家電排水泵龍頭，漢宇集團：賦能多元化成長，收獲期漸行漸近

（報告出品方/分析師：中信證券 紀敏）

家電排水泵龍頭經(jīng)營穩(wěn)健，布局多元成長

多元布局，成長新至。

公司主營業(yè)務為高效節(jié)能家用電器排水泵的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2022年排水泵業(yè)務營收 8.77 億元，占比達 83%。

憑借在電機核心技術(shù)方面多年的經(jīng)驗積累，公司積極布局電機應用領(lǐng)域，截至 2021 年，已開拓終端電器、工業(yè)機器人、新能源汽車配件等多個新業(yè)務板塊，代表產(chǎn)品分別為水療馬桶、諧波減速器、電子水泵等；2022 年新業(yè)務板塊合計營業(yè)收入 1.81 億元，占比 17%。

立足家電排水泵，深化多元拓展。

公司成立于 1995 年，主要從事家用電器排水泵的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售等，經(jīng)歷了由“專一化”到“專一化&多元化”并行的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

第一階段（1995-2007 年）：深耕家用電器領(lǐng)域。

公司主營業(yè)務為高效節(jié)能家用電器排水泵的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；產(chǎn)品包括家用電器排水泵和少量氣泡泵、進水閥、水洗機、迷你洗衣機等產(chǎn)品。截至 2007 年，公司營收突破億元大關(guān)，泵業(yè)務實力持續(xù)提升。

第二階段（2008-2020 年）：推進“1+N”業(yè)務模式。

截至 2020 年，公司已拓展包括終端電器、工業(yè)機器人、新能源汽車配件在內(nèi)的多個新板塊。其中，在終端電器領(lǐng)域，公司利用廣告、體驗營銷等模式不斷拓展水療馬桶的銷售渠道；在工業(yè)機器人領(lǐng)域，主要生產(chǎn)銷售沖壓機械手及核心部件諧波減速器等；新能源汽車配件領(lǐng)域，交/直流充電樁、微充系列產(chǎn)品、汽車電子水泵等產(chǎn)品已進行小批量生產(chǎn)銷售。

第三階段（2021 年至今）：逐步完善業(yè)務布局及經(jīng)營管理。

業(yè)務布局方面，水療馬桶產(chǎn)品的經(jīng)銷商已覆蓋全國，米諾斯品牌智能馬桶銷售持續(xù)推進；公司針對交/直流充電樁、微充系列產(chǎn)品積極進行銷售推廣，進行汽車電子水泵的研發(fā)、樣品試制與測試工作。

公司推進排水泵業(yè)務全球化戰(zhàn)略，已啟用泰國蘭查邦新廠區(qū)等，海外業(yè)務穩(wěn)步開展。經(jīng)營管理方面，公司啟動 U9ERP 項目，依托大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等手段，高效推進集團信 息化管理。

公司家族控股與管理層綁定特征明顯，利好長期穩(wěn)健經(jīng)營。

截至 2023 年 4 月 15 日，公司最大股東為石華山先生，持股比例 38.1%，為公司實際控制人。

整體來看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有如下特征：

1）石華山及其子石磊總計持股 41.15%，家族控股特征明顯，奠定公司穩(wěn)定發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)；

2）石華山、鄭立楷為公司管理層核心成員，分別任總經(jīng)理、財務總監(jiān)等職，二者分別持股 38.1%、1.1%，有利于綁定管理層利益與企業(yè)發(fā)展效益，促進長期穩(wěn)健經(jīng)營。

核心管理團隊經(jīng)驗豐富，助力公司長期發(fā)展。

1）管理層團隊成員大多具有 20 年以上的電器制造從業(yè)經(jīng)驗和 10 余年的高層管理經(jīng)驗，平均年齡在 52 歲以上，相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗豐富。

2）公司內(nèi)部履歷重合度高，有利于彼此協(xié)同；且核心團隊成員穩(wěn)定，石華山、吳格明等在內(nèi)的高管在公司管理層任職超 10 年，有利于保證公司長期經(jīng)營穩(wěn)定和戰(zhàn)略方向一致。

經(jīng)營短期承壓，改善可期。

收入端：受益于全球市場的不斷擴大及家電節(jié)能與智能化趨勢，近年來公司營收穩(wěn)健增長，2017-2021 年 CAGR 為 9.7%；2022 年公司實現(xiàn)營收 10.58 億元，受疫情反復、地緣沖突影響，公司國內(nèi)外訂單出現(xiàn)一定下滑，導致營收同比下滑 6.24%。

利潤端：得益于生產(chǎn)技術(shù)、供應商管理體系等方面的優(yōu)勢，2017-2021 年公司歸母凈利潤持續(xù)提升，CAGR 達 9.3%；2022 年全年實現(xiàn)歸母凈利潤 2.04 元，同比下降 11.15%，主要系下游需求動能不足、原材料成本壓力所致。

未來隨著公司多元布局成效顯現(xiàn)，收入與凈利潤有望持續(xù)雙升。

重視研發(fā)投入，費用管理能力較優(yōu)。

縱向來看：1）公司重視研發(fā)投入，2022 年研發(fā)費用率為 4.35%。截至 2022 年年底，公司已擁有授權(quán)專利 619 項；2）得益于 U9ERP 信息化管理項目在內(nèi)的治理體系健全，公司銷售、管理費用率逐年走低，2022 年分別為 3.88%、4.16%；

橫向來看：與凌霄泵業(yè)相比，漢宇集團的期間費用率較高，主要原因在于為拓展客群與加強產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢，公司銷售費用率與研發(fā)費用率較高；具體來看，2020/21/22 年銷售費用率分別高于凌霄泵業(yè) 4.61/3.24/2.15pcts，研發(fā)費用率分別高于凌霄泵業(yè) 1.63/1.06/1.14pcts。

盈利能力階段性下滑，回暖可期。

受公司提升市占率導致的費用投入增加以及原材料、勞動力成本上升等因素影響，2022 年公司綜合毛利率與凈利率較之前略有下滑分別至 30.94%和 19.04%。

具體來看，1）泵業(yè)務作為公司主營業(yè)務，受益于大量生產(chǎn)需求形成的規(guī)模效應及技術(shù)降本優(yōu)勢，盈利能力較強，綜合毛利率穩(wěn)定在 30%+；2）其他業(yè)務整體上處于布局前期，盈利能力波動較大。隨著原材料成本回落、公司費用成本管控能力持續(xù)優(yōu)化，盈利回暖可期。

家電排水泵龍頭，競爭優(yōu)勢穩(wěn)固

家電轉(zhuǎn)向存量市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提振需求

排水泵是家用電器的核心零部件。家用電器排水泵主要應用于洗碗機、滾筒洗衣機、攪拌式洗衣機、冷凝式干衣機以及部分波輪洗衣機產(chǎn)品，實現(xiàn)排水或循環(huán)水的功能。

按泵原動機的不同，可分為罩極排水泵、永磁排水泵和無刷直流排水泵。

公司擁有永磁排水泵和無刷直流排水泵的生產(chǎn)能力；目前生產(chǎn)的家電排水泵主要是永磁排水泵，應用于滾筒洗衣機、洗碗機、攪拌式洗衣機、冷凝式干衣機以及部分波輪洗衣機產(chǎn)品。

公司生產(chǎn)的永磁排水泵主要分為三大類型：標準排水泵、冷凝泵和洗滌泵。

家電排水泵上下游產(chǎn)業(yè)鏈涉及眾多行業(yè)。

1）上游：零部件提供商，主要涉及銅漆包線、鋼材、塑料等；公司原材料供應商為江門中磁機電、江門碩泰、海安巨力磁材、中山榮華五金等，集中于江門市附近，生產(chǎn)集群效應明顯，上游原材料供應穩(wěn)定。

2）中游：主要包括意大利 ASKOLL、地爾漢宇、德國 HANNING、西班牙 COPRECI 等廠家。

3）下游：家用電器生產(chǎn)商，主要包括洗衣機、洗碗機生產(chǎn)商；公司主要客戶包括三星、海爾、美的等知名企業(yè)，其在家電市場份額領(lǐng)先，對公司產(chǎn)品需求穩(wěn)定，利好長期經(jīng)營。

中游聚焦：存在技術(shù)壁壘，行業(yè)集中度較高。

家用電器排水泵技術(shù)難點包括設(shè)計傳動耦合機構(gòu)以解決單相永磁電機啟動力矩小的問題、提高可靠性及安全性、降低噪音等；產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)需要配合大量實踐檢驗，所需周期較長。由于上述技術(shù)門檻等原因限制，家用電器排水泵行業(yè)的生產(chǎn)主要集中在少數(shù)廠商；目前世界主要的排水泵生產(chǎn)商有意大利 ASKOLL、地爾漢宇、德國 HANNING、西班牙 COPRECI 等。

下游：家電轉(zhuǎn)向存量市場，高端品類助力增長

國內(nèi)家用電器行業(yè)轉(zhuǎn)向存量市場，但新興品類仍大有可為。在 2012 年前后“家電下 鄉(xiāng)”政策退場后，家電百戶保有量進入高位；據(jù) Statista，2015-2022 年家用電器銷售額 CAGR 僅 1.34%，步入存量市場。

具體來看：1）洗衣機市場進入存量周期，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年國內(nèi)洗衣機行業(yè)規(guī)模為 698 億元，受需求收緊和疫情不利影響疊加，當年行業(yè)規(guī)模同比下滑 8.88%；2）洗碗機市場空間逐步打開，據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2022 年洗碗機市場規(guī)模 102.5 億元，2015-2022 年 CAGR 達 41%。整體來看，雖然家用電器行業(yè)步入存量市場，但以洗碗機為代表的新興家電品類仍有廣闊成長空間。

展望未來，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與消費升級共振或為家電需求提供新動量。

當前家用電器需求端存在兩大潛力增長點：

1.疫后消費復蘇疊加

2012 年家電下鄉(xiāng)更新需求驅(qū)動家電消費增長。根據(jù)“家用電器”百度指數(shù)，在 2022 年 12 月后，“家用電器”關(guān)鍵詞搜索熱度迎來爆發(fā)式增長，其高位 1072（出現(xiàn)于 2023-01-02）相較 478（出現(xiàn)于 2022-12-2）增長 124.27%，且截至 2023 年 2 月仍維持高位，側(cè)面反映家用電器消費意愿復蘇強勁。另一方面，2012 年“家電下鄉(xiāng)”產(chǎn)品迎來更新周期，推動家電消費需求增長。

2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級&消費升級提振高端需求。

一方面，高消費群體持續(xù)增加，據(jù)國家統(tǒng)計局披露，2022 年前 20%收入群體的人均可支配收入達 9.01 萬元/年，同比增長 5.02%；另一方面，品質(zhì)消費需求增加，推升高端家電需求。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，行業(yè)均價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均有提升優(yōu)化；根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，1）行業(yè)均價方面，2023 年 1 月洗衣機/洗碗機線下均價分別為 3730/7538 元，分別較 2020 年 1 月增長 17%/14%；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2022 年洗滌方式更為先進的滾筒洗衣機銷售額占比 30.5%，同比+3.9%；智能型洗碗機銷售額占比 42.6%，同比+21.3%，中國市場的洗衣機、洗碗機消費升級趨勢明顯。

海外發(fā)達經(jīng)濟體家電市場成熟，逐年消費較為穩(wěn)定。

從全球家電行業(yè)規(guī)模來看，據(jù) Statista，2015-2021 年全球行業(yè)規(guī)模逐年增長，CAGR 達 4.60%；2022 年受疫情爆發(fā)、地緣沖突、經(jīng)濟衰退預期等因素的不利影響，行業(yè)規(guī)模有所回落，同比下滑 12.01%。

美國、英國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的家用電器市場規(guī)模成熟，據(jù) Wind、英國統(tǒng)計局和 Statista 數(shù)據(jù)，美國/英國/日本 2006-2021 年家電銷售額 CAGR 分別為-0.85%/4.41%/-3.35%，整體市場較為穩(wěn)定。

公司具備多維競爭優(yōu)勢，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固

泵業(yè)務營收規(guī)模穩(wěn)健增長，標準排水泵為核心產(chǎn)品。公司家用電器排水泵包括標準排水渠、冷凝泵和洗滌泵三大類，主要應于洗衣機、洗碗機、干衣機等產(chǎn)品。

1）排水泵：公司以排水泵為主營產(chǎn)品，收入逐年增長，2016-2021 年 CAGR 達 8%，2022 年營收占比 70%。

2）冷凝泵：公司冷凝泵業(yè)務呈逐年擴大趨勢，2022 年營收規(guī)模為 0.81 億元，2017-2022 年 CAGR 達 7%。

3）洗滌泵：受調(diào)價、出貨計劃調(diào)整、國外客戶調(diào)整訂單配比等因素影響，公司洗滌泵業(yè)務逐年收縮，2017-2022 年營收 CAGR 為-8%，2022 營收規(guī)模為 0.52 億元。

成本管理能力較為優(yōu)異。

從直接材料成本來看，公司主要原材料為鋁漆包線、銅漆包線、硅鋼、塑料等；據(jù)公司招股說明書，得益于公司鋁代銅的技術(shù)優(yōu)勢，公司在直接材料費用方面的成本優(yōu)勢較為明顯；2021 年，鋁、硅鋼、塑料等原材料價格上漲明顯，2021 年原材料價格最高點相對于 2020 年低點漲幅分別達 102.11%/116.24%/54.76%，公司直接材料成本上揚；隨著原材料價格回落，預計公司盈利能力將得到修復。

公司鋁代銅漆包線技術(shù)成熟，塑造成本優(yōu)勢。

漆包線是公司最主要的原材料之一，其占公司主要原材料采購額的 25-35%。

漆包線是一種具有絕緣層的導電金屬電線，用以繞制線圈，又稱為繞組線；銅/鋁漆包線繞在線圈骨架上，通電后產(chǎn)生磁場，與轉(zhuǎn)子的永磁體磁場相互作用，推動轉(zhuǎn)子旋轉(zhuǎn)，從而帶動葉輪高速旋轉(zhuǎn)，實現(xiàn)排水功能。

目前，公司已實現(xiàn)使用鋁漆包線代替銅漆包線，洗滌循環(huán)泵等均為鋁線泵產(chǎn)品，并取得具有鋁漆包線定子繞組的脫水電機、鋁漆包線 DD 直驅(qū)電機在內(nèi)的多項專利。

據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，從價格上來看：1）鋁價明顯低于銅價，2017-2023 年二者差值在 3571.74-7728.44 美元/公噸；2）鋁價波動顯著弱于銅價，二者總體波動率分別 421.94%/1508.26%，鋁價波動僅為銅價的27.98%。

因此，公司的鋁漆包線產(chǎn)品開發(fā)有效規(guī)避了原材料銅價格波動風險，從而在直接材料成本上較競爭對手具有優(yōu)勢。

葉輪啟動機構(gòu)技術(shù)加持，打造質(zhì)量優(yōu)勢。

葉輪是裝有動葉的輪盤、輪盤與安裝其上的轉(zhuǎn)動葉片的總稱，用于把原動機的機械能轉(zhuǎn)化為工作液的靜壓能與動壓能，是排水泵的核心零部件。

公司葉輪啟動機構(gòu)技術(shù)的優(yōu)點在于使用該結(jié)構(gòu)的永磁排水泵可以實現(xiàn)電機近乎零負載啟動，有效解決了永磁單相電機啟動力矩小這一技術(shù)難點。此外，公司設(shè)計的風葉耦合結(jié)構(gòu)成本低、使用壽命長、啟動噪音變化較小。截至 2014 年，公司獲得葉輪啟動機構(gòu)技術(shù)相關(guān)專利共計 3 項，涉及內(nèi)轉(zhuǎn)子電動機、永磁同步電機等。

憑借突出的質(zhì)量優(yōu)勢，公司的技術(shù)應用獲得了客戶的充分認可，據(jù)公司招股說明書，公司占三星蘇州、韓國工廠所使用的排水泵供貨量的 70%以上，并大幅降低電器的返修率。

公司客群資源雄厚，助力長遠發(fā)展。

家用電器生產(chǎn)商對泵類產(chǎn)品的質(zhì)量、品牌和生產(chǎn)能力有著高標準的要求；因此家電排水泵、洗滌泵生產(chǎn)企業(yè)與下游客戶建立穩(wěn)定合作關(guān)系需要相當長的周期，率先進入的企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，且不易被更換。

截至 2021 年，公司的主要客戶包括惠而浦、三星、美的、海爾、伊萊克斯、LG、GE、松下、卡迪、ARCELIK、VESTEL 等全球知名家電制造企業(yè)。公司已與上述客戶形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，建立了強大的客戶優(yōu)勢。

發(fā)力諧波減速器，布局機器人藍海市場

工業(yè)機器人市場方興未艾，國產(chǎn)替代持續(xù)推進

工業(yè)機器人下游應用廣泛，市場蓬勃發(fā)展。近年來，工業(yè)機器人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化工產(chǎn)品等行業(yè)已經(jīng)得到了廣泛的應用。

在國內(nèi)密集出臺的政策和不斷成熟的市場等多重因素驅(qū)動下，工業(yè)機器人增長迅猛，除了汽車、3C 電子兩大需求最為旺盛的行業(yè)，化工、石油等應用市場也在逐步打開。

根據(jù) IFR 統(tǒng)計預測，近五年中國工業(yè)機器人市場規(guī)模保持增長態(tài)勢，預計 2024 年中國工業(yè)機器人市場規(guī)模將超過 110 億美元。

下游需求：工業(yè)機器人終端應用主要集中在電子、汽車等行業(yè)，長期需求空間廣闊。

整體來看：根據(jù) MIR DATABANK 數(shù)據(jù)，2021Q1，工業(yè)機器人在我國電子/汽車/金屬制品等行業(yè)的應用占比分別為 30%/20%/17%，占據(jù)下游需求的半壁江山。

聚焦于電子/汽車等領(lǐng)域：

1）短期看，工業(yè)機器人主要受益于兩點：①國內(nèi)疫情管控優(yōu)化，疊加制造強國戰(zhàn)略推進，電子、汽車等高端制造業(yè)快速復蘇，未來發(fā)展空間廣闊；②疫情后人力成本上升，汽車、電子等生產(chǎn)企業(yè)自動化升級需求的進一步增強。

2）據(jù)國家統(tǒng)計局，我國 15-64 歲勞動人口占比逐年走低，長期看，人口老齡化將導致制造業(yè)人口紅利消失，進一步推高企業(yè)人工成本，因而“機器換人”或?qū)⒊蔀槲磥硎晡覈圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)型升級的主旋律，利好工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中游制造：國產(chǎn)替代進程加速，核心零部件技術(shù)是競爭焦點。

目前我國工業(yè)機器人主要市場份額仍被外資企業(yè)占據(jù)，但國產(chǎn)替代進程逐漸加速。

根據(jù) MIR DATABANK 數(shù)據(jù)，2021Q1，F(xiàn)ANUC、Abb、安川、愛普生和 KUKA 等外資企業(yè)在我國工業(yè)機器人市占率合計超 50%；國產(chǎn)龍頭以埃斯頓、匯川技術(shù)等為代表，起步時間較早，已具備一定規(guī)模和技術(shù)實力，合計市占率約 6%。

具體來看，國產(chǎn)替代的競爭焦點在于核心零部件的制造。工業(yè)機器人中技術(shù)難度最高的三大核心零部件分別是減速器、伺服系統(tǒng)、控制器，三者分別占工業(yè)機器人成本構(gòu)成的 35%、25%、10%。

核心零部件成本大約占到工業(yè)機器人整機成本的 70%左右。隨著國產(chǎn)品牌不斷加大研發(fā)投入，其在產(chǎn)品性能、尺寸等指標上正在努力趕超國際先進水平，高精度減速器、高性能伺服電機等核心零部件國產(chǎn)化進程將不斷提速。

上游供給：諧波減速器產(chǎn)業(yè)規(guī)模逐年增長，國產(chǎn)技術(shù)逐步突破

目前應用于機器人領(lǐng)域的減速器主要分諧波減速器、RV 減速器兩種。

在關(guān)節(jié)型機器人中，由于 RV 減速器具有更高的剛度和回轉(zhuǎn)精度，一般被放置在機座、大臂、肩部等重負載的位置，而將諧波減速器放置在小臂、腕部或手部。

據(jù)中研諧波減速器官方微信公眾號，相對于 RV 減速器，諧波減速器結(jié)構(gòu)更簡單，質(zhì)量和體積更小，單級傳動比和精密度更高；同時，在輸出力矩相同時，諧波減速器的體積可減少 2/3，重量可減輕 1/2，這使其在機器人小臂、腕部、手部等對輕便、靈活要求較高的部件具有無可替代的優(yōu)勢。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020 年我國諧波減速器與 RV 減速器需求之比約為 51%：49%。

諧波減速器市場逐年增長，國產(chǎn)滲透率逐步提升。

市場規(guī)模上，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年我國諧波減速器行業(yè)市場規(guī)模達到 12.1 億元，受益于下游工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2015-2021 年 CAGR 達 17.36%。競爭格局上，國產(chǎn)市占率呈上