意料之外、情理之中的曲線

5月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。其中各分項(xiàng)數(shù)據(jù)整體維持在中性區(qū)間內(nèi)，而且讀數(shù)不錯(cuò)。但考慮到去年同期上海疫情導(dǎo)致的低基數(shù)問題，如社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資等分項(xiàng)數(shù)據(jù)，實(shí)際上都沒有達(dá)到之前市場(chǎng)的一致預(yù)期。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟恢復(fù)的如何了？阻力在哪？機(jī)遇在哪？我們可以通過(guò)理解三個(gè)廣為關(guān)注的問題，一窺究竟。

文/管清友、許博男

01

消失的流動(dòng)性

第一個(gè)問題是“消失的流動(dòng)性”——錢印了、水放了，但是經(jīng)濟(jì)并沒有“打起來(lái)”，甚至出現(xiàn)了通縮。無(wú)論是從M2增速，還是新增貸款數(shù)據(jù)看，現(xiàn)階段貨幣寬松的力度確實(shí)不小。但是如何理解最近被火熱討論的幾組“剪刀差”，也是各界十分關(guān)心的問題。比如M2與CPI的剪刀差在擴(kuò)大，這反映了雖然貨幣超發(fā)，但是宏觀整體物價(jià)卻沒怎么漲；再比如，信貸增速與經(jīng)濟(jì)增速剪刀差也在擴(kuò)大，反映了放水已然解決不了經(jīng)濟(jì)修復(fù)疲弱的問題了。該如何理解這些矛盾？消失的流動(dòng)性去哪了？

流動(dòng)性消失的一個(gè)顯性原因，是房地產(chǎn)萎靡導(dǎo)致了貨幣與實(shí)體的脫鉤，放水越來(lái)越救不起來(lái)經(jīng)濟(jì)。從4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，出口、投資、消費(fèi)三大分項(xiàng)的兩年復(fù)合增速都不及預(yù)期，斜率均出現(xiàn)下滑。這與之前十分火爆的信貸投放情況，出現(xiàn)了比較大的矛盾。為什么以前我們總說(shuō)的，“金融是經(jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)”，這個(gè)邏輯不成立了？其實(shí)本質(zhì)原因還是地產(chǎn)的退潮。

我們都知道，房地產(chǎn)一度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱。但是這兩年，因?yàn)楸娝苤脑?，地產(chǎn)行業(yè)受到重挫。之前普遍以高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)的地產(chǎn)企業(yè)，一個(gè)一個(gè)倒下了，這種以信貸驅(qū)動(dòng)的拿地賺錢的經(jīng)營(yíng)模式，也不再成立了。地產(chǎn)業(yè)自然而然也不可能再成為經(jīng)濟(jì)增速的壓艙石，最終導(dǎo)致了“地產(chǎn)企業(yè)景氣——信貸景氣——經(jīng)濟(jì)好”這個(gè)邏輯鏈條失效，再放水也很難把經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)打起來(lái)。

更加深層的原因是資金與資源的流向是結(jié)構(gòu)性的，貨幣之水并沒有流向“希望的田野”。我之前總引用的一個(gè)非量化的解釋，是“新二元結(jié)構(gòu)”模型，也就是可以將經(jīng)濟(jì)分成了“國(guó)計(jì)”和“民生”兩大部門進(jìn)行分析。在現(xiàn)在我們的國(guó)情之下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)候，資金與資源，往往會(huì)優(yōu)先流向那些信用比較好、名下資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)的、或者是有政策支持的“國(guó)計(jì)”部門，比如“中字頭”企業(yè)，比如專精特新企業(yè)。

但是和就業(yè)息息相關(guān)的，民間工業(yè)、服務(wù)業(yè)，往往并沒有享受到，至少是沒有優(yōu)先享受到“貨幣之水”。這也就導(dǎo)致了，水放了，不夠普惠，所以民眾沒接到，貨幣之水并沒有流向“希望的田野”。這是一個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問題，很難破解。

02

墜落的民間投資

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，今年1-4月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資總額147482億元，同比增長(zhǎng)了4.7%，比1-3月份回落0.4%。看似仍然不低，實(shí)際上如果以2021年為基準(zhǔn)，今年1-3月，固定資產(chǎn)投資的累計(jì)同比平均增速，分別是8.8%、7.2%、5.7%，逐月下滑趨勢(shì)是十分之明顯的。這也說(shuō)明了，4月單月投資的表現(xiàn)實(shí)在是不盡如人意。

從固定資產(chǎn)投資的分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，有兩點(diǎn)值得關(guān)注，一個(gè)是地產(chǎn)，一個(gè)是民間投資。

地產(chǎn)的形勢(shì)無(wú)需多說(shuō)，有目共睹。根據(jù)以往的商品房銷售面積與房地產(chǎn)新開工施工面積的趨勢(shì)看，往往是銷售帶動(dòng)開發(fā)。所以一般是樓市火熱的一段時(shí)間后，地產(chǎn)企業(yè)才會(huì)“加碼”開工。而且在宏觀層面（不考慮地區(qū)因素），這個(gè)過(guò)程的傳導(dǎo)周期至少在一到兩個(gè)季度。從高頻數(shù)據(jù)看，宏觀需求并沒有企穩(wěn)，所以我們也對(duì)年內(nèi)地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)增速不樂觀，地產(chǎn)行業(yè)整體企穩(wěn)周期可能將會(huì)比較長(zhǎng)，甚至一年以上。所以今年年內(nèi)地產(chǎn)很可能對(duì)于GDP統(tǒng)計(jì)起不到任何支持作用，不拖后腿已經(jīng)是最好狀態(tài)了。

另一個(gè)值得關(guān)注的是極其低迷的“民間投資”。統(tǒng)計(jì)部門通常把“固定資產(chǎn)投資”這個(gè)分項(xiàng)再分為基建投資、制造業(yè)投資、地產(chǎn)開發(fā)投資，和其他投資。然而如果按照“國(guó)計(jì)”和“民生”的劃分方式來(lái)分析的話，我們可以看到1-4月民間投資增長(zhǎng)僅僅為0.4%，上月是0.6%，仍然在下滑，而且明顯弱于“固投”大項(xiàng)的整體水平。

民間投資的重要組成主體，是沿海等地區(qū)的工業(yè)制造業(yè)企業(yè)。我們都知道，中國(guó)受益于疫情早期的“替代效應(yīng)”，吸納了全球制造業(yè)訂單，國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能在疫情前兩年快速擴(kuò)張。但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是具有慣性的，這也導(dǎo)致了雖然后來(lái)外需出現(xiàn)退坡傾向，但民間制造業(yè)產(chǎn)能仍然在擴(kuò)張。

所以最終，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系里，工業(yè)民企的產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致了總供給過(guò)剩，進(jìn)一步加劇了通貨緊縮；居民部門由于工業(yè)民企產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，居民收入就隨之下滑，進(jìn)一步壓縮了有效需求。在居民和企業(yè)兩大部門交替循環(huán)之下，需求越來(lái)越疲軟，甚至陷入死循環(huán)。也就是說(shuō)，在宏觀產(chǎn)能過(guò)剩和民營(yíng)企業(yè)無(wú)法得到資源、資金傾斜的大環(huán)境下，有效需求的萎縮是很難避免的，“消失的流動(dòng)性”往往與“墜落的民間投資”二者相互負(fù)面影響。

03

困頓的服務(wù)業(yè)

1-4月份統(tǒng)計(jì)局披露的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)了8.5%，兩年復(fù)合增速4.1%；4月單月的消費(fèi)同比增長(zhǎng)了18.4%，但是考慮到4月的基數(shù)問題，單月兩年復(fù)合增速只有2.0%，實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的消費(fèi)需求下滑傾向。

這也引出了另一個(gè)最近討論比較多的問題：疫后的消費(fèi)復(fù)蘇是報(bào)復(fù)性的嗎？可以持續(xù)嗎？這個(gè)問題很難回答，但是我們可以提供一個(gè)角度來(lái)解釋這個(gè)問題，即從社零的分項(xiàng)數(shù)據(jù)看——1-4月餐飲收入累計(jì)復(fù)合增速（2021年為基準(zhǔn)）達(dá)到5.4%，4月單月更是達(dá)到了6.6%；1-4月商品零售復(fù)合增速僅為2.3%，3月單月為3.8%，也就是說(shuō)，餐飲消費(fèi)的恢復(fù)明顯強(qiáng)于商品消費(fèi)。

餐飲消費(fèi)強(qiáng)于商品消費(fèi)其實(shí)也是一種“口紅效應(yīng)”的體現(xiàn)。口紅效應(yīng)這個(gè)名詞已經(jīng)在網(wǎng)上爆火，指的是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷時(shí)、生活壓力增加，人們的收入和對(duì)未來(lái)的預(yù)期都會(huì)降低，所以支出就會(huì)變得保守。我們可以想象一下，自己在什么情況下會(huì)出門消費(fèi)餐飲，什么情況下會(huì)消費(fèi)商品？之前疫情導(dǎo)致我們沒法旅游，所以防疫政策轉(zhuǎn)向之后出現(xiàn)了這種報(bào)復(fù)式的外出旅游、餐飲消費(fèi)；但是回歸到日常生活中，我們的吃、穿，和其他實(shí)物消費(fèi)，仍然是十分保守的，這背后隱含的是短期的補(bǔ)償式消費(fèi)，和長(zhǎng)期的萎靡預(yù)期。

內(nèi)需的持續(xù)萎靡很可能會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期的高失業(yè)率水平。在網(wǎng)上很多人經(jīng)常調(diào)侃說(shuō)，如果失業(yè)了，就只能“進(jìn)廠”或者送外賣，這句話其實(shí)很能說(shuō)明一個(gè)問題，那就是民間制造業(yè)和服務(wù)業(yè)是就業(yè)的一大蓄水池。通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑中各行業(yè)貢獻(xiàn)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)據(jù)可以知道，制造業(yè)是解決就業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的最大部門，而“泛服務(wù)”行業(yè)中的批發(fā)和零售業(yè)等等也都名列前位。

要知道，4月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍然為5.2%，16-24歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率甚至攀升至可怕的20.4%。所以從現(xiàn)在的就業(yè)形勢(shì)看，鼓勵(lì)民間投資，特別是最大可能放開對(duì)服務(wù)業(yè)的各種限制，至關(guān)重要。因?yàn)檫@不盡事關(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題，更事關(guān)就業(yè)、穩(wěn)定和安全問題。這種民間投資持續(xù)墜落、服務(wù)業(yè)仍在分化萎靡的趨勢(shì)，也必須要得到遏制。否則經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)論讀數(shù)如何，微觀體感都很難發(fā)生實(shí)際變化。

（管清友為如是金融研究院院長(zhǎng)）