【興證固收.利率】從兩條運(yùn)行主線看債市邊際變化

投資要點(diǎn)

1、利率加速下行，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

1）長(zhǎng)債收益率加速下行后，投資者擔(dān)憂收益率進(jìn)一步下行的空間正在縮窄，市場(chǎng)波動(dòng)可能放大，這會(huì)增加投資者擇時(shí)和操作的難度。2）部分資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)+政策層面提及“防止脫實(shí)向虛”，部分投資者擔(dān)憂若金融監(jiān)管加強(qiáng)可能對(duì)債市造成利空。3）部分投資者擔(dān)憂資金利率低于政策利率后，央行可能引導(dǎo)資金面收斂。當(dāng)前市場(chǎng)杠桿偏高，資金面收斂的過(guò)程中市場(chǎng)波動(dòng)可能放大。

2、當(dāng)前債市運(yùn)行過(guò)程中存在著2條主線。

1）主線之一：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)的供給增量有限，債券被動(dòng)成為性價(jià)比較高的資產(chǎn)，市場(chǎng)演繹資產(chǎn)荒的邏輯。2）主線之二：經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱+資金價(jià)格4月以來(lái)邊際轉(zhuǎn)松，支撐債市做多行情。上述兩條主線中，第一條資產(chǎn)荒的主線已經(jīng)被市場(chǎng)普遍關(guān)注到了，當(dāng)前第二條主線的重要性在提升。

3、從庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、信用周期這三大周期的角度分析，當(dāng)前基本面修復(fù)斜率偏緩的局面可能仍會(huì)維持一段時(shí)間：1）庫(kù)存周期：當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，且近期CPI和PPI轉(zhuǎn)弱可能導(dǎo)致主動(dòng)去庫(kù)存的時(shí)間進(jìn)一步延長(zhǎng)。2）產(chǎn)能周期：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍處于負(fù)區(qū)間，1季度產(chǎn)能利用率偏低，當(dāng)前內(nèi)需偏弱的問(wèn)題尚未得到明顯改善，企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的意愿大概率偏低。3）信用周期：政策性融資需求邊際回落，但實(shí)體自發(fā)性融資需求尚未明顯回升。

4、資金面而言，5月資金寬松有望繼續(xù)延續(xù)。1）基本面偏弱的背景下，央行貨幣政策大概率以穩(wěn)為主。5月MLF仍然加量續(xù)作，指向央行仍然意圖維持穩(wěn)定偏松的貨幣環(huán)境，以促進(jìn)寬信用。從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，近一周央行每日均為20億元的逆回購(gòu)操作，未來(lái)總的央行逆回購(gòu)到期量并不多，央行缺乏回收流動(dòng)性的工具。2）4月信貸已轉(zhuǎn)弱，當(dāng)前實(shí)體自發(fā)性融資需求尚未明顯回升，信貸投放對(duì)于銀行間資金的消耗正在邊際減少。3）5月的繳稅壓力大概率低于4月，而4月稅期對(duì)資金面的擾動(dòng)不大，5月稅期對(duì)于資金的干擾可能也偏弱。

5、債市或仍處于追漲和波動(dòng)放大的行情加速期。資產(chǎn)荒邏輯未破，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱+資金價(jià)格4月以來(lái)邊際轉(zhuǎn)松，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化，后續(xù)債市可能將繼續(xù)壓縮各類(lèi)利差（長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債利差及信用利差）、掃估值洼地。市場(chǎng)仍在追漲期間，但因?yàn)榻灰讚頂D度上升，市場(chǎng)波動(dòng)也可能放大，投資者焦慮感可能加重。除利率債期限利差壓縮外，建議繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。國(guó)債期貨方面，TS合約的正套策略已具備價(jià)值，資產(chǎn)荒下跨期價(jià)差仍有望壓縮，投資者可參與做空跨期價(jià)差策略。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

報(bào)告正文

興證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近期市場(chǎng)主要觀點(diǎn)回顧

• 2023年4月17日《觀察資金擁擠度的四個(gè)視角》——總體來(lái)看，資金擁擠度見(jiàn)頂快速回落這一信號(hào)的出現(xiàn)往往出現(xiàn)在債市回調(diào)之前，或債市回調(diào)的初期，對(duì)于利率債、信用債、二級(jí)資本債等市場(chǎng)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均具有不錯(cuò)的指示意義。3月末4月初資金擁擠度明顯回升，隨后出現(xiàn)見(jiàn)頂回落趨勢(shì)。缺乏基本面和政策面配合下當(dāng)前資金擁擠度狀況并不必然意味著債市即將出現(xiàn)回調(diào)。但至少反映資金利率中樞并未系統(tǒng)性下行，回購(gòu)成交規(guī)模的持續(xù)上行會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度持續(xù)提升，投資者應(yīng)警惕部分超預(yù)期因素對(duì)于債券市場(chǎng)潛在的負(fù)面影響（如金融監(jiān)管加劇、央行貨幣政策寬松程度不及預(yù)期等）。

• 2023年4月24日《債市負(fù)債端穩(wěn)定嗎？》——當(dāng)前債市的負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控：一方面央行維穩(wěn)資金面，資金利率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。另一方面，居民資金從理財(cái)流向銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，居民獲取的收益相對(duì)固定，使得債市再一次出現(xiàn)類(lèi)似2022年11月的負(fù)債贖回潮的可能性明顯降低，債市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。債市短期面臨的風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)端利率債的保護(hù)墊和性價(jià)比不高，信用優(yōu)于利率，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。

• 2023年5月8日《波動(dòng)放大的行情加速期——債券市場(chǎng)5月展望》——5月市場(chǎng)：或仍將追漲，波動(dòng)放大的行情加速期。資產(chǎn)荒邏輯未破+交易結(jié)構(gòu)尚未惡化，后續(xù)債市可能將繼續(xù)壓縮各類(lèi)利差（長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債利差及信用利差）、掃估值洼地。5月份行情判斷：市場(chǎng)仍在追漲期間！但因?yàn)榻灰讚頂D度上升，市場(chǎng)波動(dòng)也可能放大，投資者焦慮感加重。除利率債期限利差壓縮外，建議繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。

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利率加速下行，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

4月下旬以來(lái)，長(zhǎng)債收益率加速下行，不僅輕松突破了2.8%這一關(guān)鍵點(diǎn)位，甚至已下行至2.7%附近。隨著債市行情的加速，投資者的擔(dān)憂情緒有所抬升：

• 1）長(zhǎng)債收益率加速下行后，投資者擔(dān)憂收益率進(jìn)一步下行的空間正在縮窄。而市場(chǎng)做多情緒高漲，市場(chǎng)波動(dòng)可能放大，這會(huì)增加投資者擇時(shí)和操作的難度。當(dāng)前長(zhǎng)債收益率已下行至2.7%，距離2022年11月債市調(diào)整之前的階段性低點(diǎn)（約2.64%）并不遠(yuǎn)，且當(dāng)前曲線較為平坦，期限利差的保護(hù)并不充分，若資金面沒(méi)有進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，收益率進(jìn)一步下行的空間可能有限。

• 2）部分資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)+政策層面提及“防止脫實(shí)向虛”，部分投資者擔(dān)憂若金融監(jiān)管加強(qiáng)可能對(duì)債市造成利空。4月中旬以來(lái)資金面轉(zhuǎn)松+M1和M2較為明顯的剪刀差意味著寬信用效果可能不佳，存在資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，這反過(guò)來(lái)不利于金融支持實(shí)體。近期中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議提及“要堅(jiān)持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實(shí)向虛”。若監(jiān)管層擔(dān)心金融空轉(zhuǎn)影響實(shí)體進(jìn)而加強(qiáng)金融監(jiān)管，則債市將面臨較大的壓力。

• 3）部分投資者擔(dān)憂資金利率低于政策利率后，央行可能引導(dǎo)資金面收斂。當(dāng)前市場(chǎng)杠桿偏高，資金面收斂的過(guò)程中市場(chǎng)波動(dòng)可能放大。5月以來(lái)資金利率位于政策利率下方，考慮到央行“引導(dǎo)資金利率圍繞政策利率波動(dòng)”的基調(diào)，部分投資者擔(dān)憂央行可能引導(dǎo)資金利率回歸政策利率，這會(huì)造成資金面的收斂。若資金面收斂，機(jī)構(gòu)去杠桿的過(guò)程中可能進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。

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債市運(yùn)行的兩條主線

當(dāng)前債市運(yùn)行過(guò)程中存在著2條主線：

主線之一：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)的供給增量有限，債券被動(dòng)成為性價(jià)比較高的資產(chǎn)，市場(chǎng)演繹資產(chǎn)荒的邏輯。

• 以往經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率一般而言高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而吸引增量資金流入。但本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程伴隨著經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的訴求，傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)面臨著供給增量有限或回報(bào)率沒(méi)有明顯回升的問(wèn)題：①1-3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速仍處于下降區(qū)間，實(shí)體回報(bào)率不佳。②“房住不炒”框架下，房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有明顯上漲。③目前信貸向基建類(lèi)貸款、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持的領(lǐng)域進(jìn)行傾斜，以居民房貸為主體的居民中長(zhǎng)貸始終處于低位，銀行貸款平均利率明顯降低。④城投債、產(chǎn)業(yè)債等高息信用債供給趨勢(shì)減少，地產(chǎn)債供給量持續(xù)處于低位。對(duì)于發(fā)債企業(yè)來(lái)講，貸款成本的系統(tǒng)性下降也對(duì)于其在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債的行為形成了明顯的擠出效應(yīng)，這也在相當(dāng)程度上加劇了高息債券供給不足的問(wèn)題。⑤資管新規(guī)后非標(biāo)供給持續(xù)壓降。在各類(lèi)高息資產(chǎn)供給明顯減少的背景下，債券成為了性價(jià)比較高的資產(chǎn)。4月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比轉(zhuǎn)弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落狀況加劇。當(dāng)前對(duì)于銀行體系，債券仍是回報(bào)較高且確定性較強(qiáng)的資產(chǎn)，其配置債券類(lèi)資產(chǎn)的意愿仍然相對(duì)較強(qiáng)。

• 資產(chǎn)荒邏輯下，掃估值洼地是今年以來(lái)債券投資者的操作主線，主要是壓利差，先壓信用利差再壓期限利差。不同資產(chǎn)的輪動(dòng)大體表現(xiàn)為“高等級(jí)短久期信用債/二永債——中低等級(jí)短久期信用債/二永債——高等級(jí)信用債/二永債拉久期——超長(zhǎng)端和長(zhǎng)端利率債”，交易擁擠度明顯提升。

主線之二：經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱+資金價(jià)格4月以來(lái)邊際轉(zhuǎn)松，支撐債市做多行情

• 經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)方面，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)最快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，甚至可能面臨中期回落的壓力。4月制造業(yè)PMI降至50以下，近期公布的4月進(jìn)出口、通脹數(shù)據(jù)均偏弱，說(shuō)明基本面可能面臨中期下行的壓力。4月金融數(shù)據(jù)也指向信貸投放強(qiáng)度明顯回落，私人部門(mén)實(shí)體融資需求偏弱的狀態(tài)仍未得到明顯改善。高頻數(shù)據(jù)方面，房地產(chǎn)等領(lǐng)域的終端需求似乎并未出現(xiàn)明顯改善，航運(yùn)指數(shù)也指向外需可能仍面臨較大壓力。

• 經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱，映射到資金面上，表現(xiàn)為4月以來(lái)資金面趨于寬松，存單利率也轉(zhuǎn)為下行，這帶動(dòng)收益率進(jìn)一步下行。除了央行維穩(wěn)資金面以外，資金面偏松的背后還是實(shí)體融資需求不強(qiáng)，和資金淤積在金融體系中的問(wèn)題。此外，部分銀行下調(diào)存款利率，也使得銀行體系負(fù)債成本進(jìn)一步壓低，進(jìn)而支撐債市做多行情。

上述兩條主線中，第一條資產(chǎn)荒的主線已經(jīng)被市場(chǎng)普遍關(guān)注到了，當(dāng)前第二條主線的重要性在提升。

3

從三大周期的角度看資金和基本面

從庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、信用周期這三大周期的角度分析，當(dāng)前基本面修復(fù)斜率偏緩的局面可能仍會(huì)維持一段時(shí)間：

• 庫(kù)存周期：當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，且近期CPI和PPI轉(zhuǎn)弱可能導(dǎo)致主動(dòng)去庫(kù)存的時(shí)間進(jìn)一步延長(zhǎng)。3月以來(lái)，PMI新訂單分項(xiàng)見(jiàn)頂回落，PMI原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存分項(xiàng)均轉(zhuǎn)為下行，且PMI出廠價(jià)格和主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格也處于下行區(qū)間，說(shuō)明當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，且由于價(jià)格指數(shù)轉(zhuǎn)弱，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)可能仍需要維持一段時(shí)間。

• 產(chǎn)能周期：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍處于負(fù)區(qū)間，1季度產(chǎn)能利用率偏低，當(dāng)前內(nèi)需偏弱的問(wèn)題尚未得到明顯改善，企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的意愿大概率偏低。

• 信用周期：政策性融資需求邊際回落，但實(shí)體自發(fā)性融資需求尚未明顯回升。1季度社融和信貸高增長(zhǎng)，資金主要是流向基建、制造業(yè)、小微企業(yè)等政策導(dǎo)向的領(lǐng)域，實(shí)體自發(fā)性融資需求仍然偏弱。4月信貸數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)弱，反映的是政策性融資需求回落但私人部門(mén)需求尚未明顯回升而造成的“斷檔”。

資金面而言，5月資金寬松有望繼續(xù)延續(xù)。1）基本面偏弱的背景下，央行貨幣政策大概率以穩(wěn)為主。5月MLF仍然加量續(xù)作，指向央行仍然意圖維持穩(wěn)定偏松的貨幣環(huán)境，以促進(jìn)寬信用。從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，近一周央行每日均為20億元的逆回購(gòu)操作，未來(lái)總的央行逆回購(gòu)到期量并不多，央行缺乏回收流動(dòng)性的工具。2）4月信貸已轉(zhuǎn)弱，當(dāng)前實(shí)體自發(fā)性融資需求尚未明顯回升，信貸投放對(duì)于銀行間資金的消耗正在邊際減少。3）5月的繳稅壓力大概率低于4月，而4月稅期對(duì)資金面的擾動(dòng)不大，5月稅期對(duì)于資金的干擾可能也偏弱。

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債市或仍處于追漲和波動(dòng)放大的行情加速期

資產(chǎn)荒邏輯未破，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱+資金價(jià)格4月以來(lái)邊際轉(zhuǎn)松，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化，后續(xù)債市可能將繼續(xù)壓縮各類(lèi)利差（長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債利差及信用利差）、掃估值洼地。市場(chǎng)仍在追漲期間，但因?yàn)榻灰讚頂D度上升，市場(chǎng)波動(dòng)也可能放大，投資者焦慮感可能加重。

除利率債期限利差壓縮外，建議繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。國(guó)債期貨方面，TS合約的正套策略已具備價(jià)值，資產(chǎn)荒下跨期價(jià)差仍有望壓縮，投資者可參與做空跨期價(jià)差策略。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收.利率】從兩條運(yùn)行主線看債市邊際變化》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年5月15日

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本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190521010003

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興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

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除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。

本公司的銷(xiāo)售人員、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。

本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書(shū)面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股