（報告出品方/分析師：東莞證券 魏紅梅）
1．公司是國內(nèi)三大國際樞紐機場之一
1.1 坐擁上海兩場核心資產(chǎn)
公司是中國三大國際樞紐機場之一。公司擁有上海浦東、上海虹橋兩大國際機場，構成 長江三角區(qū)的國內(nèi)國際核心樞紐機場。2019 年，上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場 旅客吞吐量分別占全國機場旅客吞吐量的 6%、3%，按旅客吞吐量計算分別位列全國機場 排名的第二、第八名。2022 年受上海封城影響，浦東、虹橋機場旅客吞吐量占比均下降 至約 3%，我們認為 2023 年疫情影響消除后上海機場旅客吞吐量將快速反彈。
資產(chǎn)置換取得浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。1998 年公司上市初期核心資產(chǎn)為上海虹橋機場與候機 樓有關的服務項目。上海虹橋機場始建于 1907 年，于 1963 年經(jīng)國務院批準擴建為軍民 兩用機場，并于 1971 年正式改為民航專用機場，至 1988 年，上海虹橋國際機場正式成 為企業(yè)化管理的民航運輸企業(yè)。1999 年，上海浦東機場建成通航，民航局與上海市政府 共同決定對上海兩場進行分工管理，自 2002 年起虹橋機場定為國內(nèi)機場，浦東機場定 位為國際機場。隨著機場重心的轉(zhuǎn)移，2003 年，公司與母公司上海機場集團簽訂資產(chǎn)置 換協(xié)議，以上市公司擁有的虹橋國際機場以候機樓為主的相關業(yè)務與集團公司擁有的浦 東國際機場以飛行區(qū)為主的相關業(yè)務及上海浦東國際機場航空油料有限責任公司 40%的 權益進行置換，公司核心資產(chǎn)變更為上海浦東國際機場。
并入虹橋完成上海兩場整合。為解決同業(yè)競爭問題，2022 年公司公告通過發(fā)行股份購買 機場集團持有的虹橋公司 100%股權、物流公司 100%股權和浦東第四跑道，虹橋公司和 物流公司成為上市公司全資子公司，浦東第四跑道將成為上市公司持有的資產(chǎn)。交易完成后，公司得以統(tǒng)一上海兩場的航班資源配置，提升運營效率及盈利能力，完成解決同 業(yè)競爭承諾。
公司實控人為上海國資委，控股權穩(wěn)定。公司實控人為上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會， 上海國資委通過完全控股子公司上海機場集團及上海國投控股上海國際機場公司。 2022 年 12 月 23 日，上海國投公司通過大宗交易方式減持公司股票 10463100 股，占公 司總股本的 0.420461%，減持完成后，上海國投持有公司股份比例降至 4.99%，上海國 資委間接持有上市公司合計約 63.37%股份，控股權穩(wěn)定。
1.2 長三角核心門戶，上海樞紐輻射全球
長三角經(jīng)濟區(qū)核心門戶，上海樞紐聯(lián)通國內(nèi)國際多個經(jīng)濟帶。亞洲、歐洲、北美大三角 航線，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為 10 小時，飛往亞洲主要城市的時間在 2 至 5 小時內(nèi)，航程適中。上海直接服務的長三角地區(qū)是我國經(jīng)濟最具活力、開放程度最 高、創(chuàng)新能力最強的區(qū)域之一，是“一帶一路”和“長江經(jīng)濟帶”的重要交匯點。
上海兩場地處上海核心區(qū)域，優(yōu)勢顯著。上海正處于從國際化都市發(fā)展為全球城市的進 程中，地處華東地區(qū)、經(jīng)濟腹地廣闊、人口稠密、人口及貨物流動頻繁、航運需求量巨 大。上海位于亞洲、歐洲、北美大三角航線，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為 10 小時，飛往亞洲主要城市的時間在 2 至 5 小時內(nèi)，航程適中。
虹橋機場與虹橋火車站、 長途汽車站等相連，共同組成了虹橋綜合交通樞紐，受益于公鐵路客流。浦東機場作為 國內(nèi)三大國際樞紐機場之一，聯(lián)通 146 個境外航點，三大航及吉祥航空、春秋航空等均 以浦東機場為主基地。從航線分布來看，虹橋機場主要承接國內(nèi)及地區(qū)航線，浦東機場 則作為國內(nèi)國際航線樞紐，兩場分工明確，虹橋機場并入上市公司后有望進一步整合優(yōu) 化機場產(chǎn)能及航班航線資源。
1.3 公司業(yè)績受疫情影響較大
疫情前公司營收穩(wěn)定增長，疫情影響下暫時承壓。受益于人均消費水平的提高和 中等收入家庭占比擴大，疫情前公司業(yè)績穩(wěn)步增長。2013 年至 2019 年，公司營業(yè) 總收入從 52.15 億元增長至 93.13 億元，年均復合增長率為 13.2%，歸母凈利潤從 18.73 億元增加至 50.3 億元，年均復合增長率達 17.9%。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，公司業(yè)績 明顯承壓，截至 2022 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 54.8 億元，歸母凈利潤為虧損 29.92 億元。 與白云機場、深圳機場等其他機場行業(yè)上市公司相比，公司盈利能力波動較大。
新冠疫情對公司盈利能力影響較大。公司盈利能力波動主要受新冠疫情影響。2013 年至 2019年，公司毛利率與凈利率逐步增長，2019年公司銷售毛利率與凈利率分別為51.21%、 48.07%。受疫情影響，2020 年至 2022 年前三季度，公司銷售毛利率分別為-53.38%、 -63.02%、-56.67%，凈利率分別為-27.15%、-43.52%、-48.16%，盈利能力大幅下降。
公司目前資產(chǎn)負債率良好，現(xiàn)金充足。疫情期間公司連續(xù)虧損，但資產(chǎn)結(jié)構良好，現(xiàn)金 流仍較充足。截至 2022 年上半年，公司資產(chǎn)負債率為 47.78%，較 2019 年上升 35.08， 相對可比公司出于較高水平，但整體仍維持合理的資產(chǎn)負債結(jié)構。截至 2022 年上半年， 公司現(xiàn)金比例為 1.16，2019 年同期為 2.20，公司現(xiàn)金比率較疫情前大幅下降，但仍維 持在健康水平，預計公司 2022 年整體運營穩(wěn)定，不存在資金困擾。
1.4 非航空性收入為公司核心業(yè)務
非航空性業(yè)務貢獻核心收入。公司經(jīng)營業(yè)務主要分為航空性業(yè)務和非航空性業(yè)務，從細 分項目來看，公司航空性收入又劃分為架次相關收入和旅客及貨郵相關收入，非航空性 收入劃分為商業(yè)租賃及其他非航收入。非航空性收入是公司近年來收入快速增長的引擎， 為公司貢獻核心收入。2017 年至 2021 年，公司非航空性收入分別為 43.4 億元、53.4 億元、68.6 億元、25.8 億元、18.8 億元，占總營業(yè)收入比重分別為 53.8%、57.4%、62.7%、 60%、50.4%。
2.國內(nèi)航班快速回升，航空性收入有望快速反彈
航空性業(yè)務是機場的基礎業(yè)務。機場的核心業(yè)務主要由航空性業(yè)務及非航空性業(yè)務構成。 其中，航空性業(yè)務指機場為保障航空器起降、停放、監(jiān)護、引導，及為航空公司提供的 旅客登機橋、航站樓綜合服務、安全檢查等服務。航空性業(yè)務是機場的基礎業(yè)務，為機 場產(chǎn)生旅客吞吐量，并衍生出其他收入場景。航空性業(yè)務收入主要包括與航空器起降相關的起降費、停場費，及與旅客及貨郵相關的客橋費、旅客服務費及安檢費等費用。
機場航空性收入與航空器及旅客吞吐量等掛鉤。機場作為公共交通設施具有一定的公用 屬性，為保障客流，機場航空性業(yè)務實行政府指導價。按照 2017 年 4 月 1 日開始實施 的《民用機場收費標準調(diào)整方案》,最新的內(nèi)地航空公司內(nèi)地航空業(yè)務收費標準基準價 在下表中列示，其中，起降費收費標準可在基準價基礎上上浮不超過 10%。按照民航局 分類，公司擁有的上海浦東國際機場為一類 1 級，上海虹橋國際機場為一類 2 級，虹橋 機場收費基準價略高于浦東機場。由于機場實行基準價，無法自主調(diào)整收費標準，機場 航空性業(yè)務收入與航空器起降架次及旅客、貨郵吞吐量掛鉤，航班數(shù)量及旅客吞吐量增 長將帶動機場航空性收入增長。
2.1 疫情快速過峰，國內(nèi)航班量大幅反彈
防疫要求逐步優(yōu)化放松。2022 年以來防疫要求逐步放松，自 2022 年 5 月起，北京、湖 北、南京等地先后試點優(yōu)化隔離方案，縮短入境隔離時間至“7+7”；2022 年 6 月，衛(wèi)健 委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，正式將密接、入境人員的集中隔離管 控時間由“14+7”調(diào)整為“7+7”；國務院聯(lián)防聯(lián)控機制于 11 月出臺《進一步優(yōu)化疫情 防控的二十條措施》，縮短集中隔離時間至“5+3”，并取消中風險區(qū)判定、取消航班熔 斷；
12 月聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》新十 條，宣布取消采取臨時封控、除高風險人員和高風險地區(qū)人員外愿檢盡檢、除特殊場所 外不要求核酸陰性證明、不查核酸碼、輕癥和無癥狀居家隔離、非高風險區(qū)不得限制人 員流動，防疫要求已基本解除；同月發(fā)布的《關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管” 的總體方案》正式宣布新冠肺炎回歸乙類乙管，國內(nèi)防疫要求全面取消。
乙類乙管后出行需求快速反彈。乙類乙管后我國疫情快速過峰，疊加春運開啟，航空出 行需求快速反彈。截至 2023 年 3 月，我國民航旅客運輸量達 4570.4 萬人次，同比增長 197.4%，民航旅客周轉(zhuǎn)量達 731.1 億人公里，同比增長 208.2%，分別恢復至 2019 年同 期的 85.4%、77.4%，出行需求快速反彈。
一季度航班運力快速恢復。2023 年一季度我國航班數(shù)量快速反彈，至 3 月 25 日（夏秋 航季航班換季前最后一日），全國民航客運航班量達 11582 班次，恢復至 2019 年同期的 94.5%。3 月 26 日航班換季后，全國客運航班量進一步復蘇，截至 4 月 25 日，全國民航 客運航班量達 13975 班次，已恢復至 2019 年同期水平。預計一季度航班量快速增長將 帶動機場航空性收入快速回升。
新航季國內(nèi)航班客流已超越疫情前水平。春節(jié)后國內(nèi)航班數(shù)量運力保持穩(wěn)定，換季后國 內(nèi)航班數(shù)量已超越疫情前水平，主要因為我國主要航空公司在疫情期間均保持了較穩(wěn)定 的人員配置并保證最低要求的飛行小時數(shù)，因此保持了較強的產(chǎn)能恢復能力，乙類乙管 后我國航班量快速恢復。我們預計快速反彈的國內(nèi)航班量將推動公司航空性收入快速回 升，公司一季度業(yè)績有望大幅減虧。五一、暑期長假臨近，出行旺季即將開啟，作為三 年疫情后的首個不受疫情影響的長假，預期國內(nèi)國際出行客流都將達到近年來的高峰， 航班量及機場旅客吞吐量將進一步增長，有望推動機場航空性收入增長。
2.2 參照海外，國際客流有望逐步復蘇
國際航班受國際關系影響恢復相對緩慢，預計將逐步復蘇。受國際關系動蕩及我國維持入境核酸檢測要求影響，多國對經(jīng)我國入境人員采取限制措施，乙類乙管后我國國際航 班近期恢復相對緩慢。隨著中國疫情高峰期結(jié)束，2-3 月多國逐漸取消對中國入境旅客 的要求，并恢復國際航班。截至 2023 年 4 月 25 日，我國單日國際航班量為 681 架次， 恢復至 2019 年同期的 32.5%，目前美加及歐洲多國的國際航線仍受國際關系影響難以增 班，但我們預計國際航班數(shù)量將隨著國際關系的正?；饾u增長。
地區(qū)航線恢復相對 較快，截至 2023 年 4 月 25 日，全國民航地區(qū)航線共執(zhí)行航班 237 架次，恢復至 2019 年同期的 46.2%。2023 年 4 月 25 日，外交部宣布自 4 月 29 日起，所有來華人員可以登 機前 48 小時內(nèi)抗原檢測代替核酸檢測，航空公司不再查驗登機前檢測證明，入境要求 大幅簡化，預計多個國家將基于對等原則放松入境要求，出入境需求有望進一步復蘇， 國際航班增量可期。
從美洲和歐洲的國際客流恢復情況來看，后續(xù)國際客流將逐步復蘇。截至 2022 年 12 月， 美洲國際旅客數(shù)已恢復至 2019 年同期的 82%，歐洲已恢復至 87%，取消防疫要求后，兩 大洲國際客流均保持快速恢復。參考歐美，預計隨著國際關系的緩和，各國將逐漸取消 核酸等入境限制，國際航班有望逐漸增加?？紤]到我國出入境限制放開后仍受到國際關 系影響，整體來看國際航班數(shù)量增長有望呈前低后高趨勢逐步復蘇。而隨著五一長假及 暑期旺季等來臨，預計國際航班數(shù)量有望大幅增長，國際客流增加有望驅(qū)動公司非航空 性收入大幅增長。圖 20：美洲國際旅客對比 2019 年同期
上海機場國際旅客數(shù)有望率先恢復。從機場國際旅客數(shù)來看，樞紐機場國際旅客恢復速 度領先。新加坡國際旅客自 2022 年 3 月開始快速恢復，截至 2023 年 2 月，新加坡國際 入境旅客數(shù)已恢復至 2019 年同期的 63.9%，入境放開后一年內(nèi)復蘇進度提高 56.1 個百 分點。美國出入境限制放松較早，受他國出入境限制取消時點不一致影響，美國機場國 際旅客數(shù)呈平穩(wěn)恢復趨勢。截至 2023 年 2 月，美國洛杉磯國際機場的國際旅客吞吐量 已恢復至 2019 年同期的 78%，較 2021 年 2 月提高 64.9 個百分點，而作為核心樞紐的美 國亞特蘭大機場國際旅客吞吐量于 2022 年 8 月即恢復至 2019 年同期的 80%，較洛杉磯 機場提早近半年。同為國際樞紐機場，預計上海機場國際旅客吞吐量將率先恢復，恢復 速度有望超越全國整體水平。參照外國樞紐機場，我們認為公司后續(xù)客流反彈具有確定 性。
2.3 未來航班量增長有望推動航空性收入
增長 2022 年下半年以來，我國陸續(xù)與空客簽訂批量采購飛機協(xié)議。2022 年 7 月 292+11 月 140， 2023 年法國馬克龍訪華期間中航材與空客再簽 160 架訂單（150 架 A320 系列+10 架 A350-900 寬體飛機）。2022 年 7 月 1 日，中國國航及其控股子公司深圳航空、中國東航、 南方航空分別向空客購買了 96 架、100 架、96 架 A320NEO 系列飛機，預計將于 2023 年 至 2027 年分批交付。2022 年 11 月，中航材與空客公司簽署了購買 140 架飛機的協(xié)議， 包括 132 架 A320 系列飛機與 8 架 A350 系列飛機。2023 年 4 月 6 日，法國總統(tǒng)馬克龍訪 華期間，中航材與空客公司再簽訂了 160 架飛機的批量采購協(xié)議，包括 150 架 A320 系列和 10 架 A350 系列飛機。
預計未來客貨機數(shù)量將大幅增長，推動公司航空性收入增長。2022 年下半年防疫政策放 松以來，我國與空客公司簽訂了近 600 架飛機的訂單以滿足疫情結(jié)束后我國快速復蘇的 航空市場，預計未來三年我國客貨機數(shù)量將持續(xù)增長。根據(jù)空客樂觀預測，未來 20 年， 中國航空運輸量年均增長率將達到 5.3%，顯著高于 3.6%的世界平均水平，到 2041 年， 中國的客機及貨機需求數(shù)量預計將達到 8420 架，超過全球需求總量（約 39500 架）的 20%以上，客貨運需求的增長有望持續(xù)推動機場航空性收入的提高。公司作為國內(nèi)三大 樞紐機場之一，是國內(nèi)國際航空客貨運的集散中心，預計將顯著受益于國內(nèi)客貨機需求 的增長。
3．深度綁定中免日上，長期收入空間廣闊
免稅商業(yè)租金系非航收入核心，補充協(xié)議造成公司免稅租金收入大幅下滑。2017 年至 2021 年，公司從經(jīng)營上海機場免稅店的日上上海取得的租金分別為 25.55 億元、36.81 億元、52.1 億元、11.56 億元、4.86 億元，分別占當年公司非航收入的 58.9%、68.9%、 75.9%、44.8%、25.9%。免稅商業(yè)租金是公司非航收入的主要來源，但免稅商業(yè)租金受 國際旅客吞吐量影響較大。疫情爆發(fā)后國際旅客吞吐量斷崖式下降，上海機場免稅租金 收入受 2021 年公司與中免日上簽訂的免稅補充協(xié)議影響，同樣大幅下滑。圖 24：日上上海免稅租金及占非航收入比重（億元，%）圖 25：上海機場國際旅客吞吐量（萬人次）
圖 21：歐洲國際旅客對比 2019 年同期 圖 17：全國民航航班數(shù)量
上海機場原免稅協(xié)議為：對免稅店銷售額進行抽成，綜合銷售提出比例為 42.5%，并約 定各年度保底銷售提成，在提成與保底中取其高者。
上海機場免稅新協(xié)議為：
（一） 當月實際國際客流≤2019 年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月 實際銷售提成”收取，“月實際銷售提成”按以下公式確定： 月實際銷售提成＝人均貢獻×月實際國際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù)×面積調(diào)節(jié)系數(shù) 其中：“人均貢獻”參照 2019 年人均貢獻水平設定為 135.28 元，“客流調(diào)節(jié)系數(shù)”按月 實際國際客流與 2019 年同月實際國際客流之比從低于 30%至高于 120%分別由高到低遞 減對應不同系數(shù)，“面積調(diào)節(jié)系數(shù)”按實際開業(yè)面積占免稅場地總面積的比例從低于 10% 至高于 70%分別由高到低遞減對應不同系數(shù)，當實際開業(yè)面積占免稅場地總面積的比例 為 0 時，面積調(diào)節(jié)系數(shù)為 0。
（二） 當月實際國際客流＞2019 年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月 保底銷售提成”收取，“月保底銷售提成”按以下公式確定： 月保底銷售提成＝當年保底銷售提成÷12 個月 其中，“當年保底銷售提成”按如下順序確定：若當年實際國際客流（X）大于下表中當 年度對應的客流區(qū)間最小值，則取當年度對應的年保底銷售提成；若當年實際國際客流 （X）小于等于下表中當年度對應的客流區(qū)間最小值，則取 X 所在區(qū)間對應的年保底銷 售提成額。若 2022 年以后（含）的年實際國際客流（X）在 2019-2021 年所對應的區(qū)間 內(nèi)，則對應年度的年保底銷售提成的計算公式為：年保底銷售提成=對應年度保底銷售 提成×（1+24.11%）。
補充協(xié)議降低短期業(yè)績彈性，綁定中免換取長期盈利空間。對比新舊免稅協(xié)議，新協(xié)議 中上海機場的免稅抽成比例大幅度下降，從此前與營業(yè)額掛鉤的抽成模式改為與實際國 際客流及開業(yè)面積相關的抽成模式，上機免稅抽成大幅下降，保底變?yōu)榉忭?，導致機場 免稅業(yè)務成長性大打折扣，市場反應劇烈。但我們認為，考慮到上海機場與中免集團的 國企屬性及新冠疫情的不確定性，上海機場以短期業(yè)績彈性換取與中免深度合作的機會， 打開了長期的盈利空間。
2023 年 1 月 14 日，上海機場公告與上海機場投資有限公司于 上海共同投資設立一家合資公司，并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設立一家全資子 公司；并以合資公司為收購主體收購中免日上互聯(lián)科技有限公司 12.48%股權，以香港公 司為收購主體收購境外公司 UNI-CHAMPION INTERNATIONAL LIMITED 32.00%的已發(fā)行股 份，其穿透后的核心資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免首都、中免大興的 15.68%股權或 權益。公司以優(yōu)勢價格入股中免線上業(yè)務及上海、北京市內(nèi)及機場免稅業(yè)務，深度綁定 中免。 整體來看，上海機場與中免的深度綁定符合公司與中
