（報告出品方/分析師：國盛證券 何亞軒 程龍戈 廖文強）
1. 公司概況：安徽省屬國資建筑龍頭
1.1. 公司簡介：區(qū)域建筑龍頭，管理層換屆開啟新征程
歷史沿革
公司前身系1998年成立的安徽水利開發(fā)股份有限公司，2003年于上交所上市，2017年吸收合并安徽建工集團實現(xiàn)整體上市。
公司核心主業(yè)包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資、房屋建筑工程及地產(chǎn)開發(fā)，基于主業(yè)公司進(jìn)一步拓展了裝配式建筑、水力發(fā)電、工程檢測等新興板塊，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)多元，業(yè)務(wù)范圍涵蓋投融資、咨詢設(shè)計、建筑施工、檢測監(jiān)理、機械制造、建材物流、運營管理全產(chǎn)業(yè)鏈；擁有建筑、公路、市政、港航等8項施工總承包特級資質(zhì)、11項設(shè)計甲級資質(zhì)、2項公路工程綜合甲級檢測資質(zhì)，各類總承包和專業(yè)承包資質(zhì)合計150余項，綜合實力強勁。
股權(quán)結(jié)構(gòu)
股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，安徽省國資委為實際控制人。截止2022年末，安徽省國資委通過安徽建工集團共持有公司32.14%的股份，為公司實際控制人。旗下子公司涉及工程施工、投資運營、地產(chǎn)開發(fā)、建材銷售等板塊，其中安徽水利、安徽路橋、和順地產(chǎn)2022年業(yè)績貢獻(xiàn)比超10%，分別占?xì)w母凈利總額的34%/16%/18%。
管理層換屆，開啟新征程。2023年1月，公司管理層換屆，楊善斌由馬鞍山市委常委調(diào)任公司新董事長，此前曾就職于馬鞍山市農(nóng)經(jīng)委水利設(shè)計室、馬鞍山市建設(shè)監(jiān)理公司，后擔(dān)任馬鞍山市建設(shè)委員會城建科副科長，上任董事長前系馬鞍山市委常委、政法委書記。
2月15-17日，新任董事長召開2023年工作會議，提出：1）強化戰(zhàn)略研究，做強做精主業(yè)，壯大新興產(chǎn)業(yè)；2）推進(jìn)國企改革，強化改革創(chuàng)新，深化體制機制改革；3）強化資本運作，充分發(fā)揮上市公司平臺作用。
公司作為省屬基建上市企業(yè)，融資渠道寬，在隱性債務(wù)嚴(yán)格監(jiān)管背景下，地方政府有望給予重點資源傾斜，支持公司做強做大，加強權(quán)益融資能力。新管理層后續(xù)有望配合地方政府，進(jìn)一步落地中長期發(fā)展規(guī)劃，夯實主業(yè)優(yōu)勢的同時打造新增長點，開啟高質(zhì)量發(fā)展新征程。
1.2. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：基建貢獻(xiàn)主要收入，省內(nèi)占比超70%
基建貢獻(xiàn)主要收入，新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司主營業(yè)務(wù)包括基建、房建、商品房銷售及其他業(yè)務(wù)，2022年營收占比分別為45.7%/31.4%/9.5%/13.4%。2020-2022年受地產(chǎn)下行影響，公司商品房銷售業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮，占比逐步下降，基建、房建主業(yè)占比穩(wěn)步提升。
其他業(yè)務(wù)主要包括裝配式建筑、水利發(fā)電、檢測服務(wù)等，營收占比較低但規(guī)模快速擴張，2017-2022年營收復(fù)合增速達(dá)34%。
從利潤占比看，2022年基建/房建/商品房銷售/其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利額分別占總毛利的38%/19%/11%/32%，新興業(yè)務(wù)利潤占比顯著高于營收，盈利能力突出，且近年來占比持續(xù)提升。
分區(qū)域看，安徽省內(nèi)收入占比超70%。2022年公司安徽省內(nèi)市場實現(xiàn)營業(yè)收入628億元，同增18.2%，占總營收的78.4%，2017-2022年省內(nèi)收入占比維持在73%-78%間。近年來公司積極開拓省外優(yōu)勢市場，省外業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴張，2018-2022年復(fù)合增速達(dá)11%。
2022年受特殊宏觀因素影響，安徽省外收入額同比下降8.4%，占比下降至18.5%。
2022年公司啟動整合省外重點市場，擬組建省外區(qū)域公司，強化母子公司市場開發(fā)協(xié)同力度，加快省外重點區(qū)域市場經(jīng)營成果落地，預(yù)計后續(xù)省外業(yè)務(wù)規(guī)模將恢復(fù)較快增長。
1.3. 財務(wù)分析：盈利質(zhì)量優(yōu)異，現(xiàn)金流顯著改善
收入規(guī)模擴張穩(wěn)健，盈利維持較快增勢。2013-2022年公司營收/歸母凈利潤復(fù)合增速分別為32%/24%，業(yè)績增速略低主要受2019年盈利波動影響（當(dāng)期完成四戶子公司債轉(zhuǎn)股，少數(shù)股東損益占比提升18.8個pct，全年業(yè)績同降26%），整體維持較快增長。
2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入801億元，同增12%；實現(xiàn)歸母凈利潤13.8億元，同增26%，受益毛利率改善，全年業(yè)績延續(xù)較快增長，盈利質(zhì)量較優(yōu)。
毛利率穩(wěn)步提升，盈利指標(biāo)優(yōu)于同業(yè)可比。2019-2022年間公司毛利率維持在11%-12%間，高于可比地方國企均值。2022年公司實現(xiàn)綜合毛利率11.67%，同比提升0.5個pct，其中基建/房建/地產(chǎn)銷售/其他業(yè)務(wù)毛利率分別同比+0.58/+0.33/-7.6/+4.5個pct，地產(chǎn)業(yè)績雖承壓，但工程主業(yè)盈利水平顯著恢復(fù)，帶動公司整體毛利率上行。
費用率方面，2022年受財務(wù)費用率上升影響，公司整體費用率同比增加0.51個pct，銷售、管理費用率控制較優(yōu)，整體費用率水平持續(xù)低于同業(yè)可比均值。
凈利率改善驅(qū)動ROE企穩(wěn)回升。2022年公司ROE達(dá)11.38%，較2021年提升1.12個pct，杜邦拆解看：歸母凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)分別為1.72%、0.58次及11.38，較去年同期分別+0.19pct、-0.03次、+0.49，ROE提高主要系凈利率及權(quán)益乘數(shù)上行驅(qū)動。
2016-2022年由于投資類業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，公司總體周轉(zhuǎn)率有所下滑，負(fù)債率由75.5%提升至84.6%（2022年有息負(fù)債率35.2%），高于同業(yè)可比；凈利率受益毛利率改善自2019年起逐年回升。
經(jīng)營現(xiàn)金流顯著改善。2017-2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流均為凈流出，主要系公司將PPP項目開支納入經(jīng)營現(xiàn)金流口徑核算（其他建筑企業(yè)多納入投資性現(xiàn)金流），2022年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出較2021年收窄47億元，大幅改善，主要系：1）PPP項目投資高峰期已過；2）公司加強現(xiàn)金流管控，積極化解涉房業(yè)務(wù)風(fēng)險，部分資金得到回收。后續(xù)隨著PPP項目進(jìn)入回款期、項目管控優(yōu)化，經(jīng)營現(xiàn)金流有望逐步回正。
2. 行業(yè)分析：區(qū)域需求高景氣，省內(nèi)競爭格局有望優(yōu)化
2.1. 行業(yè)需求：省內(nèi)經(jīng)濟快速增長，投資政策持續(xù)加碼
安徽省內(nèi)經(jīng)濟處快速增長期，基建需求旺盛。安徽省地理位置優(yōu)越，區(qū)位優(yōu)勢明顯，不僅毗臨長江，地處幾大經(jīng)濟圈的對接地帶，同時也是長三角一體化戰(zhàn)略的重要區(qū)域。
當(dāng)前，我國經(jīng)濟發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)深刻變化，承東啟西、連南接北的安徽，正從地理版圖上的十字中心，成為經(jīng)濟版圖上的國家戰(zhàn)略匯集點。
近年來安徽省內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展，2022年安徽全省GDP突破4.5萬億元，同比增長3.5%，總量進(jìn)入全國前10，增速居長三角首位。
全省固定資產(chǎn)投資額同比增長9%，其中基建投資額同比增長19.6%，超過全國基建投資增速10.2個pct。
2022年省內(nèi)重大工程投資額居全國第一，2023年政策持續(xù)加碼。
根據(jù)31省不完全統(tǒng)計，2022年全國重大工程投資額累計約10萬億元，其中安徽省重大工程投資額達(dá)1.66萬億元（2022年實際完成2萬億）。
2023年2月，安徽省印發(fā)《安徽省有效投資專項行動方案（2023）》，《方案》明確，2023年全省固定資產(chǎn)投資力爭增長10%以上，力爭上半年省重點項目年度計劃投資完成率55%以上，同時部署制造業(yè)、綜合交通、水利、能源等多個重點領(lǐng)域投資規(guī)劃額，預(yù)計2023年省內(nèi)基建投資有望延續(xù)較快增長。
2.1.1 交通基建：投資需求旺盛，“十四五”規(guī)劃額高增67%
省內(nèi)交通基建需求旺盛，交通固定資產(chǎn)投資額快速增長。安徽處國家層面長三角一體化、長江經(jīng)濟帶、中部崛起三大戰(zhàn)略疊加區(qū)，戰(zhàn)略地位凸顯，交通基建需求旺盛。
2022年安徽全省完成交通固定資產(chǎn)投資額1384億元，同比增長46.5%，增速顯著快于全國交通固定資產(chǎn)投資（2022年全國完成交通固定資產(chǎn)投資額超3.8萬億，同增約6%），其中全省高速公路投資額376億元，同比高增60%（全國較同期持平）。
省內(nèi)高速公路密度仍低，投資強度有望延續(xù)。2021年安徽省高速公路密度為3.69公里/百平方公里，相較于華東地區(qū)其他省市如滬浙蘇的每百平方公里13.42/5.11/4.90公里仍有較大差距。根據(jù)《安徽省交通運輸“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，到2025年安徽省高速公路通車?yán)锍?、密度將分別由2020年的4904公里、3.51公里/百平方公里提升至6800公里、4.85公里/百平方公里以上，發(fā)展空間廣闊。
“十四五”交通投資規(guī)劃額同比高增67%，省內(nèi)交通基建預(yù)計將延續(xù)高景氣。“十四五”期間安徽省規(guī)劃完成交通投資額5000億以上，較“十三五”期間同比高增67%，其中高速公路/機場和場站樞紐規(guī)劃投資額分別為2500/400億元，同比增長138%/567%。安徽省規(guī)劃：到2025年末，“四上安徽”建設(shè)成效顯著，交通強省邁出堅實步伐。
“安徽123出行交通圈”和“安徽123快貨物流圈”初步形成，實現(xiàn)合肥都市圈1小時通勤，合肥到長三角城市群、鄰省省會2小時通達(dá)，90%以上全國主要城市（省會城市和計劃單列市）3小時覆蓋。到2035年基本形成現(xiàn)代化綜合交通體系，擁有發(fā)達(dá)快速網(wǎng)、完善干線網(wǎng)、廣泛基礎(chǔ)網(wǎng)，城鄉(xiāng)區(qū)域交通協(xié)調(diào)發(fā)展達(dá)到新高度。
2.1.2 水利投資：“十四五”規(guī)劃額同增33%，抽蓄建設(shè)顯著提速
水利建設(shè)需求廣闊，“十四五”規(guī)劃投資額高增33%。安徽省地處南北氣候過渡帶，同時省境內(nèi)有長江、淮河兩大水系，屬水利大省。2022年全省完成水利建設(shè)投資額超592億元，同比增長26.2%，創(chuàng)歷史新高。“十四五”期間安徽省擬完成水利建設(shè)投資額2845億元，較“十三五”實際完成額增長33%，其中防洪/供水安全/鄉(xiāng)村振興/水生態(tài)/智慧水利投資額分別為1373/625/486/304/57億元。
分年度看，2021-2025年省內(nèi)水利投資規(guī)劃額分別為407/537/596/622/683億元，2021-2022年實際完成額較規(guī)劃額分別高出15%/10%，預(yù)計后續(xù)水利投資額仍將保持較穩(wěn)健增長。
抽水蓄能建設(shè)提速，全省裝機容量有望持續(xù)提升。抽水蓄能為當(dāng)前最成熟、唯一可適用大規(guī)模消納的儲能技術(shù)，隨著新型電力系統(tǒng)加速構(gòu)建，建設(shè)進(jìn)程明顯提速。
2022年3月安徽省能源局發(fā)布《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，規(guī)劃指出目前安徽省已建成4座抽水蓄能電站，總裝機容量達(dá)348萬千瓦（服務(wù)安徽電網(wǎng)207萬千瓦、服務(wù)華東電網(wǎng)141萬千瓦），占全國裝機容量的10.7%，居全國第三位；在建與納入規(guī)劃的抽水蓄能項目總裝機容量分別為248、1080萬千瓦。
根據(jù)用電需求、峰谷差、電源結(jié)構(gòu)、新能源發(fā)展以及補充電源調(diào)峰情況規(guī)劃測算，預(yù)計到2030年安徽省及華東電網(wǎng)新增需求將分別達(dá)到950、1750萬千瓦，對應(yīng)于目前在建及規(guī)劃中的抽水蓄能裝機容量仍存在需求缺口，安徽省抽水蓄能項目有望迎來建設(shè)發(fā)展新高峰。
2.1.3 市政房建：城鎮(zhèn)化率仍待提升，長三角產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移提振制造業(yè)需求
省內(nèi)城鎮(zhèn)化率仍待提升，有望提振市政基建需求。
2022年安徽省常住人口城鎮(zhèn)化率為60.2%，顯著低于全國同期65.2%的城鎮(zhèn)化率水平。
2022年3月安徽省發(fā)展和改革委員會發(fā)布了《安徽省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃2021-2035》，規(guī)劃提出要全面構(gòu)建“一圈一群一帶”的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局，形成多中心、多層級、多節(jié)點的網(wǎng)絡(luò)型城市體系。規(guī)劃預(yù)計到2025年安徽省常住人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%左右，到2035年全省常住人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到73%以上。
伴隨著新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展，市政基礎(chǔ)建設(shè)需求也隨之而來。
作為城市發(fā)揮職能的基礎(chǔ)條件和主要載體，城市基礎(chǔ)設(shè)施是國民經(jīng)濟和社會協(xié)調(diào)發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，因此到2025年安徽省計劃實現(xiàn)一批市政公用設(shè)施的提檔升級，具體包括：推動第一批城市片區(qū)（單元）更新改造，匯總16市片區(qū)（單元）更新改造面積99.1平方公里、預(yù)計總投資710億元；改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5602個；新增城市公共停車泊位20萬個；全部消除城市嚴(yán)重易澇積水區(qū)段，建成排水防澇體系。
承接長三角產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，制造業(yè)竣工面積高增。
據(jù)統(tǒng)計，安徽省全省2022年廠房及建筑房屋竣工房屋面積完成3633.5萬平方米，同比增長34%。
自2019年安徽省全部加入長三角以來，安徽省出臺了《皖北承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移集聚區(qū)建設(shè)實施方案》、《關(guān)于高質(zhì)量推進(jìn)蘇皖合作示范區(qū)和“一地六縣”長三角生態(tài)優(yōu)先綠色發(fā)展產(chǎn)業(yè)集中合作區(qū)規(guī)劃建設(shè)的若干政策措施》等一系列相關(guān)政策，鼓勵各地區(qū)承接長三角產(chǎn)業(yè)鏈。
依托于安徽省獨特的區(qū)位優(yōu)勢，自2017年以來安徽省億元以上的省外投資項目與省外實際到位資金均不斷提升，2022年1-11月安徽省億元以上在建省外投資項目達(dá)7004個，省外實際到位資金達(dá)15727.8億元，同比增長5.4%。
其中投資資金排名前五的省市中長三角地區(qū)占比居多，分別為江蘇、浙江、廣東、上海、北京，總實際到位資金為12527.3億元，占全省比重達(dá)79.6%。
2.2. 競爭格局：招投標(biāo)機制優(yōu)化，省內(nèi)份額有望逐步向地方國企集中
安徽省基建競爭格局分散，安徽建工中標(biāo)額優(yōu)異。整體看，安徽省內(nèi)基建格局相對分散，參與者眾多，安徽建工集團及旗下子公司在安徽省近一年中標(biāo)總額排名前十的公司中占據(jù)四位，合計中標(biāo)總額在前50名公司中的占比為18.6%。其余省內(nèi)龍頭多為央企旗下設(shè)計院，包括中鐵四局、中建二局、葛洲壩等。
招投標(biāo)機制優(yōu)化，地方國企市占率有望逐步提升。
在已有招投標(biāo)體系下，評標(biāo)權(quán)和間接定標(biāo)權(quán)主要集中于評標(biāo)委員會，招標(biāo)人作為招投標(biāo)活動的主要責(zé)任人，其選擇受到評標(biāo)委員會的嚴(yán)格限制，自主決策權(quán)難以得到有效發(fā)揮。
2011年9月，深圳市利用特區(qū)立法權(quán)突破現(xiàn)行法規(guī)，印發(fā)《關(guān)于深化建設(shè)工程招標(biāo)投標(biāo)改革試行評標(biāo)定標(biāo)分離的通知》（深建市場〔2011〕206號），率先展開了以“定性評審、評標(biāo)公開、評定分離”為特色的新一輪改革試點。隨后，江蘇、湖南、湖北等地區(qū)部分地市也開展了“評定分離”的試點工作。
2021年8月，安徽省住建廳發(fā)布《關(guān)于開展全省房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施工程招標(biāo)“評定分離”試點工作的通知》，提出：
1）評標(biāo)委員會對投標(biāo)文件的技術(shù)、質(zhì)量、安全、工期的控制能力等因素提供技術(shù)咨詢建議，向招標(biāo)人推薦合格的中標(biāo)候選人。
2）由招標(biāo)人擇優(yōu)確定中標(biāo)人，自此省內(nèi)由政府投資的房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施工程總承包招標(biāo)、施工招標(biāo)均實施“評定分離”?！霸u定分離”制度下，地方政府考慮稅收貢獻(xiàn)等因素，將更加傾向于地方企業(yè)，省內(nèi)份額有望逐步向地方優(yōu)質(zhì)施工龍頭集中。
3. 傳統(tǒng)主業(yè)：工程業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，地產(chǎn)經(jīng)營趨勢向好
3.1. 工程建設(shè)：基建訂單增速亮眼，房建結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
工程建設(shè)主業(yè)穩(wěn)步擴張，基建/房建占比約60%/40%。
工程建設(shè)業(yè)務(wù)作為公司核心主業(yè)，2021年以來規(guī)?？焖贁U張，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入618億元，同比增長17%，2018-2022年CAGR為19%。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2022年房建/基建業(yè)務(wù)收入占比分別為59%/41%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)略有波動，基建占比整體保持在60%左右。
毛利率方面，公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率整體較為穩(wěn)定，2022年毛利率為8.6%，同比提升0.3個pct。
3.1.1. 基建：區(qū)域龍頭優(yōu)勢顯著，訂單持續(xù)高增
省內(nèi)基建龍頭，專業(yè)資質(zhì)與工程實績豐富。公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)涉及公路、市政、城市軌道交通、水利水電、港口航道等領(lǐng)域，擁有公路、市政、港航工程總承包等6項特級資質(zhì)及多項一級資質(zhì)，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面資質(zhì)突出，具有較強的競爭力，曾多次獲得“國家優(yōu)質(zhì)工程獎”、“魯班獎”、“詹天佑獎”，工程實績豐富。2022年公司基建業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入366.4億元，同比增長7%。
訂單快速增長，有望持續(xù)受益省內(nèi)基建需求上行。2022年公司基建工程及投資業(yè)務(wù)新簽合同額為829.7億元，同比高增85%。2023Q1公司新簽合同額263.5億元，同比增長26%，高基數(shù)下仍延續(xù)較快增長。
分領(lǐng)域看，2022年路橋/市政/水利/港航工程新簽合同額分別為415/349/60/6億元，分別同比變動200%/47%/-11%/+22%，路橋和市政訂單增長強勁。
截至2022年末，公司基建工程在手訂單總額為777.8億元，系2022年基建工程收入的2.12倍，在手訂單充裕。“十四五”期間安徽省內(nèi)基建需求有望維持高位，公司作為省內(nèi)基建龍頭，訂單有望延續(xù)較高增速，板塊長期增長動力充足。
