個爆品帶動公司業(yè)績飆升，當然，恒瑞也是一樣，只不過早兩年的PD-1太能打了，因此給市場造成了一種錯覺，PD-1這種產(chǎn)業(yè)級機會，可以說是十年難得一遇。
因此，只要頭部企業(yè)不放棄治療、不自己作死，基本可以一直穩(wěn)在頭部，產(chǎn)業(yè)格局比起歐美更難被顛覆。
待國內(nèi)的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展起來后，國內(nèi)的巨頭們完全可以把國內(nèi)作為保底基本盤，去海外謀求更高的增長，典型如百濟神州，現(xiàn)在明顯就把海外當作自己的營收主陣地，金斯瑞的傳奇生物也是類似。
恒瑞過去把精力更多放在國內(nèi)，現(xiàn)在也開始把目光更多瞄向海外，下圖為在研海外臨床試驗情況，2022年公司海外研發(fā)投入共計 12.72 億元，占總體研發(fā)投入比重達 20.04%。
寫在最后
在疫情反復封控、集采暴擊、醫(yī)保談判帶來的PD-1增長放緩三重負面因素的重壓下，恒瑞2022年交出了近幾年最差成績，不過，進入2023，上述不利因素都逐漸消退，2023Q1的成績在所長看來就是業(yè)績拐點的積極信號。
恒瑞的業(yè)績拐點雖然2023Q1才出現(xiàn)，但其市值拐點卻出現(xiàn)在2022年6月，而后一直悄咪咪向上，至今都快底部翻倍了。
這充分說明一個問題，對于很多行業(yè)、很多企業(yè)，大家都知道前途很光明，但是道路很曲折（比如今天追蹤的恒瑞），因此，很多人希望在預(yù)期拐點的前夜介入，這聽起來很合理，但問題是人人都這么想，最后就變成了“去預(yù)判別人的預(yù)判”。
最后附上市場對恒瑞醫(yī)藥2023-2025年凈利潤一致預(yù)期：47.65億、57.61億、69.89億。
(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預(yù)期，利用市場一致預(yù)期需謹慎）
聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權(quán)衡，怎么對待大錢反而如此草率？
