淄博燒烤出圈，能給當(dāng)?shù)爻峭秱臃謫?？對于不少城投債投資者來說，如何給淄博燒烤及其可持續(xù)性定個價，是當(dāng)前熱鬧表象下值得思考的問題。
第一財(cái)經(jīng)記者注意到，隨著燒烤經(jīng)濟(jì)火熱，近期部分淄博城投債在二級市場成交有所放量，估值YTM（到期收益率）有所回落。背靠城投債務(wù)全國前三的“網(wǎng)紅”區(qū)域——山東省，淄博近年來經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政收入表現(xiàn)在省內(nèi)均處于中等靠上位置，城投有息債務(wù)規(guī)模也在全省前六位，尤其非標(biāo)定融規(guī)模位列全省TOP5。
不少機(jī)構(gòu)指出，雖然已有多份文件支持山東化債，但在債務(wù)承壓背景下，近一年內(nèi)山東城投債到期壓力仍然較大。東方金誠統(tǒng)計(jì)顯示，去年下半年以來，山東省內(nèi)以城投為主體的商票逾期事件數(shù)量最多，結(jié)合華安證券統(tǒng)計(jì)，其中淄博市占比約有1/7。從發(fā)行情況來看，Choice數(shù)據(jù)顯示，今年以來山東城投發(fā)債數(shù)量、融資規(guī)模明顯高于去年同期，但發(fā)行成本也明顯提升。其中，淄博市今年發(fā)行城投債10只，票面利率最低4.05%，最高7%。
有資管人士指出，當(dāng)前山東省經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)固，但區(qū)域分化明顯，在尚沒有實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生的情況下，最主要的還是要強(qiáng)化市場信心，降低融資成本。
淄博城投債規(guī)模有多大
4月以來，城投債“21張店03”累計(jì)成交3筆近9000萬元，明顯高于2月、3月成交量，YTM回落至5.08%以下。3月剛剛上市交易的“23淄新01”也在4月成交4筆，成交金額超過6.4億元，收益率較發(fā)行之初下行76BP。
這符合山東城投債乃至信用債市場的整體趨勢，但城投債分化明顯，“21張店03”“23淄新01”不能代表淄博全部城投債的情況。民生證券統(tǒng)計(jì)顯示，上周淄博市城投債仍以12.95BP的利差上行幅度位列全國各地級市榜首，僅次于貴州省六盤水市（15.16BP）。
信用利差是城投債投資的重要參考因素。去年下半年以來，因?yàn)椴糠钟馄谑录绊懀綎|當(dāng)?shù)爻峭镀毡槊媾R利差上行壓力，成交量也受到一定影響。其中濰坊市、淄博市等城投債信用利差明顯走闊，且今年年初未隨信用債行情修復(fù)，收窄幅度有限。天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，上述區(qū)域市場認(rèn)可度出現(xiàn)明顯下降。
Choice數(shù)據(jù)顯示，去年12月山東省1451只存量城投債加權(quán)平均利差接近300BP；自2022年下半年以來，隨著輿情影響減弱、國債收益率上行，今年來山東城投債利差逐漸回落至230BP左右。其中，淄博市城投債加權(quán)平均利差回落至331.19BP，僅次于威海位列全省第六。
隨著淄博燒烤出圈，不少投資者也進(jìn)一步聚焦當(dāng)?shù)爻峭秱?。目前，淄博市有存量債券的發(fā)債城投14家，存量城投債83只；其中地市級城投7家，評級以AA為主。據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，截至今年2月23日，淄博市城投存量債券余額為648億元，在全省16個地級市中排在第七位；截至去年年中，淄博市城投有息債務(wù)為1802億元，位列全省第五。
其中，淄博市城市資產(chǎn)運(yùn)營集團(tuán)有限公司（下稱“淄博城運(yùn)”）為該市唯一一家AAA級城投平臺，也是該市最大的發(fā)債主體，實(shí)控人為淄博市財(cái)政局；區(qū)縣級城投中，臨淄區(qū)九合財(cái)金控股有限公司、張店區(qū)國有資產(chǎn)運(yùn)營公司、臨淄區(qū)公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司等也是重要融資平臺。
作為一個以重化工業(yè)為主的城市，淄博傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比在七成左右。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此次燒烤經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)，以及能夠多大程度帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展還有待觀察，但當(dāng)?shù)刂鲃釉靹莸臎Q心有望提升投資者信心。
債務(wù)壓力如何
投資信心受損背后，是逾期事件頻發(fā)。2022年下半年以來，山東省內(nèi)商票逾期事件數(shù)量居全國之首，其中淄博市披露商票等債務(wù)逾期的平臺包括沂源宏鼎資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、臨淄區(qū)公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、博山區(qū)公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司等。
雖然均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，但在債務(wù)滾續(xù)難度加大情況下，市場對山東省各地債務(wù)到期的擔(dān)憂加劇。尤其在非標(biāo)定融方面，山東的整體融資規(guī)模居于全國前列，淄博屬于省內(nèi)定融大戶之一。
據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，2021年以來山東省共計(jì)發(fā)行161款定融產(chǎn)品，位居全國第一。其中，濰坊、濟(jì)寧、聊城、淄博、德州位列前五。而YY評級統(tǒng)計(jì)的定融數(shù)據(jù)庫中，截至2022年10月末，264個定融產(chǎn)品中，122個是由山東區(qū)域內(nèi)的國有企業(yè)發(fā)行，且大部分為債務(wù)壓力大的地級市區(qū)縣城投主體，包括濰坊、濟(jì)寧、淄博等下轄區(qū)縣。
東方金誠在報告中指出，由于定融產(chǎn)品等非標(biāo)融資成本高、公開程度較差，并且多為區(qū)縣級弱城投發(fā)行，在面臨流動性風(fēng)險時可能會選擇先犧牲定融產(chǎn)品等。目前來看，受疫情及土地出讓市場較差影響，城投內(nèi)生現(xiàn)金流下降，疊加定融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，部分產(chǎn)品可能難以滾續(xù)，違約風(fēng)險上升。
“如果一個地區(qū)頻繁出現(xiàn)定融等非標(biāo)違約，可能會導(dǎo)致區(qū)域陷入‘非標(biāo)違約發(fā)生—投資者規(guī)避—再融資難度上升—非標(biāo)違約再爆發(fā)’的惡性循環(huán)，區(qū)域信用風(fēng)險可能進(jìn)一步上升。”東方金誠報告稱。
以淄博市最大城投平臺淄博城運(yùn)為例，截至去年年中，該平臺有息債務(wù)余額為450.59億元，其中信用債余額232.6億元，占比51.62%；銀行貸款余額110.43億元，占比24.51%；非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款107.56億元，占比23.87%。博山區(qū)公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司29.025億元有息債務(wù)余額中，信用債、銀行貸款、非銀貸款占比分別為43.76%、23.04%、33.20%。
事實(shí)上，2022年以來，各部門已三度發(fā)文支持山東發(fā)展和債務(wù)化解。遠(yuǎn)東資信報告指出，山東省經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政實(shí)力居全國靠前水平，但區(qū)域債務(wù)規(guī)模較大、短期到期規(guī)模大，影響市場投資者情緒。遠(yuǎn)東資信認(rèn)為，山東省雖債務(wù)規(guī)模較大，但風(fēng)險整體可控。
化債路徑如何選
有資管人士指出，雖然對山東城投債整體信心不減，但當(dāng)前部分城投債估值收益率過高，明顯影響投資人配置動力。尤其對理財(cái)公司等主要配置機(jī)構(gòu)來說，首先考慮到客戶資產(chǎn)的風(fēng)險，投資意愿會受到較大影響。
以淄博市博山區(qū)公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司“22博山01”為例，盡管該城投債估值收益率（上清所）今年以來已經(jīng)明顯下滑，但仍高達(dá)7.29%，今年1月，該債券估值收益率最高一度超過7.6%。而剛剛發(fā)行的“23淄新01”上市初期估值收益率就高達(dá)7.44%。
2022年，山東省多個地市凈融資同比下降超40%，其中青島市、濟(jì)南市、濰坊市、淄博市凈融資同比下降約50%。作為過去主要的償債方式，再融資受阻進(jìn)一步增加了投資者擔(dān)憂。不過，今年以來，當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。
從發(fā)行情況來看，Choice數(shù)據(jù)顯示，今年以來山東城投累計(jì)發(fā)債約260只，融資額超過1900億元，數(shù)量、融資規(guī)模明顯高于去年同期的177只和1467億元，但票面利率最低2.17%，最高7.5%。分化加劇的同時，平均融資成本進(jìn)一步抬升。其中，淄博市今年發(fā)行城投債10只、融資額65.8億元，超過去年同期的7只和47億元，票面利率最低4.05%，最高7%。
上述資管人士指出，當(dāng)前山東省經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)固，但區(qū)域分化明顯，在尚沒有實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生的情況下，最主要的還是要強(qiáng)化市場信心，讓“網(wǎng)紅”概念收縮至更小的區(qū)域，降低城投融資成本。在業(yè)內(nèi)人士看來，刺激經(jīng)濟(jì)回暖、提升財(cái)政收入無疑是重要基礎(chǔ)，但從以往經(jīng)驗(yàn)來看，政府部門的輿情管理也較為關(guān)鍵。
“2023年初，山東省政府開展上交所調(diào)研、省屬企業(yè)戰(zhàn)略合作、公開表態(tài)等系列措施，向市場傳達(dá)出省級層面對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心和債務(wù)問題的重視?！睂O彬彬在報告中指出，山東省的債務(wù)化解將更多依靠資產(chǎn)盤活、資源協(xié)調(diào)等自救措施，特殊情況下，省級政府或?qū)Σ糠值厥姓归_化債指導(dǎo)和救助，將債務(wù)風(fēng)險控制在地級市層面。
