包裝印刷起家，恩捷股份：濕法隔膜龍頭標的，格局優(yōu)化長期向好

（報告出品方/分析師：萬聯(lián)證券 黃星）

1 恩捷股份：濕法隔膜龍頭標的

1.1 包裝印刷起家，逐步構(gòu)建隔膜版圖

公司早期從事包裝印刷品業(yè)務，2016年9月在深交所掛牌上市，2018年通過并購上海恩捷進軍濕法隔膜業(yè)務，隨后開始其隔膜版圖的構(gòu)建。

2020年公司收購蘇州捷力、重慶紐米，2021年與Polypore成立合資公司進軍干法領(lǐng)域，并與寧德時代共同投資干法隔離膜及濕法隔離膜項目，形成了以濕法隔膜為核心，干法濕法共同發(fā)展的業(yè)務布局。同時，公司具有杰出的戰(zhàn)略布局能力，2022年恩捷規(guī)劃建設(shè)美國基地，布局海外市場。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，重視股權(quán)激勵機制。

最大股東李曉明控股14.14%，實際控制人為李曉明家族。除李曉明外家族成員李曉華控股7.50%，SherryLee控股7.99%，JerryYangLi控股1.65%，通過直接和間接方式共控股45.35%。其中控股的玉溪合力投資有限公司和上海恒鄒企業(yè)管理事務所也是李曉明家族基本控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰集中，有利于公司長遠穩(wěn)定發(fā)展。

1.2 以鋰電隔膜為核心，多產(chǎn)品線并進發(fā)展

公司以鋰電池隔離膜產(chǎn)品為發(fā)展核心，并積極開拓鋰電池隔膜及BOPP薄膜、煙標、無菌包裝和特種紙產(chǎn)品等領(lǐng)域。

鋰電池濕法隔膜和傳統(tǒng)業(yè)務產(chǎn)品BOPP膜為公司主要收入來源，營收結(jié)構(gòu)中膜類產(chǎn)品約占90%，其他產(chǎn)品（無菌包裝，特種紙，煙標）約 占10%。

2020-2022年公司濕法隔膜的占比逐漸提升，濕法隔膜比重從68%提升至85%，成為公司最主要的營收來源。

隔膜業(yè)務帶動公司盈利能力提升。

2018年公司并表上海恩捷后，將鋰電池薄膜與 BOPP薄膜合并為隔膜業(yè)務，隔膜業(yè)務高毛利帶動公司綜合毛利率和凈利率大幅上升，綜合毛利率從27%左右拉升到超過47%，凈利率從13%左右拉升到超過33%。

1.3 業(yè)績高速增長，盈利持續(xù)向好

業(yè)績高速增長，盈利持續(xù)向好。2018年以前，公司傳統(tǒng)業(yè)務、總營業(yè)收入、歸母凈利潤、利潤率均處于穩(wěn)定增長，2018年上海恩捷并表之后，公司正式進入鋰電池隔膜市場，迎來了營業(yè)收入和利潤的快速增長時期。

2018年營業(yè)收入達到24.57億元，歸母扣非凈利潤高達5.18億元，2018-2022年連續(xù)5年綜合毛利率、凈利率分別保持在42%以上、27%以上的較高水平，經(jīng)營成果優(yōu)秀。

2022年，業(yè)績繼續(xù)爆發(fā)增長，收入和利潤均再次處于快速增長狀態(tài)。其中2022年營業(yè)收入125.91億元，同比增長57.7%，2022 年歸母凈利潤達到了40.00億元，同比增長為47.2%。未來業(yè)績有望持續(xù)高速增長。

研發(fā)費用投入逐年增長。

2018-2022年研發(fā)費用分別為0.97/1.55/1.78/4.09/7.24億元，研發(fā)投入顯著增加，2022年研發(fā)費用率在期間費用率中占比最高，達5.8%。

公司鋰電池隔膜研發(fā)團隊在生產(chǎn)效率提升、公司鋰電池隔膜產(chǎn)品品質(zhì)提升以及新產(chǎn)品開發(fā)方面已取得了一系列成果,目前現(xiàn)行有效的專利共有343項,其中包含18項國外授權(quán)專利,另有281項專利正在申請中,其中含國際專利申請95項。

公司首創(chuàng)的在線涂布技術(shù)進一步提升了涂布膜產(chǎn)品的質(zhì)量和生產(chǎn)效率。同時,公司鋰電池隔膜研發(fā)團隊不僅可為下游客戶定制開發(fā)多種新產(chǎn)品,還與下游客戶聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品,以滿足客戶多樣化需求。

2 隔膜需求高速增長，龍頭標的持續(xù)收益

2.1 行業(yè)特點：高壁壘、高利潤、高集中度

隔膜壁壘高，進入難度大：

技術(shù)壁壘：隔膜生產(chǎn)線較為復雜，技術(shù)壁壘包括原材料配方設(shè)計、微孔制備工藝、配套設(shè)備、生產(chǎn)過程精密控制等，且濕法隔膜生產(chǎn)工藝復雜，直接影響產(chǎn)品損耗和良率，新進入的企業(yè)難以在短期內(nèi)全面掌握行業(yè)所涉及的工藝和技術(shù)。

設(shè)備壁壘：隔膜行業(yè)作為重資產(chǎn)屬性行業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備至關(guān)重要，目前國內(nèi)企業(yè)主要依賴日本制鋼所、德國布魯克納、日本東芝、法國ESSOP等進口設(shè)備供應商。隔膜公司在收到設(shè)備后會進行調(diào)試改良并配備檢測設(shè)備，以提高后續(xù)生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。

一條合格生產(chǎn)線的投產(chǎn)需要一定時間的調(diào)試改良和檢測，對新進入者構(gòu)成較高的技術(shù)和時間壁壘。

客戶壁壘：鋰離子電池隔膜性能的優(yōu)劣決定著鋰離子電池的容量、循環(huán)性能、充放電電流密度等關(guān)鍵特性，隔膜需具有合適的厚度、離子透過率、孔徑和孔隙率及足夠的化學穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性和力學穩(wěn)定性及安全性等性能。電池廠商認證隔膜的性能和安全性周期長，因此一旦形成供貨關(guān)系容易形成客戶粘性。

資金壁壘：重資產(chǎn)屬性明顯，投資門檻高。隔膜行業(yè)重資產(chǎn)屬性明顯，設(shè)備投資大。隔膜在四大材料中固定資產(chǎn)占比最高。

分別選取了鋰電四大材料的五家公司：恩捷股份、星源材質(zhì)、德方納米、璞泰來和天賜材料。

恩捷股份和星源材質(zhì)的固定資產(chǎn)及在建工程占比明顯高于其他電池材料公司，重資產(chǎn)屬性強。根據(jù)鉅大LARGE估算，單GWh隔膜固定資產(chǎn)投資約9500萬。單GWh電解液固定資產(chǎn)投資約170-900萬，單GWh負極固定資產(chǎn)投資約2000萬。單GWh正極固定資產(chǎn)投資為 9500-12000萬。隔膜行業(yè)投資門檻高于負極和電解液行業(yè)，略低于正極行業(yè)。

隔膜毛利率高，內(nèi)部存在分化：隔膜毛利率全面領(lǐng)先鋰電池材料其他環(huán)節(jié)。隔膜行業(yè)恩捷股份、星源材質(zhì)銷售毛利率均領(lǐng)先于其他主要環(huán)節(jié)，2021年恩捷股份膜類業(yè)務毛利率超過50%，2022年Q3季度與 2021年基本持平。璞泰來、天賜材料銷售毛利率在20%-40%之間，德方納米銷售毛利整體在10-30%之間。由于良率和工藝管理參差不齊，隔膜行業(yè)內(nèi)部的利潤存在分化，恩捷股份毛利率整體高于星源材質(zhì)。

市場集中度高：

中國企業(yè)出貨量占全球高達80%：EVTank在白皮書中表示，2022年全球鋰離子電池隔膜出貨量已經(jīng)突破160億平米，中國隔膜企業(yè)出貨量的全球占比在2022年已經(jīng)突破 80%。2022年，中國鋰離子電池隔膜出貨量同比增長65.3%，達到133.2億平米，其中濕法隔膜出貨量突破100億平米，達到104.8億平米，干法隔膜出貨量達到28.4億平米。

國內(nèi)市場集中度上升：從競爭格局來看，2022年中國鋰電隔膜TOP3占比64%，TOP6 企業(yè)市場占比為85%，原因有（1）TOP6企業(yè)資金雄厚，通過并購中小企業(yè)產(chǎn)線提升市場占比；（2）TOP6企業(yè)新增產(chǎn)能超40億平，下游需求旺盛，帶動市場出貨量上升。

從中國的主要隔膜企業(yè)來看，恩捷股份一家獨大。2021/2022年恩捷股份市場份額約 為38.60%/40%，排名第一。

2.2 技術(shù)路徑：濕法涂覆是目前主流

鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)處于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的中游。

鋰電池隔膜行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加劑等原材料供應商，產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)主體為鋰電池隔膜生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈下游是鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，其終端對應領(lǐng)域為數(shù)碼電子、新能源汽車、電動工具及儲能電站等。

上游產(chǎn)業(yè)主要影響鋰離子電池隔膜行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、成本及產(chǎn)品利潤空間，下游產(chǎn)業(yè)則影響鋰離子電池隔膜行業(yè)的發(fā)展前景。

圖表14:鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖

鋰電池隔膜是電解反應時，用以將正負兩極分開防止在電解池中直接反應損失能量的一層薄膜。鋰電池的結(jié)構(gòu)中，隔膜是關(guān)鍵的內(nèi)層組件之一。

隔膜的性能決定了電池的界面結(jié)構(gòu)、內(nèi)阻等，直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等特性，性能優(yōu)異的隔膜對提高電池的綜合性能具有重要的作用。

制備工藝主要分為干法拉伸與濕法拉伸。其中，干法拉伸工藝主要針對聚丙烯（PP）材料，較多用于磷酸鐵鋰電池；濕法拉伸工藝主要針對低密度聚乙烯（PE）材料，較多應用于三元鋰電池。

2.2.1干法

干法又稱為熔融拉伸法（MSCS），主要原材料為PP(聚丙烯)，生產(chǎn)工藝上分為單向拉伸和雙向拉伸兩種。由于雙向拉伸隔膜孔徑的均勻性、一致性、穩(wěn)定性差，只能用于中低端電池，因此并非主流的技術(shù)路線。市場上主流的單向拉伸主要生產(chǎn)商有星源材質(zhì)、滄州明珠等。

2.2.2濕法 濕法又稱為熱致相分離法（TIPS），發(fā)展時間較短。

濕法生產(chǎn)工藝，又稱相分離法或熱致相分離法，濕法工藝將液態(tài)烴或一些小分子物質(zhì)與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融后，形成均勻的混合物，然后降溫進行相分離，壓制得膜片，再將膜片加熱至接近熔點溫度，進行雙向拉伸使分子鏈取向，最后保溫一定時間，用易揮發(fā)物質(zhì)洗脫殘留的溶劑，可制備出相互貫通的微孔膜材料。

濕法隔膜主要原材料為PE(聚乙烯)。

由于工藝中需要使用成孔劑(高沸點小分子)與PE 混合占位造孔，在拉伸工藝后需要用溶劑萃取移除，所以該工藝稱為濕法。濕法隔膜產(chǎn)業(yè)化時間短，國外生產(chǎn)商主要有日本旭化成、日本東麗、韓國 SKI等，國內(nèi)生產(chǎn)商主要有上海恩捷、中材科技、滄州明珠和遼源鴻圖。

與干法相比，濕法的性能優(yōu)勢更加與動力鋰電池高能量、輕量化的發(fā)展趨勢相契合，主要優(yōu)勢有以下三點:1) 微孔分布均勻性好，孔隙率高，親液性好，內(nèi)阻較低; 2) 閉孔溫度低，雙向拉伸強度高，使得厚度更薄; 3) 穿刺強度更高，更有利于延長電池壽命。

涂覆加工處理的鋰離子電池隔膜性能優(yōu)越，且將提高電池安全性。隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的熱變形溫度比較低(聚乙烯的熱變形溫度80~85℃，聚丙烯為100℃)，因此隔膜將在溫度過高時嚴重熱收縮，裝配鋰電池的汽車在高溫、震蕩的環(huán)境下可能導致電池內(nèi)隔膜崩潰，從而造成短路，有自燃甚至是爆炸的風險。

為了提升隔膜的熱穩(wěn)定性、改善其機械強度，提高其耐刺穿能力，增強其保液性和浸潤性，涂覆技術(shù)逐漸被應用于鋰電池的生產(chǎn)，有效地提升了隔膜性能和電池安全性。

隨著下游新能源汽車、儲能電池行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，以及對高端鋰離子電池隔膜需求的大幅提升，隔膜涂覆加工成為提升隔膜綜合性能的必要工序，并已成為未來鋰離子電池隔膜行業(yè)發(fā)展的主流趨勢

干法工序簡單，固定資產(chǎn)投入比濕法小，但在加工工藝中，干法的溫度等指標控制難，濕法的工藝相對簡單。

干法可以做三層膜，濕法只能做單層膜（三層膜的優(yōu)勢在于熱關(guān)閉溫度是135度，但是熱穩(wěn)定溫度為160度，可以防止熱慣性，有25度的空間，更安全）。

干法使用流動性好、分子量低的原料，所以高溫只能達到135度，遇熱會收縮，安全性不適合做大功率、高容量電池；濕法使用不流動、分子量高的原料，熱關(guān)閉溫度可以達到180度，能保證大功率鋰電池的安全性。在低端鋰電池方面，干法有優(yōu)勢，體現(xiàn)在成本低、污染小、孔更均勻；高端大功率電池方面，濕法有優(yōu)勢，體現(xiàn)在安全性和熱收縮性小。

從工藝技術(shù)進展來看，目前，我國鋰電池隔膜在干法工藝上已經(jīng)取得重大突破，具備國際一流的制造水平，濕法隔膜工藝技術(shù)也不斷提升，近年來產(chǎn)能產(chǎn)量均穩(wěn)步增長。而隨著濕法工藝技術(shù)的不斷發(fā)展，我國鋰電池隔膜行業(yè)也發(fā)生了一些變化。

從市場規(guī)模來看，中國隔膜企業(yè)具備全球供應能力，受全球新能源汽車終端需求提升和中國儲能市場同比增長的影響，帶動隔膜出貨量提升。

從隔膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2021 年/2022年中國鋰電隔膜市場出貨濕法隔膜市場占比為74%/75%。

濕法隔膜市場高占比的原因為： 1）下游對性能要求逐步提升，濕法隔膜厚度更薄，可提高鋰電池能量密度； 2）下游需求旺盛，行業(yè)供求偏緊，濕法隔膜產(chǎn)能投放大于干法隔膜，推動濕法隔膜出貨量。

2.3 行業(yè)供需：下游需求旺盛，產(chǎn)能釋放有序

全球新能源汽車、儲能市場的高速增長將持續(xù)拉動對鋰電隔膜的需求。

2016-2022年，新能源汽車市場高速增長，帶動動力鋰電池出貨量飆升，從2016年國內(nèi)出貨的30GWh 上升至2022年的480GWh。

2023年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量有望達到900萬輛，將帶動動力電池出貨超850GWh,中國仍將為全球最大的動力電池市場。

儲能方面，到2025年預計中國/全球儲能電池出貨量達430/560GWh。

國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能擴張加速，全球市占有望持續(xù)提升。

我們梳理了當前國內(nèi)外主要隔膜企業(yè)的產(chǎn)能情況及擴產(chǎn)規(guī)劃，由于國外隔膜廠商擴產(chǎn)計劃較為謹慎，我們認為將來隔膜市場發(fā)展將仍以國內(nèi)市場為主線，預計2024年全球成品供給有望達306億平方米，其中國內(nèi)產(chǎn)能合計達225億平方米，全球產(chǎn)能市占率有望達73.5%以上。

隔膜廠對外公告的擴產(chǎn)規(guī)模多以母卷口徑，考慮分切收得率、A品率和海外客戶訂單更低的良率，假設(shè)2022-2024年國內(nèi)實際有效產(chǎn)出預計僅為母卷產(chǎn)能的74%/75%/76%，國外實際有效產(chǎn)出預計僅為母卷產(chǎn)能的69%/70%/71%。

新增產(chǎn)能有序釋放，23年起供需緊張狀況有望緩解。我們預計2022-2024年全球隔膜供給量有望達153、223、306億平。

結(jié)合需求預測，2022年隔膜供需處于緊平衡狀態(tài)，預計23年起隨著行業(yè)增速回歸正常水平、同時新增產(chǎn)能有序釋放，隔膜供需緊張狀況將有望緩解。

價格方面，2022年干法單拉隔膜平均報價0.94元/平，濕法隔膜9μm小幅調(diào)漲至1.44元/平，高端5μm/7μm隔膜報價穩(wěn)定2.9/1.96元。隨著新增產(chǎn)能不斷釋放，供給緊張局面得到緩解，隔膜價格有望下調(diào)。

3 多重優(yōu)勢構(gòu)造龍頭核心壁壘，格局優(yōu)化長期向好

由于隔膜行業(yè)對加工成本控制的水平有著較高的要求，客戶優(yōu)勢、產(chǎn)能規(guī)模、研發(fā)技術(shù)缺一不可。

恩捷股份作為隔膜行業(yè)龍頭，在客戶、規(guī)模、研發(fā)等方面均具有先發(fā)優(yōu)勢，并可憑借其資本優(yōu)勢迅速擴產(chǎn)、形成良性循環(huán)；而另一方面，不具備生產(chǎn)優(yōu)勢的企業(yè)無法高效控制加工成本，容易陷入虧損，逐步退出市場。由此預計，未來市場將持續(xù)向頭部企業(yè)集中，隔膜行業(yè)市場趨勢確定性高。

3.1 客戶優(yōu)勢：海外客戶價格優(yōu)，訂單保供業(yè)績預期明確

海外業(yè)務的毛利高于整體業(yè)務毛利。2022年恩捷股份實現(xiàn)海外營收13.3億元，比2021 年同比增長47.1%，海外營收占比達10.6%。

從毛利率來看，恩捷股份2019-2022年海外業(yè)務/整體業(yè)務毛利率平均值為58.8%/46.3%，海外業(yè)務毛利率基本要高于整體毛利率5-20pct，客戶質(zhì)量優(yōu)。

頭部企業(yè)保供協(xié)議簽訂，業(yè)績確定性大。

對于國內(nèi)隔膜銷售，一般每年簽訂一次供貨協(xié)議；國外銷售根據(jù)客戶不同存在差異，一般簽訂多年期框架協(xié)議，確定合作期、大致采購量、價格及限制條件等。

從訂單實際簽訂情況來看，2022年公司約定向國內(nèi)客戶寧德時代、中創(chuàng)新航合計供貨達76.78億元，海外訂單也多以鎖定供貨量和供貨金額（不對價格做約束）為主。

保供協(xié)議的簽訂驗證隔膜優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的供不應求，客戶需求較為穩(wěn)定，公司未來業(yè)績的確定性較大。

圖表32:恩捷股份 2021 年起大型訂單簽訂情況

3.2 產(chǎn)能優(yōu)勢：濕法產(chǎn)能持續(xù)擴張，積極開拓干法市場

公司的產(chǎn)能優(yōu)勢，從成本控制和銷售拓展兩方面發(fā)揮作用。

成本控制：(1)降價：規(guī)模優(yōu)勢提高了公司原材料采購的議價能力，進而降低了原材料采購成本；（2)降耗：公司巨大的銷售規(guī)模為公司帶來大量訂單，從而公司可通過合理排產(chǎn)有效降低生產(chǎn)時的停機轉(zhuǎn)產(chǎn)次數(shù)，有效減少因停機轉(zhuǎn)產(chǎn)而產(chǎn)生的成本耗費，公司的開工率和產(chǎn)能利用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

銷售拓展：目前鋰電池行業(yè)的行業(yè)集中度日益增高，國內(nèi)一流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)目前及尚在投資建設(shè)中的產(chǎn)線均具有巨大的生產(chǎn)規(guī)模，因此，是否具有與這些國際一流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)目前及未來需求相配的供應能力將成為其選擇供應商時的首選條件。

公司作為全球范圍內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大的鋰電池隔膜供應商，公司自身所具備的充足供應能力在競爭中極具優(yōu)勢。

根據(jù)2022年年報，公司產(chǎn)能規(guī)模達70億平方米，位于全球首位。公司已在上海、無錫、江西、珠海、蘇州、重慶、常州、玉溪、荊門、廈門等地布局隔膜生產(chǎn)基地，在匈牙利建設(shè)首個海外鋰電池隔膜生產(chǎn)基地，積極拓展海外市場，以滿足全球中高端鋰電池客戶對公司高一致性、安全性的濕法隔膜產(chǎn)品及服務的需求，我們預計2022-24年公司隔膜年末產(chǎn)能有望達70、97、119億平。

儲能市場拉動干法隔膜出貨增長，公司積極布局干法市場：2022年中國儲能鋰電池出貨量為130GWh，同比增長170%。

據(jù)GGII，2022-2026年中國干法隔膜年復合增長率有望超35%，2026年干法隔膜（基膜）出貨量將大于100億平。

公司目前在建、擬建的 干法隔膜項目有江西省高安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資建設(shè)鋰電池隔離膜干法項目（10 億平）和與寧德時代合作開發(fā)的干法隔膜項目（20億平）。

現(xiàn)階段國內(nèi)出口的儲能鋰電池主要采用濕法隔膜（如家儲、電力儲能等），主要原因為海外儲能鋰電池產(chǎn)品需要進行標準驗證，通過驗證后的產(chǎn)品線不能輕易變動。

干法隔膜憑借成本與安全性優(yōu)勢，更適合應用于儲能鋰電池，主流儲能鋰電