“中特估”再起風(fēng)云，10大券商首席深度拆解
5月29日，中字頭個股再次異動，中國石油一度漲超8%，最終收漲7.17%，中國石化收漲超5%，中國船舶、中國中鐵、中國交建、中國銀行等跟漲。
今年大放異彩的“中特估”主題（中國特色估值體系，相關(guān)概念股主要以央企、國企以及一些特殊行業(yè)的上市公司為主），自5月中旬以來，多個投資主線相繼掉頭，持續(xù)向下。這一主題究竟是曇花一現(xiàn)，還是短暫調(diào)整？
據(jù)Wind統(tǒng)計，自今年以來，截至5月18日，中特估指數(shù)上漲了28%，大幅領(lǐng)先A股各大指數(shù)。
“中特估”近期持續(xù)走低后，又于5月29日震蕩拉升，這是否是比較好的布局窗口？
其實，在回答這一問題之前，投資者更應(yīng)該關(guān)注：這輪“中特估”行情背后究竟有怎樣的特征?哪些資金在持續(xù)布局“中特估”？對于“中特估”行情持續(xù)性問題該怎么看待？主題走強(qiáng)背后，又有著哪些深層次投資邏輯？
近期，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）遍訪10余家券商首席分析師，為投資者深度解剖上述問題。
“大象”終于起舞
今年以來，“中特估”主題行情的激情上演，不少長期低估值的“中字頭”央國企，股價甚至出現(xiàn)了“暴力拉升”。這一許久未遇的情景，讓一些私募人士感慨，“大象股”也忽然間有了交易價值。
據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至5月18日收盤，“中特估”板塊近60只個股中，僅1只年內(nèi)累計出現(xiàn)下跌；同期，全部A股有40%的個股年內(nèi)累計下跌。
據(jù)記者觀察，這輪“中特估”行情有著較為鮮明的“大而美”的特征。例如，板塊內(nèi)有代表性行業(yè)龍頭，如中國石油、中國石化、中國中鐵、中信銀行、中國電信、中國鐵建、中國交建、中國移動、中國船舶、中國銀行、中國中車等，至5月18日，年內(nèi)的漲幅都超過了30%。這無疑是今年來“資產(chǎn)荒”背景下令人羨慕的收益率。
值得一提的是，6只總市值過萬億的“中字頭”，年內(nèi)平均漲幅達(dá)31.5%，超板塊平均值4個百分點。
整體來看，據(jù)Wind統(tǒng)計，截至5月18日，中特估指數(shù)年內(nèi)大幅上漲28%，大幅領(lǐng)先A股各大指數(shù)。
此外，據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年來，“中字頭”板塊中，有近10只個股股價創(chuàng)出歷史新高，占比約10%，其中占多數(shù)的是像中國銀行、中國建筑、中國海油、中國電信、中國移動這樣的“大象”。而上證指數(shù)卻仍在3000點左右徘徊，與歷史最高點還有相當(dāng)?shù)木嚯x。
實際上，就在今年之前，“中字頭”大型央國企雖然市值體量較大，但是市場關(guān)注度卻與其市值體量不相匹配。
例如，2019年到2021年三年間，東方財富全A指數(shù)累計上漲74.5%，中字頭指數(shù)同期卻僅小幅上漲了15%，兩者差距近60個百分點。
不過，2022年以來，兩個指數(shù)的差距開始縮小。截至5月19日 ，從2019年起算，東方財富全A指數(shù)累計上漲54%，中字頭指數(shù)同期上漲43%，差距縮小至10個百分點。
有觀點認(rèn)為，今年在“中特估”主題的加持下，“中字頭”補齊了過去幾年應(yīng)有的漲幅。
值得注意的是，在這輪“中特估”行情中，銀行板塊的表現(xiàn)令人刮目相看，其中高股息國有大行更是迎來了多年未遇的高光時刻。截至５月１８日收盤，“工農(nóng)中建交”五大行年內(nèi)平均漲幅達(dá)24.5％，領(lǐng)先滬深300指數(shù)超20個百分點。
據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士根據(jù)計算得出的結(jié)論，“中特估”的落地離不開銀行的估值修復(fù)。剔除銀行后，A股的估值要高于新興市場平均，但加入銀行之后，A股的估值則居于全球最低行列。
資料圖 圖片來源：每經(jīng)記者張建 攝
機(jī)構(gòu)資金持續(xù)加倉
火熱行情的背后，“中特估”板塊在資金面上呈現(xiàn)出什么特征？
數(shù)據(jù)顯示，板塊中多只央國企最近幾個月的成交額、換手率在持續(xù)放大。
此外，今年3月、4月，主力資金持續(xù)凈流入板塊中工商銀行、中國建筑、中國鐵建、中國人保、大秦鐵路、中信銀行等多家央國企。其中，工商銀行連續(xù)兩個月主力資金凈流入的規(guī)模都大于10億，為滬深兩市唯一。
在采訪中，多位券商首席向每經(jīng)記者反饋指出，機(jī)構(gòu)資金在“中特估”行情的演繹中扮演著重要的角色。
據(jù)招商證券智庫研究分析師林喜鵬觀察，“中特估”主題中受到關(guān)注較多的主線是“低估值、高分紅”邏輯，保險、專戶、QFII等絕對收益資金會進(jìn)行提前布局，可能是近期推動”中特估“主題的主要力量。此外，以央國企股東為代表的產(chǎn)業(yè)資本也進(jìn)行了布局，上市國企、上市央企的大股東股權(quán)集中度，在2022年12月分別環(huán)比增加0.1%、0.4%。再就是，今年以來，15只央國企ETF資金凈流入近40億元，也成為配置“中特估”主題的一股重要力量。
值得關(guān)注的是，近期市場上有一種說法認(rèn)為，公募基金似乎踏空了這輪“中特估”行情。
事實果真如此？據(jù)Wind統(tǒng)計，截至5月18日收盤，年內(nèi)萬得普通股票型基金指數(shù)、萬得偏股混合型基金指數(shù)分別下跌0.78％、2.6%，相比之下，中特估指數(shù)大漲28.2% 。
就此現(xiàn)象，多位券商首席在接受采訪中談了自己的看法。開源證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師何寧認(rèn)為：
“首先，2022年11月以來，風(fēng)險偏好修復(fù)顯著推升了公募基金倉位，根據(jù)開源金工團(tuán)隊測算，2023年一季度主動權(quán)益基金的股票倉位為89.73%。高倉位在一定程度上制約基金經(jīng)理調(diào)倉空間，進(jìn)而表現(xiàn)為公募在AI和‘中特估’兩條主線的參與度不高。其次，公募基金考核相對收益，‘中特估’的高股息優(yōu)勢可能對公募基金吸引力有限?！?/p>
國海證券首席策略分析師胡國鵬表示，造成上述現(xiàn)象的原因主要有以下兩方面：
一是“中字頭”板塊長期以來的標(biāo)簽是業(yè)績平穩(wěn)、缺乏想象空間，同時在市場增量資金有限背景下，“中字頭”板塊流通市值普遍較高，想要大幅拉動股價難度較高。
二是2020年以來公募基金增持的是具備高景氣度的新能源板塊，而公募調(diào)倉一般要持續(xù)3-4個季度左右，當(dāng)前正處于調(diào)倉初期，未來"中特估"有望受到市場更高關(guān)注。
不過，其他業(yè)內(nèi)人士表示，在這輪“中特估”行情中，盡管公募基金可能沒有扮演“領(lǐng)銜主角”，但其中的一些邊際變化同樣值得關(guān)注。
據(jù)胡國鵬統(tǒng)計，近期加倉“中特估”板塊主要有兩路資金，其中之一就是公募基金。從公募機(jī)構(gòu)對央企持倉數(shù)據(jù)來看，2022年Q4有12家“中特估”概念股受到增持，2023年Q1上升到14家，以今年表現(xiàn)較為突出的三大運營商為例，中國電信、中國聯(lián)通及中國移動，2022年Q4的持有基金數(shù)目分別為44、24和74個，2023年Q1則快速上升為120、60及111個。
同時根據(jù)統(tǒng)計，偏股主動型基金2022年年報前十大重倉股中，“中特估”概念占偏股主動型基金持有股票市值比例僅有1.18%；而2023年一季報披露的持倉中，這一比例提高到4.19%。
據(jù)安信證券首席策略分析師林榮雄的分析，從資金的拆分來看，“中特估”主題的主要加倉資金除了公募基金（主要為央企相關(guān)的ETF資金）外，還包括保險資金（主要為當(dāng)前居民儲蓄向理財市場轉(zhuǎn)移配置）以及部分的固收+基金。
“‘中特估’的很多公司本身適合保險資金屬性，近期一些保險也在加倉配置‘中特估’方向的優(yōu)質(zhì)公司。”中信建投證券策略首席分析師陳果向每經(jīng)記者指出，“總體看，加倉配置‘中特估’主題以絕對收益資金為主，除保險外，較多傾向大盤價值風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者近期有配置‘中特估’方向，另外一些參與主題投資的活躍資金也在積極交易這個方向。”
另外，私募的力量也不容忽視。據(jù)何寧分析，從上市公司一季報來看，高毅資產(chǎn)、淡水泉、重陽投資等百億私募提前布局“中特估”相關(guān)個股。5月11日，私募排排網(wǎng)對近百家私募的調(diào)查結(jié)果顯示，65%的私募認(rèn)為所有“中特估”板塊均會有投資機(jī)會，“中特估”行情會在板塊內(nèi)持續(xù)擴(kuò)散和輪動。
創(chuàng)意圖 圖片來源：視覺中國-VCG21d695d51f3
對外資吸引力提升
對外資而言，“中特估”也同樣具有吸引力。
據(jù)何寧統(tǒng)計，4月以來，北向資金持續(xù)加倉央國企相關(guān)板塊，4月12日至5月12日，北向資金分別增配了銀行、電力、公用事業(yè)、汽車、食品飲料、非銀金融0.71、0.55、0.36、0.34、0.33個百分點。
胡國鵬指出，2023年以來，北向資金凈買入了55只“中特估”概念股，其累計凈買入額達(dá)到283億元。其中，中國石化、中國鋁業(yè)、工商銀行及中國中車4只個股，累計凈買入額均超過20億元；2022年Q4，北向資金凈買入了45支“中特估”概念股，其累計凈買入額為98億元，其中凈買入最多的工商銀行，凈買入額為12億元，是唯一一只買入額超過10億元的個股。
據(jù)多位券商首席觀察，這在一定程度上反映了外資對“中特估”投資邏輯的認(rèn)同度也趨于增加。
何寧介紹：
01
/ 關(guān)于社會效益、信息透明度 /
“中特估”與ESG投資有一定相似性，均注重外部社會效應(yīng)和企業(yè)治理。因此，外資或更傾向于對具有社會效益、信息透明度高以及與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌的央國企予以較高的估值。
02
/ 所處行業(yè)前景和創(chuàng)新能力/
外資較為關(guān)注央國企所處行業(yè)的前景和創(chuàng)新能力。在一些高新技術(shù)領(lǐng)域，如人工智能、新能源、電動汽車等，如果央國企能夠展現(xiàn)出領(lǐng)先的技術(shù)和創(chuàng)新能力，或?qū)⑽赓Y長線資金的布局。
03
/ 美國通脹偏高及衰退預(yù)期 /
近期美國通脹仍偏高，衰退預(yù)期疊加銀行業(yè)危機(jī)難解，部分外資會更加關(guān)注中國市場，基于“中特估”具備政策導(dǎo)向，外資也在積極關(guān)注業(yè)績受益于國企改革的A股企業(yè)。
林喜鵬則指出，今年以來，境外產(chǎn)業(yè)資本、主權(quán)財富基金與以國有資本投資公司為代表的央國企，通過股權(quán)投資基金合作，也是外資參與“中特估”主題的一條路徑。
“中特估”背后投資邏輯
從記者綜合各大券商分析復(fù)盤來看，有不少觀點認(rèn)為，今年以來，“中特估”主題之所以能夠在市場領(lǐng)跑，與其所具備的“低估值、高分紅”屬性高度相關(guān)。
而將這一邏輯演繹得最充分的，當(dāng)屬銀行板塊，尤其是其中的高股息國有銀行受到了多年未遇的市場追捧。
事實上，近年來，A股銀行業(yè)績呈現(xiàn)了比較強(qiáng)的業(yè)績韌性，且股息率常年保持在 4%以上；另一面，行業(yè)整體估值很低，即便經(jīng)過最近這輪上漲之后，目前估值仍然在低位徘徊。
據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至5月19日收盤， A股42家銀行中，共有41家破凈，平均市凈率為0.61倍，其中市凈率低于0.5倍的有11家；另一方面，A股42家銀行的平均股息率為4.8%，且近半數(shù)銀行的股息率超過5%。
某券商銀行首席日前指出，“中特估”的基礎(chǔ)假設(shè)，是無風(fēng)險利率下行帶來的高股息類債股的價值重估。而銀行業(yè)的優(yōu)勢在于，過去十年，銀行業(yè)平均股息率為4.3%，在申萬31個行業(yè)中，是股息率最高且穩(wěn)定的行業(yè)。
此外，“中特估”主題個股集中的石油石化、公用事業(yè)等行業(yè)也有“低估值、高分紅”特征，而其中的大型央國企在過去多年也長期滯漲，最為典型的就是“兩桶油”。
資料圖 圖片來源：每經(jīng)記者張建 攝
那么，“低估值、高分紅”的投資邏輯，為何能在今年對市場明顯放大？
據(jù)林榮雄觀察，現(xiàn)在市場對于“中特估”的特別關(guān)注，核心邏輯在于：市場存在一大批對確定性收益需求特別高的資金。
此外，目前市場流行一種“雙主線”配置邏輯，即行情會在“低估值、高分紅”央企藍(lán)籌和以AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT板塊中運行。
林榮雄認(rèn)為，“雙主線”背后，其實代表目前這個階段資金存在分化。“事實上，面對未來地緣政治與經(jīng)貿(mào)環(huán)境的不確定性，疊加全球正從過去‘高增長、低通脹’向‘低增長、高通脹’演變，大盤價值+小盤成長，博成長逐漸成為全球資本共識。不僅是國內(nèi)資本，觀察國際資本，巴菲特更多買入日元資產(chǎn)，日元資產(chǎn)姑且可以作為大盤價值的認(rèn)知，華爾街部分資本流入東南亞國家，也姑且可以看作是小盤成長?！?/p>
光大證券研究所首席策略分析師張宇生就此問題的回答，則提供了另外一個視角。他表示，其實之前市場并不是忽視低估值、高分紅特征的股票，而是階段性的關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時期，市場對于低估值、高分紅等安全性較高的股票關(guān)注度較高，因為這類股票的性價比和安全邊際相對較高。而在經(jīng)濟(jì)上行時，市場對于高成長性的股票關(guān)注度較高。
國泰君安策略首席分析師方奕則表示，高股息策略在特定階段能否持續(xù)跑贏，往往更看重相關(guān)行業(yè)自身景氣度和基本面邏輯是否相對占優(yōu)，單純押注于傳統(tǒng)的高股息特征，可能并不能獲得持續(xù)較優(yōu)的收益率表現(xiàn)。
在方奕看來，今年的情況有一定特殊性，“今年面臨經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行、各板塊盈利回升彈性較弱、景氣投資能見度較低的特征，尤其在AI為代表主題投資熱度降溫后，‘中特估’主題個股的低估值、高分紅特征反而再度被重視起來。”
對上述問題，民生證券研究院機(jī)械行業(yè)首席分析師李哲從宏觀經(jīng)濟(jì)的層面做了進(jìn)一步分析。他指出：
01
/ 購房者加杠桿趨于謹(jǐn)慎 /
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，基建與地產(chǎn)投資成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，住房也成為了居民資產(chǎn)的重要一部分。但由于2020年后國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期疊加2022年地產(chǎn)行業(yè)自身運行出現(xiàn)風(fēng)險，例如“保交樓”事件，使得購房者逐步認(rèn)清市場風(fēng)險，加杠桿趨于謹(jǐn)慎；
02
/ 地方政府資產(chǎn)負(fù)債表已難擴(kuò)張 /
2020Q1-2022Q4，地方政府杠桿率上升9.8pct，與之而來的是，地方政府債收比達(dá)到了2014年以來的最高點1.7，無法繼續(xù)承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主體。反觀央企、國企與非國有企業(yè)，具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣現(xiàn)金充裕、還是政府非稅收入的重要來源之一。因此，“我們認(rèn)為，隨著疫情影響逐漸褪去，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好趨勢，非金融企業(yè)有望接力資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，央企、國企有望成為資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張中的主體。”
03
/ 讓流動性注入實體經(jīng)濟(jì) /
自2021年4月起，社會融資規(guī)模存量增速與M2增速的差值呈現(xiàn)下降趨勢，且在2022年5月之后開始倒掛，反映了大部分投放的基礎(chǔ)貨幣仍停留在金融體系內(nèi)，實體經(jīng)濟(jì)獲取資金成本仍較高，10年期國債收益率也側(cè)面印證了這一現(xiàn)象。而央國企有望成為流動性流入實體經(jīng)濟(jì)的主要力量。
圖片來源：視覺中國-VCG111306805309
除了“高股息、低估值”等投資屬性和客觀補漲需求外， 近期“中特估”主題政策面的催化不斷，則是板塊另外一個值得關(guān)注的焦點。
2023年3月3日，國務(wù)院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署。
5月11日，上交所舉辦“發(fā)現(xiàn)央企投資價值 促進(jìn)央企估值回歸”業(yè)務(wù)交流會暨國新央企股東回報ETF宣介會。會議主旨為進(jìn)一步探索建立中國特色估值體系，引導(dǎo)央企投資價值發(fā)現(xiàn)，推動央企估值回歸合理水平。
此外，據(jù)悉，由上交所主辦、工商銀行承辦的“滬市金融業(yè)專題座談會”于5月17日召開，此次會議討論的重要內(nèi)容為“在服務(wù)中國式現(xiàn)代化中促進(jìn)金融業(yè)估值提升和高質(zhì)量發(fā)展”。
隨著行情的持續(xù)演繹，有不少分析認(rèn)為，現(xiàn)階段以及未來相當(dāng)長的一段時間，要重視“中特估”帶來的央國企價值重估。那么，價值重估背后是否有一些更深層次的內(nèi)在邏輯驅(qū)動呢？
在方奕看來，本輪國企行情與以往不同，并不是短期政策性主題投資機(jī)會、投資價值也并非僅在于低估值下的價值重估。
對此，他詳細(xì)闡釋道：過往國企改革帶來的價值重估具備“逆周期”特性，往往發(fā)生在上一輪經(jīng)濟(jì)改革紅利釋放尾聲與新一輪改革方興未艾的大變革時期，同時肩負(fù)化解上一輪周期風(fēng)險與落實下一階段發(fā)展戰(zhàn)略的使命。
方奕認(rèn)為：“而當(dāng)前新一輪的央國企價值重估，在于央國企將承擔(dān)引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)建設(shè)的重大使命，其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭優(yōu)勢將提升。”
陳果則坦言，“中特估”不能簡單理解為直接拔高國企估值，但現(xiàn)階段央國企的價值重估確實值得討論和重視：
“
首先，中國經(jīng)濟(jì)正向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，推進(jìn)中國式現(xiàn)代化，兼顧發(fā)展與安全也在成為政策的重點，央國企改革持續(xù)推進(jìn)，央國企所承擔(dān)的時代使命和面臨的時代機(jī)遇都是價值重估的重要背景；
另一方面，過去一個階段，可能對于一些穩(wěn)定增長的公司估值折價明顯，沒有充分反映近年國企改革推進(jìn)所取得的成效與后續(xù)進(jìn)展，這也是央國企價值重估的一個基礎(chǔ)。
”
“中特估”行情能否持續(xù)？
未來，“中特估”對市場的吸引力是否會持續(xù)得到提升，而不僅僅是一個短期投資主題？
對此，方奕給出了肯定的答案：“目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期處于較早周期的復(fù)蘇階段?？紤]當(dāng)下經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境相對穩(wěn)定，社會利率預(yù)期下降，類債股票資產(chǎn)相對貨幣資產(chǎn)的收益優(yōu)勢上升與具備重估的可能?？梢钥吹剑?dāng)前A股紅利股息率已大幅提升至近7%，明顯高于AA-信用債收益率，甚至一度超過A+信用債收益率。A股高分紅領(lǐng)域更多集中于資源、建筑與金融，這意味著經(jīng)濟(jì)周期的改善、一帶一路的推進(jìn)尤其是與‘中特估’相重疊（隱含國企改革與整合的預(yù)期）的領(lǐng)域，其投資邏輯同期在改善?！?/p>
西部證券首席策略分析師易斌則表示，“中特估”有望成為未來三年的持續(xù)性主線。這是因為，國企改革政策具備持續(xù)性，中國式現(xiàn)代化背景下高質(zhì)量發(fā)展是首要任務(wù)，國有企業(yè)作為“大國重器”任務(wù)艱巨，從雙百行動到國企改革三年行動方案，每一輪新政策具備持續(xù)性和連貫性。以及國有企業(yè)估值仍然偏低，估值修復(fù)并非一蹴而就。
此外，他認(rèn)為，2023年新一輪國企改革任務(wù)重點在于提高國有企業(yè)核心競爭力和增強(qiáng)核心功能——“加快建設(shè)世界一流企業(yè)”是近年改革的新要求，尤其是在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，國有企業(yè)要承擔(dān)起更多的保鏈穩(wěn)鏈和引領(lǐng)作用。龍頭影響力的提升以及經(jīng)營效率的改善，將支撐國有企業(yè)的價值重塑與估值抬升機(jī)會。
采訪中，還有一些首席對接下來的走向進(jìn)行了一番推演。
林榮雄向記者表示，當(dāng)前對于“中特估”有幾種代表性觀點：
“目前，估值論對應(yīng)于今年絕對收益要求嚴(yán)格的資金的大致想法，盈利兌現(xiàn)的訴求比較高，這也是近期‘中特估’行情短期調(diào)整的原因?！?/p>
林榮雄指出：“目前作客觀評估，我們認(rèn)為當(dāng)前"中特估"行情演繹更多與市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱更為相關(guān)，低估值高股息策略占優(yōu)應(yīng)該較為明顯，這會使得中特估更傾向于在波動輪動中上漲。從交易特征層面來看，確實有些增量資金跡象，但增量資金的持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察?！?/p>
另外，也有多位券商首席認(rèn)為，“中特估”不應(yīng)僅局限于“低估值，高分紅”這一單一邏輯。
浙商證券首席策略分析師王楊接受記者采訪表示，新一輪國企改革政策催化，除“低估值，高分紅”投資邏輯外，還有以下四條線索可供參考：混改上市、并購重組、股權(quán)激勵與科技創(chuàng)新。而在并購重組方面，根據(jù)國資委主任署名文章，2023年將在裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動專業(yè)化整合。
