下半年國內經濟進入復蘇下半程，海外經濟進入衰退下半場，市場針對經濟、政策的預期重新錨定，邊際變化相較趨勢在資產定價中的權重更大。國內復蘇亟待擴大內需政策支持，海外流動性環(huán)境或較市場預期更緊。預計國內權益資產以結構性機會為主，債牛未盡，海外避險資產依然順風但彈性不足，商品結構分化。
國內：復蘇進入下半程，內需亟待呵護。本輪復蘇具備三大特征：
第一，復蘇結構分化，節(jié)奏不一。 1）消費：接觸型服務業(yè)快速復蘇，但耐用品消費的復蘇進程相對平緩；2）投資：基建和制造業(yè)投資已經成為穩(wěn)增長的重要抓手，但難以完全對沖地產投資的缺位；3）出口：東盟國家和一帶一路國家對沖歐美需求下行，但不足以成為經濟增長的主要支撐項。
第二，通脹壓力有限，盈利承壓。供求恢復的不均衡使得國內通脹壓力有限，弱復蘇背景下預計CPI和PPI低位徘徊的格局還將延續(xù)，全年CPI同比或維持在1％以下，PPI全年恐難回正。通脹上行幅度有限對應本輪上市公司盈利和工業(yè)企業(yè)利潤的恢復彈性有限。
第三，政策更加注重擴大內需。地產缺位背景下，通過產業(yè)政策擴大內需是支撐私人部門信心的關鍵，消費、制造業(yè)方向可能成為主要抓手，預計是后續(xù)市場博弈的焦點。貨幣政策預計仍將維持寬松基調，年內存在降息降準以及政策性金融工具加碼的可能。
海外：衰退深度偏低，貨幣政策或較預期更緊。美國經濟可能在Q4或更早一些時間確認淺衰退。本輪衰退的表現與歷次周期不同，或為充分就業(yè)背景下的衰退，并伴隨著通脹維持在較高水平。本輪加息對通脹的遏制效果不佳，美聯儲貨幣政策相比以往傳導不暢。在對通脹、衰退與金融風險的權衡中，預計美聯儲首要目標仍是抗通脹，但本輪通脹下行斜率不足。預計年底前美聯儲不會開啟降息，市場預期可能過于樂觀。
大類資產：邊際定價，交易為主。時至年中，市場針對國內經濟弱復蘇與海外經濟淺衰退基本形成一致預期，資產定價的關鍵在于預期的邊際變化。
權益：結構性機會重于總量。內需不足和外需走弱限制企業(yè)盈利恢復的彈性，弱復蘇背景下預計A股震蕩向上。市場風格可能呈現價值-成長-價值的輪動。年中擴大內需政策的加碼與年底內外經濟筑底共振可能改善市場預期，而數字經濟和中特估有望成為全年主線。
債券：寬松不止，債牛未盡。10年國債利率可能先下后上，三季度出現政策利率降息后或是利率觸底時點，低點或回到2.5％~2.6％區(qū)間；年底隨著政策預期改善和海外經濟筑底，利率或回升至2.8％左右。
商品：趨勢明確，彈性有限。外需驅動型大宗商品在衰退過程中整體承壓，但考慮到原油新增產能不足，下行斜率料將較為有限。流動性敏感型金屬震蕩向上，但美聯儲政策態(tài)度可能相較預期更緊，因此上行空間受限。內需驅動型大宗商品取決于市場針對房地產預期的變化節(jié)奏。
海外：積極配置金融資產。歷史上美聯儲貨幣政策轉向期間，美股表現并不差，流動性相較經濟起到決定性作用。而美債處于趨勢性向下過程，貨幣政策節(jié)奏的預期變化決定交易節(jié)奏。
風險因素：國內經濟復蘇節(jié)奏具有不確定性；美國經濟衰退深度可能超預期；疫情存在反復風險；地緣政治因素可能出現預期外的變化；國內外貨幣政策取向可能與預期不符。
本文源自券商研報精選
