農(nóng)林牧漁行業(yè)中期策略：關(guān)注豬周期磨底，布局新技術(shù)紅利

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，熊承慧、馮源、張正芳）

總覽：關(guān)注豬周期磨底，布局新技術(shù)紅利

周期視角而言，豬價(jià)磨底何時(shí)結(jié)束或是農(nóng)業(yè)板塊投資的核心關(guān)注點(diǎn)。糧價(jià)方面，受天氣好 轉(zhuǎn)、油價(jià)回落等因素的影響，我們判斷大豆和玉米價(jià)格或已于 2022 年 9 月和 12 月見頂、 目前處于周期下行通道，種植產(chǎn)業(yè)鏈中游及上游的景氣或逐步回落，而種植鏈下游乃至于 養(yǎng)殖鏈則有望相應(yīng)受益于成本改善。其中，以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，種子行業(yè)的景氣或滯后于糧 價(jià)頂點(diǎn) 2~3 年才進(jìn)入低速增長期或下滑期。豬價(jià)方面，自 2020 年 2 月上輪豬周期見頂以 來，豬價(jià)經(jīng)歷了 2021 年 6~10 月、2021 年 12 月~2022 年 6 月、2022 年 12 月至今的三次 探底期。其中，豬價(jià)在 2022 年 6 月至 10 月出現(xiàn)一波快速上漲期，豬價(jià)一度上漲至 28.32 元/公斤的高位，但持續(xù)時(shí)間較短，養(yǎng)殖端僅出現(xiàn)季度量級(jí)的盈利期。2023 年 1 月以來，低 價(jià)刺激能繁母豬存欄再度去化。以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，探底期結(jié)束后，豬價(jià)才會(huì)進(jìn)入周期上行 的主升浪、養(yǎng)殖端有望迎來年度量級(jí)的持續(xù)盈利期。

轉(zhuǎn)基因玉米和非洲豬瘟疫苗有望為農(nóng)業(yè)板塊投資帶來成長性機(jī)會(huì)。種業(yè)方面，生物育種技 術(shù)儲(chǔ)備多年，應(yīng)時(shí)而發(fā)，我們預(yù)計(jì) 2024 年將是玉米和大豆在中國的生物育種產(chǎn)業(yè)化元年， 預(yù)計(jì)品種審定號(hào)的下發(fā)或?yàn)樯虡I(yè)化“信號(hào)彈”。這將會(huì)強(qiáng)化國內(nèi)種業(yè)的漲價(jià)趨勢(shì)，帶動(dòng)中國 種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模新一輪的高增長。動(dòng)保方面，蘭研所、中科院的非瘟亞單位疫苗已于 4 月提 交獸藥應(yīng)急評(píng)價(jià)申請(qǐng)，或有望最快于 2023 年底實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售。非瘟疫苗一旦獲批生產(chǎn)，豬 苗市場(chǎng)有望迎來明顯擴(kuò)容，我們測(cè)算中性情景下非瘟疫苗市場(chǎng)空間或可達(dá) 105 億元。

生豬養(yǎng)殖板塊：豬價(jià)三次探底，期待周期上行

回顧歷史豬周期，豬價(jià)上漲主升浪啟動(dòng)前普遍出現(xiàn)兩至三次探底、探底期間生豬養(yǎng)殖行業(yè) 出現(xiàn)月度級(jí)別的虧損。我們認(rèn)為目前正處于豬價(jià)的第三次探底期。低價(jià)刺激產(chǎn)能繼續(xù)去化 的邏輯不斷加強(qiáng)、并在能繁母豬存欄的逐月下降中得到驗(yàn)證，而 2021~2022 年兩年時(shí)間內(nèi) 行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度并不高，現(xiàn)金流偏緊可能加劇產(chǎn)能去化的速度和幅度。從企業(yè)層 面看，上市公司成本分化加劇，龍頭企業(yè)如牧原股份、溫氏股份的優(yōu)勢(shì)依然明顯。

豬價(jià)三次探底，Q2 或延續(xù)低迷

低位震蕩，低于行業(yè)成本線。根據(jù) Wind，2022 年 10 月中下旬以來，全國生豬均價(jià)持續(xù)回 落，總跌幅超 40%，行業(yè)陷入普遍虧損，我們認(rèn)為主要原因是供需錯(cuò)配。本輪豬價(jià)下跌可 大致分為兩個(gè)階段：1）第一階段：22 年 10 月中下旬至 22 年 12 月底。2 個(gè)月左右的時(shí)間 內(nèi)豬價(jià)從 28.5 元/公斤下滑至 15-16 元/公斤左右，在這段時(shí)間，由于疫情擾動(dòng)，需求低迷 等因素影響，疊加前期壓欄肥豬大批量出欄，豬價(jià)快速下跌。2）第二階段：23 年 1 月至 今，豬價(jià)維持在 15 元/公斤左右低位震蕩。目前豬價(jià)已經(jīng)跌破成本線，行業(yè)陷入普遍虧損， 全國自繁自養(yǎng)、外購仔豬養(yǎng)殖均陷入虧損。

回顧歷史豬周期，上漲主升浪前普遍出現(xiàn) 2 至 3 次豬價(jià)探底。我們回顧 2014 年見底的那 輪周期，豬價(jià)上漲的主升浪在 2015 年 Q2 之后，在此之前出現(xiàn)了三次豬價(jià)的 V 字型探底， 第一次探底與第三次探底的間隔時(shí)間約為兩年。2018 年見底的上輪周期，豬價(jià)上漲的主升 浪在 2019 年 Q2 之后，在此之前出現(xiàn)了兩次豬價(jià)的 V 字型探底，第一次探底與第二次探底 的間隔時(shí)間接近一年。目前周期的主升浪還未到來，但豬價(jià)的三次探底均已經(jīng)出現(xiàn)，第三 次探底與第一次探底的時(shí)間間隔大約為一年半左右。

Q2 需求淡季，疊加出欄量較高，預(yù)計(jì)豬價(jià)難有起色。一般而言，Q2 為豬肉消費(fèi)的傳統(tǒng)淡 季，從 2010 年以來每個(gè)月份平均豬價(jià)來看，3-6 月四個(gè)月的平均豬價(jià)為全年最低的四個(gè)月。 而從去年 Q3 的能繁母豬存欄量來看，22Q3 能繁母豬產(chǎn)能處于較高水平?？紤]到能繁母豬 配種到商品豬出欄的產(chǎn)能傳導(dǎo)周期約 10~11 個(gè)月，我們預(yù)計(jì) 23Q2 出欄量仍然偏高、豬肉 供給或相對(duì)充足。因此，我們認(rèn)為 Q2 豬價(jià)可能繼續(xù)維持低迷。

關(guān)注產(chǎn)能去化，布局盈利反轉(zhuǎn)

母豬存欄短暫修復(fù)后再度去化。從農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)看，2021 年 7 月到 2022 年 4 月為全國能繁 母豬存欄的去化周期，期間能繁母豬存欄累計(jì)降幅約 8.5%、持續(xù)時(shí)間約 11 個(gè)月；而 2022 年 5 月到 2022 年 12 月為全國能繁母豬存欄的恢復(fù)周期，期間能繁母豬存欄累計(jì)增幅約 5.1%、持續(xù)時(shí)間約 8 個(gè)月。從絕對(duì)值的數(shù)據(jù)上講，能繁母豬存欄恢復(fù)的幅度小于去化幅度， 而從時(shí)間角度看，8 個(gè)月的恢復(fù)周期也短于 10 月的去化周期。因此我們認(rèn)為，2022 年 5 月以來的母豬存欄修復(fù)尚不充分。而從農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)來看，2023 年 1 月起，能繁母豬存欄出 現(xiàn)再度去化，截至 4 月已累計(jì)去化約 2.5%。我們認(rèn)為，全國能繁母豬存欄去化的主要驅(qū)動(dòng) 力來自于：

1） 持續(xù)的養(yǎng)殖虧損抑制母豬補(bǔ)欄積極性、刺激母豬加速淘汰。從淘汰母豬的數(shù)據(jù)看，2022 年 11 月至 2023 年 3 月，母豬淘汰量明顯升高，我們認(rèn)為主要有兩方面原因，①豬價(jià) 低迷，養(yǎng)殖戶盈利較差，主動(dòng)淘汰低效母豬；②春節(jié)前后北方部分省份可能發(fā)生生豬疫 情，造成產(chǎn)能有所去化。雖然我們認(rèn)為生豬疫情影響相比 2019-2021 年較小，但對(duì)低 價(jià)環(huán)境下養(yǎng)殖戶的心態(tài)可能造成刺激。而從母豬價(jià)格來看，2022 年 11 月起二元母豬售 價(jià)明顯回落、目前處于歷史偏低水平。

2）從上市公司資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)不足的情況來看，行業(yè)現(xiàn)金流或明顯承壓。從資產(chǎn)負(fù)債率看， 14 家上市豬企的資產(chǎn)負(fù)債率在 22Q3~22Q4 經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)季度的下降之后，在 23Q1 重 新上升至 66%、環(huán)比提升 2.2pct，或表示上市公司資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)程度較差。從固定資產(chǎn) 的投建角度看，21Q3 以來 14 家上市豬企的在建工程呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，側(cè)面說明上市 公司現(xiàn)金流緊張，大力擴(kuò)產(chǎn)的難度較大。我們相應(yīng)判斷生豬養(yǎng)殖行業(yè)的現(xiàn)金流或明顯承壓。 考慮到 Q2 豬價(jià)或延續(xù)低迷、行業(yè)的虧損仍將持續(xù)，我們預(yù)計(jì)能繁母豬存欄的去化仍將持續(xù)、 甚至可能因?yàn)楝F(xiàn)金流的進(jìn)一步惡化而加速，從而對(duì) 2024 年的豬價(jià)及盈利反轉(zhuǎn)形成支撐。

規(guī)?；M(jìn)程推進(jìn)，上市豬企出欄量快速增長。在環(huán)保政策趨嚴(yán)、生豬疫情防控壓力加劇、 勞動(dòng)力資源趨緊等因素的影響下，我國的生豬養(yǎng)殖行業(yè)自 2014 年左右進(jìn)入規(guī)模化快速提升 的階段。2022 年，14 家生豬養(yǎng)殖上市公司的合計(jì)出欄量達(dá)到 1.29 億頭，同比增長 30%、 較 2014 年擴(kuò)張近 6 倍，合計(jì)市占率提升至 18.4%、較 2014 年提升 15.9pct。在這 8 年的 時(shí)間里，多家養(yǎng)殖公司實(shí)現(xiàn)了 10 倍以上的規(guī)模擴(kuò)張、數(shù)家企業(yè)完成了由 0 到 1 介入養(yǎng)殖行 業(yè)的突破。參考海外的養(yǎng)殖規(guī)?；闆r（美國 Smithfield 單家公司的市占率高達(dá) 19%、TOP5 的合計(jì)市占率高達(dá) 44%），我們預(yù)計(jì)國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；潭热杂刑嵘目臻g。

豬企成本分化加劇，布局“真成長”。我們認(rèn)為，在非瘟疫情帶動(dòng)的投資熱情退潮后，生豬 養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；M(jìn)程或從 2021 年至 2022 年的高速提升期回歸穩(wěn)健擴(kuò)張期。而出欄量的 持續(xù)提升與成長性的兌現(xiàn)由很多因素綜合決定。成本過高的企業(yè)在周期高點(diǎn)難以充分兌現(xiàn) 盈利并積累現(xiàn)金流、卻容易在周期低點(diǎn)更快地?fù)p失現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致沒有足夠的資金支撐 未來成長性的兌現(xiàn)。同時(shí)，從個(gè)別豬企退市、ST 的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，規(guī)模擴(kuò)張實(shí)際上是一把 雙刃劍，甚至可能會(huì)導(dǎo)致成本控制不佳的豬企被迫收縮產(chǎn)能、淘汰出局。因此，我們認(rèn)為， 對(duì)于生豬養(yǎng)殖板塊的選股投資不能僅以出欄量增速為篩選指標(biāo)，仍需結(jié)合養(yǎng)殖成本及資金 風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合考量。2022 年，生豬養(yǎng)殖上市公司逐步消化擴(kuò)張成本、提升管理效率，11 家 上市豬企實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)成本的穩(wěn)步下降。而 23Q1，生豬疫情擾動(dòng)對(duì)生產(chǎn)管理的挑戰(zhàn)性加大， 僅有牧原股份、溫氏股份、*ST 正邦、大北農(nóng)、天康生物 5 家上市豬企實(shí)現(xiàn)成本下降，豬 企間的成本分化再度加劇。同時(shí)，從過往數(shù)輪周期的經(jīng)驗(yàn)來看，牧原股份和溫氏股份等龍 頭豬企憑借管理優(yōu)勢(shì)在飼料、人力和仔豬等方面構(gòu)建的成本壁壘是其他豬企難以短期趕超 的。

白雞養(yǎng)殖：盈利增長可期，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈延伸

4 月以來白雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格短暫回落。2022 年底至 2023 年 4 月上旬，在新冠疫情感染高峰 期、白雞季節(jié)性停苗期雙雙結(jié)束后，受屠宰工人到崗率恢復(fù)、22Q4 部分父母代種雞提前換 羽導(dǎo)致 23Q1 供給減少等因素拉動(dòng)，白雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格明顯上漲。4 月以來，商品代雞苗價(jià)格 快速下跌、毛雞和雞肉均價(jià)亦有所回調(diào)。截至 5 月 12 日，父母代種雞養(yǎng)殖、毛雞養(yǎng)殖、毛 雞屠宰環(huán)節(jié)均陷于虧損狀態(tài)。我們分析，白雞產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的短暫回落主要系 21H2~22Q1 祖代更新量高位疊加 22Q4 換羽種雞恢復(fù)生產(chǎn)導(dǎo)致供給增加、同時(shí)雞肉消費(fèi)處于淡季帶來。

23H2 供需或改善，白雞產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望增厚。22H2，受益于豬價(jià)上漲帶來的凍肉端消費(fèi) 替代，白羽雞雞肉價(jià)格加速上漲，帶動(dòng)白雞養(yǎng)殖屠宰企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利增厚；白羽雞雞苗銷售 企業(yè)的虧損幅度也因養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性提升帶動(dòng)雞苗價(jià)格修復(fù)而有所縮小。考慮到 23H2 白羽雞供給或明顯減少、雞肉消費(fèi)或持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì) 23H2 白雞養(yǎng)殖屠宰企業(yè)盈利有望 進(jìn)一步增厚，雞苗企業(yè)有望扭虧為盈。1）供給方面。受美國航班減少、海外禽流感疫情等 影響，2022 年國內(nèi)白雞祖代更新量不足 100 萬套、同比減少 23%。相對(duì)應(yīng)地，在產(chǎn)祖代種 雞存欄自 2022 年 10 月開始去化，截至 5 月 7 日，累計(jì)去化幅度約 21%；在產(chǎn)父母代種雞 存欄亦從 2023 年 4 月中旬開始逐步去化，3 周左右去化幅度約 3.1%?？紤]到在產(chǎn)祖代種 雞存欄傳導(dǎo)至商品代雞苗需要約 39 周、傳導(dǎo)至商品代出欄需要約 45 周，23H2 白羽雞雞苗 和白羽肉雞出欄或出現(xiàn)明顯減少。2）需求方面。下半年通常為肉類消費(fèi)旺季，同時(shí)，2023 年餐飲、團(tuán)膳消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì) 23H2 雞肉消費(fèi)同比增加。

美洲 HPAI 仍有發(fā)生，關(guān)注禽肉進(jìn)口。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，禽流感疫情感染高峰期已過，但美洲 高致病性禽流感疫情（HPAI）仍有發(fā)生。我國禽肉進(jìn)口主要來源國巴西于 5 月 15 日?qǐng)?bào)告 在野生鳥類中首次檢出了高致病性禽流感病毒。雖然巴西雞肉出口組織稱，野生鳥類中發(fā) 現(xiàn)的禽流感病毒感染不影響巴西生產(chǎn)的家禽和蛋類產(chǎn)品的食用安全，巴西的雞肉出口也暫 不會(huì)受到影響。但是，考慮到 6~8 月為南美地區(qū)的冬季，禽流感相應(yīng)更易傳播，我們認(rèn)為 仍需持續(xù)關(guān)注巴西 HPAI 傳播及 6~8 月南美 HPAI 發(fā)生情況。如果南美 HPAI 疫情擴(kuò)散以至 于影響巴西對(duì)中國的雞肉出口量，則國內(nèi)的白羽雞肉供應(yīng)量或進(jìn)一步收縮、從而支撐白羽 雞漲價(jià)的彈性。

食品深加工大勢(shì)所趨，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2 月 13 日，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于做好 2023 年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》發(fā)布，要求“提升凈菜、中央廚房等產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化 和規(guī)范化水平。培育發(fā)展預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)。”在餐飲企業(yè)人工及店面租金上漲壓力大、餐飲 連鎖化持續(xù)推進(jìn)、外賣市場(chǎng)迅速發(fā)展背景下，餐飲企業(yè)對(duì)于降本增效、食材標(biāo)準(zhǔn)化等方 面的需求日趨強(qiáng)烈。同時(shí)，我國家庭結(jié)構(gòu)日漸小型化、宅家文化和懶人經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展， 也催生了居民對(duì)于預(yù)制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大勢(shì)所趨。而 雞肉由于已有較為成熟穩(wěn)定的供應(yīng)鏈、且具備易于加工和標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)，備受連鎖餐飲 的青睞。順應(yīng)大勢(shì)，白雞行業(yè)近幾年出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)鏈延伸趨勢(shì)，由屠宰加工生肉向 深加工調(diào)理品/熟食延伸。除成立以來就開展肉制品深加工的鳳祥股份和春雪食品外， 圣農(nóng)發(fā)展、仙壇股份、民和股份等亦陸續(xù)開展食品深加工業(yè)務(wù)。2022 年，圣農(nóng)發(fā)展、 鳳祥股份、春雪食品、仙壇股份 4 家企業(yè)合計(jì)的深加工肉制品銷量和收入分別同比增 長了 5.69%和 7.45%。

飼料：畜禽料景氣或修復(fù)，關(guān)注龍頭市占率提升

畜禽飼料銷量增速有望修復(fù)，水產(chǎn)料景氣或承壓。1）畜禽飼料：飼料是傳統(tǒng)的后周期板塊。 在上一輪周期，2020 年 2 月生豬月度均價(jià)見頂，4 個(gè)月后豬料銷量的同比增速轉(zhuǎn)正，2021 年 1-2 月豬料的同比增速見頂。而在 2012 年和 2017 年，豬料銷量的同比增速見頂分別 滯后豬價(jià)見頂 5 個(gè)月和 9 個(gè)月。即豬料的景氣約滯后豬價(jià) 3~4 個(gè)季度的時(shí)間，且滯后期 有逐輪周期拉長的趨勢(shì)?？紤]到 2022 年 10 月豬價(jià)一度上漲至 28.3 元/公斤的歷史較高 位置，我們預(yù)計(jì)豬料銷量的同比增速或在 2023 年整體維持向上趨勢(shì)。另外，22Q2 新冠疫 情對(duì)飼料運(yùn)輸及需求的影響或?yàn)?23Q2 奠定低基數(shù)效應(yīng)，或加碼 23Q2 畜禽飼料銷量增長的 可預(yù)見性。2）水產(chǎn)料：國內(nèi)魚蝦價(jià)格自 2020 年起進(jìn)入周期上行期，帶動(dòng)全國水產(chǎn)料產(chǎn)量 在 2021 年和 2022 年連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)較高增速（分別為 8.0%和 10.2%）。2023 年開年以來， 普水魚價(jià)格回落至低位，特種水產(chǎn)品（蝦、高檔魚等）價(jià)格仍維持相對(duì)高位、但亦有回落。 考慮到普水料是水產(chǎn)料的主要構(gòu)成項(xiàng)、春節(jié)及五一的消費(fèi)恢復(fù)對(duì)蝦價(jià)形成一定支撐卻未對(duì) 大多數(shù)魚價(jià)形成強(qiáng)帶動(dòng)作用，我們預(yù)計(jì) 2023 年水產(chǎn)料行業(yè)景氣或整體承壓、其中特水料表 現(xiàn)或具備一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

增產(chǎn)預(yù)期疊加下游養(yǎng)殖盈利不佳，玉米價(jià)格或逐步下行。國際及中國的玉米價(jià)格自 2020 年 起持續(xù)上行，最高時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格分別漲至 9.15 美元/蒲式耳、3008 元/噸（2022 年 4 月 18 日、 2022 年 11 月 29 日），較 2020 年的低點(diǎn)分別上漲 161%、57.0%。近期國內(nèi)外玉米價(jià)格均 現(xiàn)明顯回落。截至 2023 年 5 月 18 日，國際及中國的玉米現(xiàn)貨價(jià)格分別為 6.35 美元/蒲式 耳、2745 元/噸（較前期高點(diǎn)分別回落 30.6%、8.75%）。我們預(yù)計(jì)玉米價(jià)格的下行趨勢(shì)或 持續(xù)。具體來說：1）國內(nèi)產(chǎn)需缺口縮小。產(chǎn)量方面，考慮到 2022 年玉米種植效益提升、 氣象條件轉(zhuǎn)好等因素的帶動(dòng)，中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)測(cè) 2023/24 年度我國玉米產(chǎn)量達(dá) 2.82 億噸， 同比增長 1.9%；需求量方面，下游養(yǎng)殖業(yè)盈利不佳或抑制飼料用糧的增長，同時(shí)，國內(nèi)小 麥持續(xù)增產(chǎn)導(dǎo)致小麥價(jià)格下行、對(duì)玉米的飼用替代優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì) 2023/24 年度玉米消費(fèi)量同比增加 0.9%至 2.93 億噸。即，國內(nèi)玉米的產(chǎn)需缺口或從 2022/23 年度的 1400 萬噸收窄至 1100 萬噸。2）國際市場(chǎng)供需格局改善。產(chǎn)量方面，考慮到全球 玉米種植面積的增長、南美旱情減弱等因素導(dǎo)致全球玉米單產(chǎn)有望恢復(fù)到正常水平，USDA 預(yù)測(cè) 2023/24 年度全球玉米產(chǎn)量達(dá) 12.2 億噸，同比增長 6.1%。需求量方面，USDA 預(yù)測(cè) 2023/24 年度全球玉米的飼用消費(fèi)量、深加工消費(fèi)量均有一定幅度的增長，國內(nèi)消費(fèi)量或同 比提高 3.7%至 12.0 億噸。由于預(yù)期增產(chǎn)量高于預(yù)期消費(fèi)量增幅，USDA 預(yù)計(jì) 2023/24 年 度全球玉米的期末庫銷比或同比提高 0.1pct 至 22.4%。供需矛盾的緩解或帶動(dòng)國際玉米價(jià) 格繼續(xù)下行，USDA 預(yù)測(cè) 2023/24 年度美國農(nóng)場(chǎng)的玉米平均售價(jià)為 189 美元/噸、同比下降 27%。

豆粕價(jià)格短期獲支撐，但中期回落趨勢(shì)難改。我國的大豆供給量有 82%左右來自于進(jìn)口， 導(dǎo)致國內(nèi)的大豆及豆粕價(jià)格走勢(shì)主要跟隨國際豆價(jià)而變化。我國的大豆進(jìn)口 CNF 價(jià)及豆粕 現(xiàn)貨價(jià)格自 2020 年起持續(xù)快速上漲，在 2022 年 11 月時(shí)分別高達(dá) 5584 元/噸和 5680 元/ 噸、較 2020 年低點(diǎn)分別上漲 99.6%和 86.8%；之后大豆及豆粕價(jià)格均出現(xiàn)明顯回落，目前 價(jià)格分別約 4114 元/噸和 4460 元/噸、較 2022 年 11 月的高點(diǎn)分別回落 26.3%和 21.5%。 我們預(yù)計(jì)豆粕價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的趨勢(shì)。具體來說：1）短期來看，據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，每年 二季度為大豆到港高峰。而今年 5 月初山東地區(qū)大豆海關(guān)抽檢政策收緊，導(dǎo)致華北地區(qū)進(jìn) 口大豆到港確認(rèn)周期將延長。與此同時(shí)，今年 5 月初華北地區(qū)部分油廠陸續(xù)停機(jī)檢修，導(dǎo) 致油廠開工率下降。雙重因素驅(qū)動(dòng)下，大豆庫存累庫速度偏慢、油廠壓榨量或?qū)⒖s減。據(jù) Mysteel 調(diào)研數(shù)據(jù)，2023 年 5 月 6 日至 12 日，全國主要油廠豆粕庫存為 19.82 萬噸，環(huán)比 下降 29.94%，同比下降 66.14%。而伴隨 5 月份天氣回暖、水產(chǎn)投產(chǎn)，下游飼企備貨需求 不減。短期供給偏緊、需求企穩(wěn)的推動(dòng)下，豆粕價(jià)格受到一定支撐、短期有望維持高位震 蕩。2）中長期來看，受巴西新作豐產(chǎn)、美豆春播順利（據(jù) USDA，截至 2023 年 5 月 10 日當(dāng)周，美豆種植率為 38%，同比增長 30pct）等因素驅(qū)動(dòng)，2023/24 大豆供給開局良好、 后續(xù)或?qū)⒊掷m(xù)寬松。2023 年 5 月，USDA 預(yù)測(cè) 2023/24 年度全球大豆產(chǎn)量同比增長 10.8% 至 4.11 億噸、全球大豆庫銷比同比上升 3.0pct 至 22%。預(yù)計(jì)大豆短期供給緊張局面將隨大 豆通關(guān)程序的持續(xù)、前期停機(jī)檢修的油廠逐漸恢復(fù)開工等得到緩解。后期伴隨進(jìn)口大豆到 港高峰（5、6 月）來臨，豆粕產(chǎn)量增速有望高于飼料養(yǎng)殖端需求增量。豆粕供應(yīng)轉(zhuǎn)寬松后， 價(jià)格有望下行。

玉米及豆粕價(jià)格走弱，飼企成本壓力有望緩解。玉米和豆粕是飼料加工的主要原料，其成 本占比分別約 50%~60%和 20%~30%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)玉米和豆粕原料價(jià)格向下時(shí)， 飼料行業(yè)的毛利率和噸毛利更易上行，其中上市公司的成本傳導(dǎo)能力優(yōu)于行業(yè)。我們分析， 背后的原因在于，飼料行業(yè)雖然是成本加成的定價(jià)機(jī)制，但飼料企業(yè)降價(jià)的速度慢于原料 降價(jià)，因而毛利率和噸毛利在原料降價(jià)時(shí)更容易上行。舉例來說，2014 年至 2017 年，受 豆粕和玉米相繼降價(jià)的影響，飼料的原料成本呈持續(xù)回落趨勢(shì)。而上市公司的飼料毛利率 和噸利潤在此期間則震蕩上行。結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為未來玉米、豆粕價(jià)格或?qū)⒆叩停?因此我們相應(yīng)預(yù)計(jì)飼料上市公司的未來毛利率存在改善空間。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，關(guān)注龍頭飼料企業(yè)的市占率提升。我們認(rèn)為，雖然我國飼料行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)加 劇的趨勢(shì)，但海大集團(tuán)等龍頭飼料公司仍有望通過較強(qiáng)的經(jīng)營壁壘、實(shí)現(xiàn)其市占率的穩(wěn)步 上升。1）劇烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，2022 年飼料行業(yè)集中度略降，中小企業(yè)仍占據(jù)一定份額。據(jù) 中國工業(yè)飼料協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年全國年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團(tuán) 36 家，相比 2021 年減少 3 家，合計(jì)飼料產(chǎn)量占全國飼料總產(chǎn)量的 57.5%、同比下降 2.2pct。全國年產(chǎn) 10 萬 噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠 947 家，相比 2021 年減少 10 家，在全國飼料總產(chǎn)量中的占比同比 下降 2.8pct 至 57.5%。2）龍頭飼料企業(yè)經(jīng)營壁壘深厚，市占率穩(wěn)步提升。2022 年上半年 原材料價(jià)格高企、下游養(yǎng)殖端利潤承壓的背景下，龍頭飼料企業(yè)可通過期貨套保、采購優(yōu) 勢(shì)、配方優(yōu)勢(shì)、庫存優(yōu)勢(shì)等盡量平滑原料價(jià)格高位波動(dòng)對(duì)成本端的影響，從而進(jìn)一步鞏固 其渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)超額的銷量增長。2022 年 5 家頭部公司合計(jì)市占率（總銷量口徑）達(dá) 22.7%， 相比 2021 年提升 0.8pct。其中，海大集團(tuán)和通威股份的市占率分別為 7.2%和 2.4%，分別 錄得 0.47pct 和 0.50pct 的同比提升。向后展望，我們預(yù)計(jì)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇或帶動(dòng)落后產(chǎn)能 的加速淘汰，而龍頭飼企的采購、研發(fā)及銷售優(yōu)勢(shì)有望帶動(dòng)其市占率繼續(xù)提升。

動(dòng)保：關(guān)注非瘟疫苗商業(yè)化

后周期屬性影響，23H2 動(dòng)保景氣仍存變數(shù)。由于動(dòng)保產(chǎn)品銷售受下游養(yǎng)殖盈利和養(yǎng)殖量影 響較大，動(dòng)保行業(yè)景氣度和養(yǎng)殖利潤呈現(xiàn)出明顯的后周期相關(guān)性。以季度數(shù)據(jù)來看：1） 2014Q2 自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤見底，動(dòng)保企業(yè)收入和盈利增速均在 7 個(gè)季度后見底； 2018Q2 自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤見底，動(dòng)保企業(yè)收入和盈利增速分別在 3 個(gè)和 6 個(gè)季度后見 底。2011Q3、2016Q2、2020Q1 自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤見頂，動(dòng)保企業(yè)收入增速在當(dāng)期或 是滯后 1~2 個(gè)季度見頂、盈利增速在 1~3 個(gè)季度后見頂。2）當(dāng)養(yǎng)殖出現(xiàn)虧損時(shí)，動(dòng)保板 塊的當(dāng)期或下期盈利同比增速容易出現(xiàn)收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)的情況。而在豬周期的最后一次探底 結(jié)束后的 3~4 個(gè)季度，動(dòng)保板塊的盈利同比增速常表現(xiàn)不佳。例如，2014Q4 至 2015Q1 為當(dāng)時(shí)豬周期的第三個(gè)/最后一個(gè)探底期，自繁自養(yǎng)生豬連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)虧損，而動(dòng)保板 塊的盈利同比增速在 2015Q1 收窄至 15%、在 2015Q2、2015Q4 和 2016Q1 均僅有個(gè)位 數(shù)增長/下滑、自 2016Q2 起才進(jìn)入持續(xù)高增階段；2019Q1 為當(dāng)時(shí)豬周期的第二個(gè)/最后一 個(gè)探底期，動(dòng)保板塊的當(dāng)期盈利增速為同比下滑 39%、并在接下來的 3 個(gè)季度持續(xù)同比下 滑。考慮到 2023Q1 至今是本輪豬周期的第三個(gè)探底期、當(dāng)期動(dòng)保板塊的盈利同比增長 30% （較 22Q1 略下滑 2.4pct）、和 2014/15 年度較為類似，我們預(yù)計(jì) 2023 年動(dòng)保板塊盈利仍 有望維持同比增長趨勢(shì)、但增速仍存變數(shù)。

非瘟疫苗研發(fā)推進(jìn)，亞單位是主要技術(shù)路線。我國非瘟疫苗研發(fā)主要有基因缺失疫苗（或 稱弱毒苗）、亞單位疫苗、活載體疫苗、mRNA 疫苗研發(fā)四條路線，蘭研所和中科院的非瘟 亞單位疫苗已提交應(yīng)急評(píng)價(jià)申請(qǐng)并獲受理。1）基因缺失疫苗：通過基因剪輯刪除毒力因子 而減毒的毒株研制的疫苗，但由于非洲豬瘟病毒較強(qiáng)的傳播能力和基因突變等因素，可能 導(dǎo)致疫苗毒株毒力增強(qiáng)或疫苗毒的傳播。國內(nèi)非瘟基因缺失疫苗研發(fā)進(jìn)展較快的主要是哈 爾濱獸醫(yī)研究所，但其產(chǎn)品因在臨床試驗(yàn)中效果不佳而被叫停。2）