【開源】詳解專精特新中小成長企業(yè)-可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢

分析師：諸海濱 S0790522080007

詳解專精特新中小成長企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢

#可轉(zhuǎn)債適合成長型公司，有低股權(quán)稀釋、低成本融資、吸引多類投資者優(yōu)點

可轉(zhuǎn)債指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成股票的債券，同時擁有債性、股性雙重屬性，因此非常適合成長型企業(yè)。尤其適合對股本稀釋擔(dān)憂與現(xiàn)階段估值較低不能反映長期價值的公司。后期隨著成長潛力釋放，可轉(zhuǎn)債往往能實現(xiàn)發(fā)行公司與投資者的雙贏，既能滿足公司低成本融資的需求，也可以幫助投資者獲得相對不錯的收益。此外，可轉(zhuǎn)債的債券屬性使它在弱市中相對抗跌；可轉(zhuǎn)債的股票屬性使它在牛市中也能搭乘上漲的快車。因此可轉(zhuǎn)債能夠吸引養(yǎng)老保險、社?；稹FII等低風(fēng)險偏好但長投資期限的機構(gòu)投資者，另對上下游客戶等外部資金也會被吸引參與，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度綁定，共同發(fā)展。

#可轉(zhuǎn)債融資還有多項優(yōu)點，融資頻率不受限，融資規(guī)模適中、多行業(yè)青睞等

相比增發(fā)等可轉(zhuǎn)債有多項優(yōu)點：例如現(xiàn)行上市公司的增發(fā)、配股和非公開發(fā)行股票融資都有間隔時間限制，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債不受限，因此具有一定時間優(yōu)勢。其次，從已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模數(shù)量分布來看，2-6億元發(fā)行規(guī)模最多融資規(guī)模并不小。

另外，熱門行業(yè)同樣青睞可轉(zhuǎn)債融資，如2022年電力設(shè)備、化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行次數(shù)也較高。規(guī)模上，電力設(shè)備行業(yè)的定增規(guī)模與可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模都位列第一。

#案例分析：多家成長型公司歷史，可轉(zhuǎn)債發(fā)行起到了較好效果

我們選取了九典制藥、久其軟件等曾經(jīng)在新三板掛牌后成功上市的企業(yè)作為案例，分析了發(fā)行可轉(zhuǎn)債對推動處在成長期的公司的新項目、研發(fā)、擴產(chǎn)等提升競爭力很有幫助。而發(fā)行可轉(zhuǎn)債后公司業(yè)績的增長，也達到投資者獲利與發(fā)行公司發(fā)展的雙贏局面。另外2022年7月。新三板首單定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債項目已落地，因此在 “專精特新”企業(yè)、科技型中小企業(yè)密集的北交所，流動性已經(jīng)較新三板改善很多有更加好的條件，也需要盡快推出發(fā)揮服務(wù)中小企業(yè)、支持創(chuàng)新的功能的公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債等特色金融產(chǎn)品。

#風(fēng)險提示：市場環(huán)境改變風(fēng)險、相關(guān)政策調(diào)整風(fēng)險、公司經(jīng)營風(fēng)險等。

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1、可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢解析：公司普通股+證券期權(quán)的雙重屬性

可轉(zhuǎn)債的全名叫做“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是一種混合類型債券，是公司普通股和證券期權(quán)的組合體，在中國A股市場上就是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。

可轉(zhuǎn)債有雙重屬性：可轉(zhuǎn)債的持有人既可以選擇持有債券到期，獲得公司還本付息；也可以選擇在約定時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受資本增值。

對于公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種再融資的手段，主要用于公司新項目的建設(shè)?？赊D(zhuǎn)債同時擁有股性、債性雙重屬性，因此與普通的債券融資和股權(quán)融資相比各有優(yōu)勢。

對投資人來說，可轉(zhuǎn)債是既擁有債性的相對安全屬性，還有股性的彈性。

1.1、相比股權(quán)融資，可轉(zhuǎn)債對股權(quán)稀釋和股價的沖擊更小

與股權(quán)融資相比，可轉(zhuǎn)債對股價的沖擊更小，適用于對股本稀釋與股價表現(xiàn)要求相對較高、或者現(xiàn)階段估值低的企業(yè)。

可轉(zhuǎn)債有轉(zhuǎn)股等待期，同時轉(zhuǎn)股還取決于債券持有人的態(tài)度，所以可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股是一個漸進的過程。相比而言，增發(fā)等股權(quán)融資對上市公司股本結(jié)構(gòu)的影響是立竿見影的，對股本的稀釋和股價沖擊也會更大。

1.2、成長型企業(yè)為何選擇轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債融資成本更低，投資者參與者廣

成長潛力較好的公司進行可轉(zhuǎn)債融資能實現(xiàn)公司與投資者的雙贏，既能滿足公司低成本融資的需求，也可以幫助投資者獲得相對較好的收益。

債務(wù)融資作為負(fù)債類，不會影響股本份額，即不會造成原股東控制權(quán)的稀釋。債務(wù)融資雖然能夠短期內(nèi)擴大二級資本規(guī)模，但是本質(zhì)上屬于債，會產(chǎn)生一定的償債壓力，不利于財務(wù)壓力較高的企業(yè)。而對于成長較好的公司而言，上市公司正股價格亦會反映公司資質(zhì)有所增長，高于轉(zhuǎn)股價格的時候，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票可能就會出現(xiàn)一個套利空間，可轉(zhuǎn)債后期選擇轉(zhuǎn)股的投資人比例會更多，償債壓力下降。

此外，可轉(zhuǎn)債融資成本相對更低。股權(quán)融資來說，股利從稅后利潤中支付，不具備抵稅作用，同時股票的發(fā)行費用一般也高于其他證券，而債務(wù)性資金的利息費用在稅前列支，因此具有抵稅的作用，可以形成水遁效應(yīng)，融資成本更低。因此，股權(quán)融資的成本一般要高于債務(wù)融資成本。

對于上市公司而言，轉(zhuǎn)股意味著還本付息的壓力減小，不轉(zhuǎn)股則意味著實現(xiàn)低成本融資。所以，不管對于債券投資者還是上市公司而言，可轉(zhuǎn)債融資都是一種可以靈活選擇的融資工具。

1.3、可轉(zhuǎn)債提供更好的風(fēng)險-回報平衡，吸引更多種類的長線投資人

因為可轉(zhuǎn)債投資提供的更好的風(fēng)險-回報平衡，能夠吸引更多種類投資人。從可轉(zhuǎn)債“債性”來說，債券屬性使它在弱市中相對抗跌。對比波動率來看，可轉(zhuǎn)債市場波動略小于股票市場。

按照年度數(shù)據(jù)來看，在上證指數(shù)和深證成指的年收益率為負(fù)數(shù)時，中證轉(zhuǎn)債的下跌比例都是最小的；而在總體市場為上漲時，中證轉(zhuǎn)債的年收益率也會隨之上漲。年度內(nèi)自最高價的最大跌幅的比較中，中證轉(zhuǎn)債的變動比例在近七年中有五年是變動幅度最小的。

從可轉(zhuǎn)債“股性”來說，其股票屬性使它在牛市中也能搭乘上漲的快車。

此外，可轉(zhuǎn)債的投資交易沒有股權(quán)投資那么多的限制，沒有市值資金要求，也不需要交易經(jīng)驗，因此可轉(zhuǎn)債能夠吸引一些對長線資金如保險、年金等外部投資者，上下游客戶等外部資金收到吸引參與度可能更高，產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度綁定，共同發(fā)展。

統(tǒng)計公告截至2022年12月31日的4752個可轉(zhuǎn)債十大持有者來看，個人投資者占比17.70%，其次是養(yǎng)老金產(chǎn)品、陽光私募、證券公司、QFII、社保、企業(yè)年金、保險公司等分類的持有者數(shù)量占比都超過了1%。

以艾迪轉(zhuǎn)債為例，截至2022年度公告的十大持有人中包含QFII、陽光私募、養(yǎng)老金、證券公司、銀行等多種類投資機構(gòu)。

2、發(fā)展梳理：融資頻率不受限，2022年新三板首單落地

2.1、歷史回顧：我國首支發(fā)行于1992年，融資新規(guī)支持可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展

美國紐約Eric鐵路公司于1843年發(fā)行了全球首支可轉(zhuǎn)換債券，距今已經(jīng)有約180年的歷史。我國可轉(zhuǎn)債首次發(fā)行于1992年，中國寶安集團可轉(zhuǎn)債“寶安轉(zhuǎn)債”的發(fā)行代表著除股權(quán)、債權(quán)融資之外，又一種融資形式的誕生。中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展起步晚2001年相關(guān)文件的出臺，可轉(zhuǎn)債興起。經(jīng)過三十年的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場日益繁榮。

2017年2月，再融資新規(guī)對定增進行了限制。此外，為解決可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行過程中產(chǎn)生的較大規(guī)模資金凍結(jié)問題，證監(jiān)會進一步完善可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式，將資金申購改為信用申購。

證監(jiān)會于2020年2月14日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》，其中對于上市公司不同的再融資方式進行了規(guī)定，上市公司選擇增發(fā)、配股和非公開發(fā)行股票融資時，本次發(fā)行董事會決議日離上一次募集資金到位日原則上不能少于十八個月，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債則不受上述規(guī)定限制。由此可見，監(jiān)管層對上市公司通過可轉(zhuǎn)換債券進行融資較為支持，不被融資頻率限制的可轉(zhuǎn)債融資成為了重要的再融資方式。

2022年，新三板市場的可轉(zhuǎn)債亦開始進入發(fā)展期，當(dāng)年7月，新三板完成首單可轉(zhuǎn)債發(fā)行。新三板掛牌公司三景科技定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債正式掛牌轉(zhuǎn)讓，募資金額2000萬元，標(biāo)志著新三板市場首單定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債項目正式落地。

截至2023年5月15日，已另有1單優(yōu)派普發(fā)行的“派普定轉(zhuǎn)”已完成發(fā)行，于2023年4月7日起在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓；另外有6單已通過審核正在履行發(fā)行程序。目前，鴻盛數(shù)碼、中科生態(tài)、四聯(lián)智能等多家公司已收到可轉(zhuǎn)債定向發(fā)行申請文件的問詢函。

因此在 “專精特新”企業(yè)、科技型中小企業(yè)密集的北交所，流動性已經(jīng)較新三板改善很多有更加好的條件，也需要盡快推出發(fā)揮服務(wù)中小企業(yè)、支持創(chuàng)新的功能的公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債等特色金融產(chǎn)品。

2.2、發(fā)行現(xiàn)狀：可轉(zhuǎn)債融資2000-3000億，醫(yī)藥生物發(fā)行數(shù)量最多

從發(fā)行數(shù)量來看，可轉(zhuǎn)債從2014年開始進入發(fā)行高速發(fā)展期，2019年-2020年為發(fā)行數(shù)量高峰期，2023年截至5月15日有53只已經(jīng)公告發(fā)行。

總體發(fā)行規(guī)模上，2010年、2013年、2017年為小高峰期，2019-2021年隨著數(shù)量增加發(fā)行規(guī)模同期增加。

從平均單只可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模來看，2010年和2013年最高，分別為89.66億元、60.82億元。2019年數(shù)量進入高峰期后，單只可轉(zhuǎn)債的平均規(guī)?；驹?6億元上下浮動。

單只可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模數(shù)量分布來看，主要集中于0-10億元，2-6億元發(fā)行規(guī)模的債券數(shù)量最多，分別為230、223只，規(guī)模高于40億元的有82只，其中最高規(guī)模為兩只500億元的可轉(zhuǎn)債，分別由興業(yè)銀行于2021年發(fā)行、浦發(fā)銀行于2019年發(fā)行。

按照發(fā)行公司的行業(yè)分布來看，發(fā)行數(shù)量最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物，達到114只；規(guī)模最大的是銀行，達到4,491.01億元。

從單只可轉(zhuǎn)債的平均發(fā)行規(guī)模來看，最高的行業(yè)是銀行，平均規(guī)模達到128.31億元，其次是非銀金融與石油石化行業(yè)，分別為47.51億元、42.58億元。

從2022年的表現(xiàn)來看，A股定增發(fā)行共361次，規(guī)模7805.62億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行183次，總規(guī)模2548.53億元。

分行業(yè)來看，機械設(shè)備、電子、化工新材料等熱度較高的行業(yè)定增次數(shù)較高，電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行次數(shù)也較高；銀行、鋼鐵、煤炭等行業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行次數(shù)比定增次數(shù)多。

規(guī)模上，電力設(shè)備行業(yè)的定增規(guī)模與可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模都位列第一，分別達到1258.32億元、513.13億元。此外，交通運輸、機械設(shè)備的定增募資規(guī)模較大；銀行、基礎(chǔ)化工的可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大。

3、成長股的可轉(zhuǎn)債發(fā)行案例分析

3.1、九典制藥：2022年營收+42.92%，最新轉(zhuǎn)股價比最新股價低8元

九典制藥成立于2001年1月19日，2015年7月24日在新三板掛牌，2017年10月10日在主板上市。

九典制藥是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的現(xiàn)代化制藥企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售及技術(shù)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)品主要涵蓋藥品制劑、原料藥、藥用輔料及植物提取物四大類別。

公司相繼被認(rèn)定為國家“高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”企業(yè)、國家“產(chǎn)業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化項目”企業(yè)、國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)、湖南省高新技術(shù)企業(yè)、湖南省醫(yī)藥工業(yè)十佳企業(yè)、湖南省首批示范性醫(yī)藥企業(yè)、湖南省知識產(chǎn)權(quán)培育工程優(yōu)秀企業(yè)。

九典制藥于2021年3月30日公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債九典轉(zhuǎn)債，募集資金2.70億元，10,834萬元用于新藥研發(fā)，8,113.06萬元用于外用制劑車間擴產(chǎn)建設(shè)項目，8,052.94萬元用于補充流動資金。

公司近年的規(guī)模發(fā)展速度較快，上市時總營收為5.35億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時營收規(guī)模為16.28億元，2022年的營收規(guī)模已經(jīng)達到23.26億元，同比增長42.92%，對應(yīng)的市值為83.33億元。

該可轉(zhuǎn)債的票面利率1.2%，評級為A+，自2021年10月8日可以開始轉(zhuǎn)股，已全部轉(zhuǎn)股并于2022年12月6日退市。最后的轉(zhuǎn)股價格為18.7元，目前九典制藥的股價為26.7元，自轉(zhuǎn)股起始日至今的區(qū)間內(nèi)最高股價為30.75元。

3.2、久其軟件：多輪可轉(zhuǎn)債和可交換債更適合處于成長期公司

久其軟件成立于1999年8月16日，2006年9月7日在新三板掛牌，2009年8月11日在主板上市。

公司主營業(yè)務(wù)包括管理軟件（電子政務(wù)和集團管控）和數(shù)字傳播兩大業(yè)務(wù)板塊，以大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略為指引，管理軟件和數(shù)字傳播業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，圍繞業(yè)務(wù)咨詢、產(chǎn)品技術(shù)和解決方案，全面提升B2B2C的大數(shù)據(jù)綜合服務(wù)能力，構(gòu)建面向政企客戶的大數(shù)據(jù)生態(tài)體系。

久其軟件曾于2015年-2019年內(nèi)，發(fā)行過3次可轉(zhuǎn)債和1次可交換債，投資于久其政務(wù)研發(fā)中心建設(shè)項目、購買北京瑞意恒動科技有限公司100%股權(quán)、下一代集團管控平臺、數(shù)字營銷運營平臺、政企大數(shù)據(jù)平臺等項目。

在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債和可交換債的2015-2019年區(qū)間內(nèi)，公司整體營收規(guī)模增長較快，2019年后營收基本保持平穩(wěn)狀態(tài)。

目前久其軟件的股價為6.73元，三年內(nèi)區(qū)間最高位為10.88元。

4、風(fēng)險提示

市場環(huán)境改變風(fēng)險、相關(guān)政策調(diào)整風(fēng)險、公司經(jīng)營風(fēng)險等。

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