（報(bào)告出品方/分析師：民生證券 李哲 羅松）
1 國內(nèi)最大叉車企業(yè)
1.1 國內(nèi)最大叉車集團(tuán)，全球銷售第七位
根據(jù)美國《現(xiàn)代物料搬運(yùn)》雜志發(fā)布的全球工業(yè)車輛報(bào)告，回顧全球工業(yè)車輛近五年發(fā)展，現(xiàn)已基本形成了前五位相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。
豐田、凱傲、永恒力牢牢占據(jù)著全球前三甲；三菱組合并購 TCM、力至優(yōu)、阿特萊特、歐克拉等成立三菱物捷仕株式會(huì)社，成為擁有工業(yè)車輛系列最全，品牌最多的供應(yīng)商，躍升為全球第四；近年來，隨著物流自動(dòng)智能化的高速發(fā)展，科朗得益于這方面的大力投入及市場(chǎng)普及，在 2017 年的排位當(dāng)中躍升第五位。
全球叉車行業(yè)品牌集中度較高，2021 年全球銷量前五企業(yè)的銷量在全球叉車銷量中占比超過 50%。在美國《現(xiàn)代物料搬運(yùn)》雜志根據(jù) 2021 年各大企業(yè)營收情況統(tǒng)計(jì)發(fā)布的全球叉車制造商排行榜中，前 10 名分別是豐田（日本）、凱傲（德國）、永恒力（德國）、三菱（日本）、科朗（美國）、海斯特-耶魯（美國）、安徽合力（中國）、杭叉集團(tuán)（中國）、斗山（韓國）和曼尼通（法國），其中豐田 2021 年共實(shí)現(xiàn)銷售 28.25 萬輛、收入 159.2 億美元，位居全球叉車制造商首位；第二名凱傲在 2021 年實(shí)現(xiàn)銷售 29.94 萬臺(tái)、收入 73.7 億美元；第三名永恒力在 2021 年的銷量為 16.24 萬臺(tái)、收入 55.1 億美元，安徽合力銷量為 27.5 萬臺(tái)，收入 24.0 億美元，排在第 7 位，國內(nèi)第 1 位。
1.2 專注叉車六十年，叉車系列完整
公司主要從事工業(yè)車輛、智慧物流產(chǎn)業(yè)及其關(guān)鍵零部件的研發(fā)、制造與銷售，以及配件服務(wù)、融資租賃、車輛租賃、維保服務(wù)、再制造等后市場(chǎng)業(yè)務(wù)。
公司產(chǎn)品系列擁有 24 個(gè)噸位級(jí)、500 多個(gè)品種、1700 多種型號(hào)，產(chǎn)品覆蓋了 0.2-46 噸系列內(nèi)燃和電動(dòng)工業(yè)車輛、智能物流系統(tǒng)、港機(jī)設(shè)備、特種車輛、工程機(jī)械及傳動(dòng)系統(tǒng)、工作裝置等關(guān)鍵零部件。
公司通過遍布海內(nèi)外的營銷服務(wù)體系和智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)，可為不同行業(yè)、不同生態(tài)、不同場(chǎng)景用戶提供綜合性物料搬運(yùn)解決方案。
公司始創(chuàng)于 1958 年，擁有 60 余年的發(fā)展歷程，作為國內(nèi)工業(yè)車輛行業(yè)領(lǐng)軍者和新能源技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者，自 2016 年起持續(xù)保持世界叉車制造商七強(qiáng)的國際地位。
根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司叉車產(chǎn)品銷售臺(tái)數(shù)和營業(yè)收入，持續(xù)位列國內(nèi)市場(chǎng)第一，主要經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)連續(xù)三十一年領(lǐng)跑行業(yè)。截至 2022 年 10 月，安徽叉車集團(tuán)持有公司 38.97%股權(quán)，2022 年 10 月 14 安徽叉車集團(tuán)增持公司 85.74 萬股。
1.3 業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長，銷量占全國 21%-28%
2016-2021 年，公司營收復(fù)合增速 20.0%，2022Q1-Q3 營收增速為 1.1%；2016-2021 年歸母凈利潤復(fù)合增速 9.5%，2022Q1-Q3 增速為 34.3%。
2016-2021 年公司毛利率均值在 19.6%，2021 年受到原材料漲價(jià)影響，降至 16.1%，2022Q1-Q3 恢復(fù)至 16.6%；2016-2021 年凈利率均值為 6.7%，2021 年為 5.1%，2022Q1-Q3 恢復(fù)至 6.5%。
2016-2021 年公司 ROE 均值為 11.4%，2021 年為 10.9%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為 35.2%，2021 年為 44.9%，2022Q1-Q3 為 43.1%。
2016-2021 年，公司收現(xiàn)比均值為 78.7%，2022Q1-Q3 為 79.6%；2016-2021 年凈現(xiàn)比為均值為 122%，屬于比較好的狀態(tài)。
2012-2021 年，公司叉車銷量從 6.3 萬臺(tái)到 27.5 萬臺(tái)，復(fù)合增速 17.7%，占全國出貨量比例保持在 21%-28%，其中 2020 年達(dá)到 28%，2021 年降至 25%，整體相對(duì)穩(wěn)健。
2 叉車穩(wěn)健增長，鋰電化趨勢(shì)確定
2.1 叉車下游以物流為主，需求穩(wěn)健增長
叉車又稱叉式裝載車，也稱鏟車，是指對(duì)成件托盤類貨物進(jìn)行裝卸、堆垛和短距離運(yùn)輸，重物搬運(yùn)作業(yè)的各種輪式搬運(yùn)車輛。
叉車的機(jī)械構(gòu)成主要可以分為 6 個(gè)部分，分別為動(dòng)力系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、起重系統(tǒng)、液壓系統(tǒng)以及行駛系統(tǒng)。
叉車最早出現(xiàn)于 20 世紀(jì)初，被用于戰(zhàn)爭(zhēng)物資搬運(yùn)，在第二次世界大戰(zhàn)后發(fā)展迅速，并已走向系列化、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)。
目前發(fā)達(dá)國家大部分企業(yè)的物料搬運(yùn)已經(jīng)脫離了原始的人工搬運(yùn)，取而代之的是以叉車為主的工業(yè)車輛機(jī)械化搬運(yùn)。
近年來，電動(dòng)化、無人駕駛進(jìn)步顯著，科技屬性明顯增強(qiáng)，未來，隨著勞動(dòng)力成本的上升， 自動(dòng)化替代人工需求增加，叉車滲透率有望進(jìn)一步提高。
物流行業(yè)是叉車主要的下游應(yīng)用領(lǐng)域之一，其在物流系統(tǒng)中扮演著非常重要的角色，是物料搬運(yùn)設(shè)備中的主力軍。
從中國工業(yè)車輛分會(huì)統(tǒng)計(jì)情況來看，我國叉車使用主要在物流業(yè)和工業(yè)制造中。從細(xì)分行業(yè)來看，在交通運(yùn)輸和倉儲(chǔ)物流的需求規(guī)模最大，占比約為 20.48%，其次是在電氣機(jī)械和汽車行業(yè)的使用需求，占比分別為 12.39%和 9.79%。
從走勢(shì)來看，我國叉車銷量與社會(huì)物流總額同比波動(dòng)整體趨勢(shì)一致，2020 年受益國內(nèi)疫情防控的成功，加速了國內(nèi)叉車企業(yè)出口的進(jìn)展。
2006-2021 年我國叉車銷量占全球銷量比例從 14%提升至 56%（銷量 CAGR=16.1%），2010-2016 年該占比保持在 31%-34%（銷量 CAGR=8.1%），但從 2017 年開始占比迅速提 升至 2021 年的 56%（銷量 CAGR=22.0%），這里反映的不僅國內(nèi)需求旺盛，出口也從 2017 年的 12.6 萬臺(tái)上升至 2021 年的 31.6 萬臺(tái)，占我國叉車銷量的比例近 30%，體現(xiàn)出我國叉車全球競(jìng)爭(zhēng)力快速提升。
從 2021 年數(shù)據(jù)來看，中國區(qū)叉車銷量 78.6 萬臺(tái)，占全球的 40%，排在全球第一位，其次為歐洲和北美。2017 年開始我國出口增速保持較快增長，2021 年出口叉車 31.6 萬臺(tái)，占全球叉車銷量的 16%。
2.2 鋰電化趨勢(shì)明確，中國占據(jù)優(yōu)勢(shì)
叉車包含四大類別，輕小型搬運(yùn)車輛（板車/地牛）不屬于叉車分類范疇。叉車按照國內(nèi)劃分標(biāo)準(zhǔn)，可分為內(nèi)燃平衡重式叉車、電動(dòng)平衡重式叉車、電動(dòng)乘駕式倉儲(chǔ)叉車和電動(dòng)步行式倉儲(chǔ)叉車四大類別。
與歐美分類標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)，國內(nèi)內(nèi)燃平衡重式叉車相當(dāng)于歐美分類標(biāo)準(zhǔn)的 4 類車（實(shí)心輪胎）和 5 類車（充氣輪胎），電動(dòng)平衡重式叉車、電動(dòng)乘駕式倉儲(chǔ)叉車和電動(dòng)步行式倉儲(chǔ)叉車分別對(duì)應(yīng)歐美分類標(biāo)準(zhǔn)的 1 類車、2 類車和 3 類車。其中電動(dòng)步行式倉儲(chǔ)叉車可以認(rèn)為是“電動(dòng)版”的輕小型搬運(yùn)車輛（俗稱板車或地牛），但輕小型搬運(yùn)車輛不屬于叉車類別。
2021 年，我國叉車銷量 109.9 萬臺(tái)，I 類車銷售 11.3 萬臺(tái)（鋰電化率為 42.8%），II 類車銷售 1.6 萬臺(tái)（鋰電化率為 18.3%），III 類車銷售 52.9 萬臺(tái)（鋰電化率為 63.7%），IV&V 類車銷售 44.2 萬臺(tái)。
鋰電池憑借其能量密度高、體積小、免維護(hù)、充電快、使用壽命長等諸多優(yōu)點(diǎn)，在全球叉車行業(yè)得到了廣泛的應(yīng)用。
我國鋰電池叉車滲透率不斷提升，2021 年鋰電步行式倉儲(chǔ)叉車在鋰電叉車總銷量中占比高達(dá) 85%。2021 年我國鋰電叉車總銷售量達(dá) 33.3 萬臺(tái)，同比增長 106.3%。
2013-2021 年，我國叉車出口臺(tái)數(shù)占總出貨臺(tái)數(shù)比例在 23%-29%，其中 III 類車出口占比在 40%附近，I 類和 II 類車在 20%-30%，IV&V 類車出口占比不到 20%，海外市場(chǎng) IV 和 V 類車是優(yōu)勢(shì)車輛，但國內(nèi)鋰電車優(yōu)勢(shì)更加明顯。
我們參考 Interact Analysis 預(yù)測(cè)，2021 年全球鋰電叉車出貨量占比 20% 出頭，即約 45 萬臺(tái)，我國出貨 33.3 萬臺(tái)，占比高達(dá) 74%，其中，國內(nèi)銷售量為 15.1 萬臺(tái)，同比增長 58.6%；出口銷售量為 18.2 萬臺(tái)，同比增長 175.1%；出口銷量同比增速高于國內(nèi)。
3 我國叉車海外份額仍低，鋰電化加速全球化
3.1 全球叉車由日德美主導(dǎo)，國內(nèi)龍頭全球份額仍低
參考美國 MMH 雜志統(tǒng)計(jì)的全球叉車數(shù)據(jù)，全球叉車巨頭主要包括豐田/凱傲/永恒力/三菱/科朗/海耶斯-耶魯，安徽合力和杭叉集團(tuán) 2021 年排在全球第 7/8 名，2021 年銷售額約 24/22.7 億美元，僅為豐田的約 15%，凱傲的 32%，永恒力的 43%。
從 2017-2021 年收入復(fù)合增速來看，國內(nèi)安徽合力/杭叉集團(tuán)/浙江中力分別為 15.5%/20.5%/28.9%，增速遠(yuǎn)好于海外巨頭，一方面中國需求好，另一方面叉車在鋰電產(chǎn)業(yè)的加持下，近幾年國內(nèi)出口強(qiáng)勢(shì)。
我們對(duì)比全球頭部叉車企業(yè)的設(shè)備均價(jià)可以看出，2021 年，國內(nèi)安徽合力/杭叉集團(tuán)/浙江中力的設(shè)備均價(jià)在 0.87/0.92/0.27 萬美元，而海外競(jìng)對(duì)均價(jià)基本在 3 萬元/臺(tái)以上，如此大的均價(jià)差一方面與海外客戶后市場(chǎng)貢獻(xiàn)部分收入而國內(nèi)這塊偏少有關(guān)，更重要的是海外的叉車賣的確實(shí)比國內(nèi)貴，這也是為何鋰電叉車能在海外暢銷的重要原因。
3.2 鋰電產(chǎn)業(yè)&交期優(yōu)勢(shì)，國產(chǎn)叉車走向全球
目前大部分電動(dòng)叉車所配電池為鉛酸電池，富液式開口的鉛酸電池在使用過程中會(huì)有水損耗和酸液溢出，需經(jīng)常補(bǔ)充蒸餾水，而且還存在充電時(shí)間長、壽命短、能量密度低等缺點(diǎn)。
而叉車使用場(chǎng)景基本都是在固定的小范圍內(nèi)，例如，大型物流倉庫均屬于室內(nèi)應(yīng)用場(chǎng)景，零噪音和低排放的要求更高；此外，在室內(nèi)環(huán)境下，叉車的作業(yè)距離較短，對(duì)電池的續(xù)航里程沒有那么嚴(yán)格的要求，很大程度上降低了電池成本。
參考 Interact Analysis 預(yù)測(cè)，2021 年全球鋰電叉車出貨量占比 20%出頭，后續(xù)比例將持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2028 年全球出貨量里將超過 50%的叉車為鋰電叉車。
2021 年全球訂單量和出貨量之間的差值達(dá)到了歷史較高的 37 萬臺(tái)（出貨量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于新增訂單）。全球范圍內(nèi)叉車的交付期達(dá)到了 6~18 個(gè)月，部分地區(qū)甚至達(dá)到了 24 個(gè)月。
根據(jù) Interact Analysis 統(tǒng)計(jì)，在中/歐/美市場(chǎng)可以看出，中國市場(chǎng)的不同類型叉車的交貨期明顯短于歐美市場(chǎng)。美國是 2022 年叉車交貨期最長的市場(chǎng)。
部分原因是受到豐田的特殊影響：2021 年 4 月，豐田公司的北美生產(chǎn)基地由于發(fā)動(dòng)機(jī)認(rèn)證的問題停止發(fā)貨，同年 6 月，生產(chǎn)也完全停止，而豐田約占北美市場(chǎng)出貨量的 1/3，這對(duì)北美市場(chǎng)的本土交付產(chǎn)生了重大影響。歐洲市場(chǎng)的交貨時(shí)間處于中間值。
倉儲(chǔ)叉車的交貨時(shí)間從 6 到 12 個(gè)月不等，而一些平衡叉車的交貨期超過 1 年。
中國市場(chǎng)雖然也受到了疫情影響，但整體交期仍是 3 大主流叉車市場(chǎng)中最短的，與國內(nèi)完整產(chǎn)業(yè)鏈及及時(shí)響應(yīng)速度有關(guān)。
3.3 公司鋰電叉車系列齊全，產(chǎn)業(yè)鏈深度綁定
在電動(dòng)化、低碳化發(fā)展方面，公司在行業(yè)內(nèi)率先推出正向研發(fā)的鋰電專用車系列產(chǎn)品，推出“小鋼炮”系列高端環(huán)保內(nèi)燃產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)氫燃料電池叉車批量化上市。
此外，與全球 500 強(qiáng)企業(yè)采埃孚成立合資公司，在電動(dòng)新能源車輛傳動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同和互補(bǔ)；與寧德時(shí)代 CATL、杭州鵬成新能源等成立合資公司，推動(dòng)行業(yè)電動(dòng)產(chǎn)品鋰電化發(fā)展進(jìn)程。
2022H1，公司新能源業(yè)務(wù)和國際化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長，其中，電動(dòng)平衡重式叉車銷量同比增長 35%，電動(dòng)乘駕式倉儲(chǔ)叉車銷量同比增長 78%，電動(dòng)車銷量占比提升至 49%，海外市場(chǎng)收入實(shí)現(xiàn)同比增長 68%。
4 盈利預(yù)測(cè)與估值分析
4.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分
公司核心業(yè)務(wù)即為叉車銷售業(yè)務(wù)，營收分為量?jī)r(jià)兩個(gè)維度：
銷量：2019-2021 年公司銷量分別是 15.2/22.1/27.5 萬臺(tái)，2022 年因?yàn)橐咔榉揽氐?，行業(yè)銷量有下滑，預(yù)計(jì)公司也會(huì)有下滑，預(yù)計(jì)下滑幅度與行業(yè)相當(dāng)，假設(shè)下滑 4.0%；考慮到叉車下游與物流關(guān)系較為緊密，隨著疫情防控放開，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)叉車銷量也將反彈，公司作為行業(yè)龍頭，銷量增速將略好于行業(yè)，2010-2021 年我國叉車復(fù)合增速約 15.2%。
2016-2021 年復(fù)合增速為 24.3%，我們給予 2023- 2025 年公司叉車銷量增速均為 20%；均價(jià)：鋰電化成為未來產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)，鋰電叉車的均價(jià)比油車高，再考慮到行業(yè)內(nèi)一定降價(jià)考慮，因此未來來看，公司的叉車均價(jià)保持平穩(wěn)，但 2022 年低價(jià)的內(nèi)燃車下滑較多，結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致公司均價(jià)有所提升；我們給予 2022-2025 年均價(jià)分別提升 5%/0%/0%/0%的假設(shè)； 計(jì)算得出 2022-2025 年公司叉車業(yè)務(wù)收入分別為 153.9/184.7/221.6/266.0 億元；
毛利率及期間費(fèi)用率：
毛利率：2021 年是原材料成本上漲比較快的年份，屬于“不正?！蹦攴?，我們預(yù)計(jì)隨著原材料價(jià)格的平穩(wěn)化及上游鋰電池降價(jià)潮來臨，公司叉車成本端將有改善，給予 2022-2025 年毛利率分別是 16.9%/17.5%/17.8%/18.0%；
期間費(fèi)用率：
①銷售費(fèi)用率：2020-2021 年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，結(jié)合 2022 年前三季度情況，假設(shè) 2022-2025 年維持在 3.3%；
②管理費(fèi)用率：考慮一定的規(guī)模效應(yīng)，參考 2022 年前三季度管理費(fèi)用率，假設(shè) 2022 年維持 2.6%，2023-2025 年降至 2.5%；
③研發(fā)費(fèi)用率：預(yù)計(jì)未來保持較高的水平，參考 2022 年前三季度，給予 2022 年全年 4.4%，預(yù)計(jì) 2023-2025 年維持該比例。
4.2 估值分析
根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，選擇相對(duì)估值方法，對(duì)公司的估值情況進(jìn)行分析。公司身處叉車行業(yè)，屬性與通用設(shè)備類似，因此，選擇諾力股份/紐威數(shù)控/海天精工/杭叉集團(tuán)作為對(duì)標(biāo)公司。我們經(jīng)過分析看出，安徽合力在估值層面具備一定性價(jià)比。
預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母利潤分別是 9.3/11.2/13.8 億元，對(duì)應(yīng)估值 15x/13x/10x。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）海外需求下滑導(dǎo)致出口下滑風(fēng)險(xiǎn)。目前美國仍處在加息周期，對(duì)海外需求持續(xù)性有負(fù)面影響，可能出現(xiàn)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)。
2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)目前經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇狀態(tài)，但地產(chǎn)投資仍比較弱，三年疫情對(duì)居民消費(fèi)造成一定負(fù)面影響，可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期進(jìn)而影響叉車需求。
——————————————————
報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請(qǐng)私信刪除，謝謝！
報(bào)告選自【遠(yuǎn)瞻智庫】
