信用債票息價值猶在 操作更趨謹慎

王明君

隨著國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏先快后慢，疊加引發(fā)去年底市場劇烈波動的負債端負反饋平息，前期超跌的信用債走出了結(jié)構(gòu)性小牛市行情。相比去年12月高點，各類信用債收益率普遍回落超過50bp；信用利差大幅收窄，如普通高等級信用利差距離上一輪高點壓縮30~50bp。

究其原因，一方面是票息價值，年初各類金融機構(gòu)配債需求旺盛，在利率債沒有形成趨勢性行情時，市場更青睞于追逐票息資產(chǎn)以獲得確定性較高的杠桿息差。在一級市場凈供給有限情況下，二級市場搶券熱情更高。另一方面是均值回歸，去年四季度債券市場劇烈波動階段，信用債拋售更為激烈，今年以來理財規(guī)模企穩(wěn)、發(fā)行回暖，信用利差逐步向突發(fā)因素前水平修復(fù)。

從相對走勢看，年初市場對經(jīng)濟的判斷偏樂觀，謹慎情緒下資金集中看好短債資產(chǎn)，投資從高等級追逐至中低等級，收益率曲線看AA城投表現(xiàn)更為明顯。3月后，銀行永續(xù)債、二級資本債等品種更受追捧，做多情緒從短久期擴展至中長久期，二級市場活躍，相比普通商業(yè)銀行金融債的利差壓縮明顯，其在票息收益和資本利得方面均有不錯表現(xiàn)。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟形勢復(fù)雜，信用債仍有支撐。今年1~3月制造業(yè)PMI連續(xù)運行在50%以上，但4月該數(shù)據(jù)意外回落到榮枯線以下。近期，地產(chǎn)銷售等部分高頻數(shù)據(jù)顯示動能邊際減弱跡象。在經(jīng)濟持續(xù)性驗證期，貨幣政策保持穩(wěn)健，在無超預(yù)期事件或政策擾動情況下，信用債的相對票息優(yōu)勢仍在。

二季度以來，部分銀行補降存款利率，一定程度上提高了債券的吸引力。但隨著各類利差洼地被逐步填平，進一步壓縮空間有限，信用債的脆弱性上升。通常信用利差和期限利差均被壓縮至低水平后，出現(xiàn)行情拐點的概率上升。

目前3年期AAA中票信用利差30bp，3~1年期的AAA中票期限利差處相似水平。一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，如貨幣政策收緊、產(chǎn)品負債端不穩(wěn)定風(fēng)險再起等，則信用債的流動性劣勢將凸顯，現(xiàn)有利差水平抵抗信用債超額波動風(fēng)險的能力弱化。

從債券投資策略上，我們認為票息價值猶在，但性價比下降，操作上更趨謹慎。建議挖掘具有票息性價比的短久期信用債以及高流動性品種，緊跟市場變化，隨時應(yīng)對調(diào)整。

（作者系農(nóng)銀匯理基金基金經(jīng)理）

（CIS）