（報(bào)告出品方：國金證券）
1、能源通脹高企或?qū)_抵開發(fā)資本開支增量，美國原油產(chǎn)量或不及預(yù)期
我們研判認(rèn)為美國頁巖油產(chǎn)量或逼近峰值，一旦上游資本開支增幅弱于勘探開發(fā)環(huán)節(jié)的成 本通脹增幅，則美國頁巖油氣產(chǎn)量將出現(xiàn)歷史性達(dá)峰。通過對油氣生產(chǎn)成本的拆解，我們 發(fā)現(xiàn)上游資本開支增量沖抵能源開采成本通脹增幅后剩余的有效資本開支不足，導(dǎo)致實(shí)物 工作量增速維持較低水平，是美國原油產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的核心原因之一。我們統(tǒng) 計(jì)的 36 家全球重點(diǎn)樣本綜合油企和頁巖油企業(yè) 2023 年資本開支指引同比增長 19%，但 產(chǎn)量指引僅增加了 4%，參考油氣企業(yè)資本開支指引與產(chǎn)量指引的差額以及美國工資增幅 及油氣開采涉及原料漲幅，2023 年油氣開采成本或還有 15-20%的通脹，美國原油產(chǎn)量 或?qū)⒗^續(xù)低于預(yù)期。
與此同時(shí)，通過對全球原油資本開支和產(chǎn)量預(yù)期的拆分，我們發(fā)現(xiàn) 2023 年預(yù)計(jì)全球原油 資本開支相比 2022 年增長 13%，其中勘探類資本開支增長 5%，開發(fā)類資本開支增長14%， 而原油 2023 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)增速僅為 3%，相較于全球原油開發(fā)類資本開支增速約為 11%的 差額，因此再次印證了我們的觀點(diǎn)：上游能源開采成本通脹沖抵資本開支增量，導(dǎo)致實(shí)物 工作量增速維持較低水平，原油產(chǎn)量增速低于市場預(yù)期。
1.1 頁巖油企業(yè)產(chǎn)量增速遠(yuǎn)不及資本開支增速
我們統(tǒng)計(jì)了 23 家頁巖油企業(yè) 2023 資本開支預(yù)算以及產(chǎn)量指引，我們發(fā)現(xiàn)較為明顯的趨 勢是伴隨 2022-2023 年疫情結(jié)束全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加地緣局勢緊張和高油價(jià)引發(fā)的能源 安全問題，樣本頁巖油企業(yè)仍存在著不小的資本開支增量，2022、2023 年樣本頁巖油企 業(yè)資本開支分別有 27%、23%的增量；但與此同時(shí)，2022、2023 年樣本頁巖油企業(yè)產(chǎn)量 增速僅有 4%、4%。我們認(rèn)為 2023 年資本開支預(yù)算增速遠(yuǎn)高于 2023 年原油產(chǎn)量指引同 比增速的關(guān)鍵原因之一是上游開發(fā)成本通脹嚴(yán)重。
在疫情沖擊下，勞動力短缺成為上游開發(fā)的限制性因素，在達(dá)拉斯聯(lián)儲的調(diào)研中，2020 年疫情后員工數(shù)量出現(xiàn)顯著下滑，偏緊的勞動力市場推動美國工人薪酬水平大幅提升， 2022 年每周工資同比上升約 10%，2023Q1 每周工資同比增加 7%，較 2022 年平均水平 增加 4%，而 2022 年 CPI 指數(shù)同比增加 8%，2023Q1 同比增加 6%，較 2022 年平均水 平增加 3%，工人工資增速高于同期消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) CPI 增速水平，增加了頁巖油企業(yè)的 生產(chǎn)用工成本。 與此同時(shí)，上游開發(fā)所需要的部分物料成本大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從 PPI 指數(shù)來看，2022 年水泥、鋼鐵 PPI 增速均保持在 11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成 本上漲也是導(dǎo)致上游開發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，限制了頁巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。
2023 年 5 月 4 日美聯(lián)儲宣布繼續(xù)加息 25 個(gè)基點(diǎn)，此次加息為 2023 年第三次加息，也是 去年以來的第十次加息。在此次加息之后，美聯(lián)儲本輪已經(jīng)累計(jì)將利率調(diào)高了 500 個(gè)基 點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已升至 5%-5.25%，達(dá)到 2006 年 6 月以來的最高水平。美聯(lián) 儲持續(xù)加息在一定程度上對通脹起到抑制作用，但繼續(xù)加息對銀行業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至國際 油價(jià)造成的影響或?qū)⒉豢煽刂疲?023 年美國通脹水平較 2022 年預(yù)計(jì)有所緩解，但仍大 概率將維持較高水平。
我們認(rèn)為即使在高能源通脹情況有所緩解的情況下，資本開支所能帶來的實(shí)物工作量提升 仍有限。雖然 2023 年頁巖油企業(yè)資本開支預(yù)算仍有較大增幅（約 23%），但是美國較高 通脹水平帶來上游開發(fā)成本上升將導(dǎo)致產(chǎn)量增長不及預(yù)期，頁巖油企業(yè) 2023 年原油產(chǎn)量 指引較 2022 年原油產(chǎn)量同比增幅僅為 4%左右，這一趨勢與頁巖油企業(yè)預(yù)計(jì)上游開發(fā)成 本通脹嚴(yán)重相符。參考美聯(lián)儲預(yù)測 2023 年通貨膨脹率有所回落，結(jié)合美國頁巖油企業(yè)資 本開支增量及實(shí)際產(chǎn)量指引增量，我們保守估計(jì) 2023 年上游開發(fā)成本通脹水平仍將保持 在 15-20%的較高水平，將持續(xù)限制資本開支增量帶來的實(shí)物工作量增長。
1.2 降杠桿、提高股東回報(bào)成為頁巖油企業(yè)首要選擇
我們梳理了美國頁巖油重點(diǎn)油企負(fù)債率、現(xiàn)金流、股東回報(bào)、資本開支等一系列數(shù)據(jù)，較 為顯著的趨勢是，伴隨 2022 年原油價(jià)格的上漲，美國頁巖油企業(yè)在現(xiàn)金流顯著改善后并 未大力增加資本開支，而是大幅降低企業(yè)杠桿，以及提高股東回報(bào)。 通過對樣本公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流以及資本開支數(shù)據(jù)的整理可以發(fā)現(xiàn)，頁巖油企業(yè)資本開 支經(jīng)歷了約 3 個(gè)階段，2013-2016 年期間，頁巖油企業(yè)資本開支遠(yuǎn)超企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流 凈額，該階段油企通過加杠桿推高資本開支金額，而第二階段為 2017-2019 年階段，該 階段油企資本開支與油企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額基本一致，油企逐步依靠內(nèi)生性資金維持每 年的資本開支。自 2020 年以后，受疫情、地緣局勢問題、終端消費(fèi)低迷等一系列影響， 油企資本開支大幅下滑，資本開支在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占比從 2019 年的 109%左右下 滑至 2022 年 40%區(qū)間，即使 2022 年全球原油需求持續(xù)改善以及油價(jià)維持較高水平，頁 巖油企資本開支依然增幅有限，開支意愿不足。
通常而言，上游油氣企業(yè)資本開支與國際油價(jià)走勢密切相關(guān)，但近幾年頁巖油企業(yè)資本開 支在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的占比與原油價(jià)格出現(xiàn)顯著背離。油價(jià)對頁巖油企業(yè)的整體收入 和利潤影響顯著，當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，將直接增加頁巖油企業(yè)的營業(yè)收入和利潤，進(jìn)而增加油 公司的資本開支。但 2020-2022 年，原油價(jià)格與上游油氣企業(yè)資本開支出現(xiàn)較為顯著的 背離情景，在 2021-2022 年高油價(jià)以及油價(jià)維持高位的預(yù)期下，頁巖油企業(yè)資本開支并 未出現(xiàn)顯著的增長，甚至并未完全恢復(fù)疫情前水平，且資本開支在公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈 額占比逐年降低。 同時(shí)，頁巖油企受困于償還長期債務(wù)與 2020 年低油價(jià)影響，2020-2021 年出現(xiàn)了頁巖油 破產(chǎn)潮，疊加融資難度及融資成本的上升或?qū)е马搸r油企業(yè)傾向于加快降杠桿速度，2022 年23家樣本頁巖油企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比減少6pct，較2020年資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)減少14pct。 因此，在油價(jià)上漲推動頁巖油氣企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的充裕后，降杠桿，提高股東回 報(bào)目前依然是頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇。
與此同時(shí)，通過對美國頁巖油企業(yè)用于股東回報(bào)的現(xiàn)金流追蹤可以顯著的發(fā)現(xiàn)，美國頁巖 油企業(yè)持續(xù)維持較為穩(wěn)定的分紅，即使在 2020 年低油價(jià)環(huán)境下，用于股東分紅的現(xiàn)金流 并未出現(xiàn)顯著下滑，主要收縮了股東回購規(guī)模，2011-2020 年樣本頁巖油企業(yè)分紅及回購 平均金額約為 46 億元。伴隨 2021-2022 年原油價(jià)格的持續(xù)上升，美國頁巖油企業(yè)大幅增 加分紅金額，回購規(guī)模也有顯著的提升，用于股東回報(bào)的現(xiàn)金流（股利與企業(yè)回購之和） 出現(xiàn)顯著上升，達(dá)到了近 12 年以來最高水平，2022 年 23 家樣本頁巖油企業(yè)分紅及回購 金額約為 266 億美元，同比增幅接近 243%，達(dá)到 2011-2020 年平均水平的近 6 倍。
1.3 傳統(tǒng)油企勘探開發(fā)意愿持續(xù)低迷
我們梳理了 13 家樣本綜合油企的資本開支、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、股利等一系 列數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的資本開支與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額之比持續(xù)下降。雖然 2021-2022 年原油價(jià)格上漲帶來更多的現(xiàn)金流，但是樣本綜合油企的資本開支較 2021 年 并無顯著提升，樣本綜合企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)維持較為健康狀態(tài)，伴隨著 2021-2022 年行 業(yè)盈利能力增強(qiáng)，綜合油企資產(chǎn)負(fù)債率下降，持續(xù)大幅增加了用于股東的回報(bào)現(xiàn)金流支出。
樣本綜合油企 2020-2023 年資本開支及指引持續(xù)維持穩(wěn)定小幅增長，2022 年樣本綜合油 企資本開支同比增加 22%，但對應(yīng) 2022 年產(chǎn)量增幅僅有 8%；2023 年資本開支指引較 2022 年增加 19%，2023 年產(chǎn)量指引增幅僅有 4%。與頁巖油企業(yè)類似，綜合油企上游開 發(fā)成本通脹嚴(yán)重導(dǎo)致產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于資本開支增速，2023 年綜合油企原油產(chǎn)量或?qū)⒉患?預(yù)期。
2、OPEC 高油價(jià)訴求明顯，美國短期壓制油價(jià)手段23 年年內(nèi)或用盡
2.1 OPEC+ 5 月自愿減產(chǎn)，高油價(jià)訴求明顯
OPEC+宣布自 5 月份起原油生產(chǎn)配額減少 164.9 萬桶/天，持續(xù)至 2023 年底，OPEC10 大多數(shù)國家 2 月原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)高于 5 月配額水平，是最新一輪的減產(chǎn)主力軍，在僅考慮 產(chǎn)量高于 5 月配額國家減產(chǎn)的情景下，OPEC10 國家 2 月產(chǎn)量與 5 月生產(chǎn)配額差異約為 92.9 萬桶/天；而 Non-OPEC 多個(gè)國家 2 月產(chǎn)量不及 5 月配額水平，無法在新一輪減產(chǎn)周 期實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)，僅有哈薩克斯坦、阿曼、南蘇丹、俄羅斯能提供少量的實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)， 合計(jì) Non-OPEC 國家與 5 月生產(chǎn)配額差異約為 18.6 萬桶/天。 3-5 月份 OPEC+實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)量約為 111.5 萬桶/天。OPEC+在原油價(jià)格出現(xiàn)下滑情景下提 出額外自愿減產(chǎn)計(jì)劃，高油價(jià)訴求較為顯著。
當(dāng)前 OPEC 原油對外出口量基本恢復(fù)至 2019 年疫情前水平，伴隨 OPEC 計(jì)劃維持 200 萬桶/天的原油減產(chǎn)配額及最新重點(diǎn)產(chǎn)油國自 5 月起至 2023 年年底的額外自愿減產(chǎn)， OPEC 原油出口或邊際減少。俄羅斯原油供應(yīng)自 2022 年開始逐步增加對亞洲供應(yīng)量，而 減少歐洲供應(yīng)量，實(shí)際對外原油供應(yīng)并未出現(xiàn)顯著下滑，基本維持在歷史中高位水平，但 考慮到俄羅斯宣布 3 月減產(chǎn) 50 萬桶/天并維持至 2023 年底，后續(xù)俄羅斯原油對外供應(yīng)量 或出現(xiàn)邊際減少。 2023 年 3 月 OPEC 原油出口量為 2031 萬桶/天，環(huán)比減少 9.45%；俄羅斯 3 月原油出口 量為 487 萬桶/天，環(huán)比增加 7.03%。
2.2 美國原油產(chǎn)量增幅有限，美國短期壓制油價(jià)手段幾乎用盡
在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA 和美國紛紛宣布釋儲，2022 年歐美持續(xù)通過聯(lián)合 釋儲抑制原油價(jià)格上漲，2022 年年底 IEA 結(jié)束釋儲，美國原油戰(zhàn)略庫存釋儲數(shù)量減少。 2023 年 3 月 9 日美國能源部宣布自 4 月 1 日起至 6 月 30 日出售 2600 萬桶戰(zhàn)略庫存，且 本次將為美國能源部 2026 財(cái)年前的最后一次釋儲，此次釋儲結(jié)束后美國能源部將尋求以 低于市場售價(jià)的方式補(bǔ)充戰(zhàn)略庫存，但 3 月 24 日美國能源部長表示在 2023 年以 70 美元 /桶左右的價(jià)格進(jìn)行補(bǔ)庫將非常困難。截至 2023 年 4 月 28 日，美國戰(zhàn)略庫存僅為 364.94 百萬桶，處于 1983 年以來最低水平，此次釋儲目前已釋放 664 萬桶，仍有約 1900 萬桶 釋儲空間。美國結(jié)束原油戰(zhàn)略庫存的釋儲并轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫，或說明美國為保障國家能源安全， 釋儲壓制油價(jià)的手段幾乎失效。
3、出行回暖消費(fèi)復(fù)蘇，原油需求存在邊際增加可能性
美聯(lián)儲連續(xù) 9 次加息，市場存在較為顯著的需求悲觀預(yù)期，但整體海外出行強(qiáng)度持續(xù)維持 復(fù)蘇趨勢，2023 年第一季度歐美出行指數(shù)基本維持或高于 2021-2022 年同期水平，伴隨 美聯(lián)儲加息結(jié)束，需求預(yù)期回暖，海外原油需求或?qū)⒊掷m(xù)維持較為穩(wěn)健的態(tài)勢。
東南亞及其他重點(diǎn)亞太國家出行強(qiáng)度持續(xù)維持強(qiáng)勁的恢復(fù)態(tài)勢，其中印度出行強(qiáng)度已恢復(fù) 至 2019 年同期水平，遠(yuǎn)超預(yù)期，其余重點(diǎn)亞太國家出行強(qiáng)度也僅次于 2019 年同期水平， 亞太地區(qū)出行強(qiáng)度恢復(fù)持續(xù)強(qiáng)勁或?qū)⑼苿觼喬貐^(qū)各類油品邊際需求持續(xù)增加。
與此同時(shí)，中國疫情政策放開后，出行強(qiáng)度強(qiáng)勁復(fù)蘇。截至目前中國出行指數(shù)、中國航空 出行指數(shù)已超過 2019 年同期水平，僅低于 2021 年。當(dāng)前“五一”旺季也極大程度提振了 中國出行強(qiáng)度復(fù)蘇，伴隨市場需求持續(xù)回暖，中國油品市場需求或?qū)⒊霈F(xiàn)顯著增量。
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