丟掉“利潤王”，中海地產(chǎn)來到十字路口

導(dǎo)語：規(guī)模還是利潤？中海地產(chǎn)又一次走在了十字路口。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

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“為什么大部分投資者買港股的地產(chǎn)股呢？理由很簡單，因?yàn)楸華股實(shí)在是便宜太多，折價(jià)水平顯著高于市場平均的AH溢價(jià)。”

近日，半夏投資基金經(jīng)理李蓓對地產(chǎn)股的連續(xù)唱多引起了市場的廣泛關(guān)注。4月7日，在李蓓的賣力“帶貨”之下，A股地產(chǎn)板塊迎來了久違的大漲，Wind房地產(chǎn)指數(shù)日內(nèi)漲幅達(dá)到3.31%，在所有主題行業(yè)中排名榜首。

“每一次市場真正的大拐點(diǎn)之前，無論市場還是產(chǎn)業(yè)，都并無太多的前瞻性?！崩钶矸治稣J(rèn)為，地產(chǎn)全行業(yè)住宅銷售在11億平米見底，后續(xù)將溫和回升。由于行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受創(chuàng)傷，未來1-2年全行業(yè)拿地和開工會(huì)依然下行。隨著市場需求的企穩(wěn)回升，供需錯(cuò)配之下房價(jià)會(huì)企穩(wěn)回升。長期來看，頭部房企市場份額將上升，毛利也有望改善。

有意思的是，今年以來，李蓓掌管的半夏宏觀對沖基金凈值表現(xiàn)卻不理想，其中一個(gè)重要的原因就是持有較多地產(chǎn)股。根據(jù)公開資料，李蓓旗下半夏投資目前持有10%多的地產(chǎn)股總體持倉比例作為底倉，而地產(chǎn)股在3月總體出現(xiàn)了較大的跌幅。

2023年以來，北上資金持續(xù)涌入A股，但地產(chǎn)板塊卻是少數(shù)凈流出的板塊之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月7日，北上資金年內(nèi)凈賣出房地產(chǎn)行業(yè)18.76億元，在24個(gè)行業(yè)中凈買入金額排名最后。顯然，二級市場對地產(chǎn)股仍有較大的分歧。

但李蓓堅(jiān)持認(rèn)為，現(xiàn)在的地產(chǎn)就好像2016年年初的煤炭股，會(huì)是10年一遇級別的機(jī)會(huì)，“雖然我們持有的地產(chǎn)股今年以來表現(xiàn)非常落后，但我們相信，這并不是風(fēng)險(xiǎn)而是機(jī)會(huì)，后續(xù)大漲只是時(shí)間問題?！?/p>

李蓓同時(shí)強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在還沒有暴雷的地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)涅槃，企業(yè)浴火重生，一定會(huì)飛得更高。這其中，李蓓尤其看好港股地產(chǎn)股。比如，同樣是優(yōu)質(zhì)央企，港股的中國海外發(fā)展（中海地產(chǎn)）PB分別只有0.5倍，A股的保利發(fā)展和招商蛇口PB分別是1倍和1.4倍。

作為重倉地產(chǎn)板塊的私募基金經(jīng)理，李蓓連續(xù)公開唱多地產(chǎn)股固然有著“屁股決定腦袋”之嫌，但卻也引起了部分投資者的共鳴。尤其是“第三支箭”發(fā)出之后，地產(chǎn)板塊高開低走，套牢者應(yīng)該遠(yuǎn)不止李蓓一人。

那么，現(xiàn)在的地產(chǎn)股是不是2016年的煤炭股？而深度破凈的港股地產(chǎn)股，究竟是不是十年一遇的機(jī)會(huì)？或許，可以從內(nèi)房股龍頭、素有地產(chǎn)行業(yè)“利潤之王”的中海地產(chǎn)最新年報(bào)中一探究竟。

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3月31日午間，中國海外發(fā)展有限公司（以下簡稱：中海地產(chǎn)）公布2022年度業(yè)績報(bào)告。公告顯示，2022年全年，中海地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1803.2億元，同比下降25.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤245.56億元，同比大幅下滑42.1%，這也是中海地產(chǎn)繼2021年之后凈利潤再次出現(xiàn)縮水。

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、疫情多點(diǎn)散發(fā)的背景下，2022年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行。克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年，百強(qiáng)房企銷售總額同比下降42.3%，權(quán)益銷售額同比下降42.2%，為1998年商品房制度改革以來降幅最大的一年。

行業(yè)寒冬之下，中海地產(chǎn)出現(xiàn)了罕見的營收及凈利潤雙降的情形，尤其是毛利率的大幅走低讓公司利潤端承壓更為明顯。年報(bào)顯示，2022年，中海地產(chǎn)銷售毛利率僅為21.29%，同比下降2.25%，已經(jīng)低于華潤置地、保利發(fā)展等頭部房企同期毛利率。

面對營收、利潤雙雙下滑的局面，中海地產(chǎn)董事局主席顏建國在業(yè)績交流會(huì)上表示，房地產(chǎn)仍然是一個(gè)好行業(yè)，對房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)回暖有信心。在房地產(chǎn)市場分化、行業(yè)分化、企業(yè)分化的三大分化趨勢下，中海地產(chǎn)2023年力爭銷售合約額增長20%，商業(yè)收入增長30%，利潤穩(wěn)中有升。

分業(yè)務(wù)來看，中海地產(chǎn)物業(yè)發(fā)展（地產(chǎn)銷售）確認(rèn)收入1745.11億元，去年同期為2363.56億元，同比下滑26%；投資物業(yè)租金收入為47.4億元，同比上升1.6%。此外，中海地產(chǎn)其他業(yè)務(wù)（酒店和其他商業(yè)物業(yè)）收入為10.7億元，去年同期為12.18億元，同比下滑12%。

整體來看，中海地產(chǎn)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)展并不順利，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)占比仍高達(dá)97%，物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)等多元業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)低于萬科、保利等同行。

合同銷售方面，2022年中海地產(chǎn)（含聯(lián)營合營公司）共實(shí)現(xiàn)銷售合約額2947.6億元，對應(yīng)銷售面積為1387萬平方米，分別同比下降20%和27%。其中，北京、廣州、深圳、杭州、廈門及天津等城市銷售額均超過100億元；主打二、三線城市的子公司中海宏洋實(shí)現(xiàn)合約銷售額403.2億元，同比下滑43.3%。

根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年全口徑TOP10房企的合約銷售金額同比下滑33%。由于采取了聚焦一二線城市的經(jīng)營策略，中海地產(chǎn)銷售情況要優(yōu)于平均水平。而隨著恒大、融創(chuàng)兩大民營房企相繼倒下，中海地產(chǎn)全口徑銷售金額躍居第五位，前四位分別為碧桂園、保利發(fā)展、萬科地產(chǎn)、華潤置地。

2022年成為房地產(chǎn)“國進(jìn)民退”的一年。但相比另一大央企巨頭華潤置地，中海地產(chǎn)表現(xiàn)明顯遜色。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，華潤置地共實(shí)現(xiàn)銷售金額3013.1億元，同比減少4.6%。由于銷售增速大幅好于行業(yè)，華潤置地2022年銷售金額排名行業(yè)第四，較2021年提升4名，并實(shí)現(xiàn)了對中海地產(chǎn)的反超。

此外，華潤置地在凈利潤方面也實(shí)現(xiàn)了對中海地產(chǎn)的反超。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，華潤置地實(shí)現(xiàn)營收收入2070.61億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤280.92億元，超出中海地產(chǎn)同期凈利潤35億元。

長期以來，中海地產(chǎn)以高毛利率而聞名業(yè)內(nèi)，雖然銷售規(guī)模未能進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)，卻是連續(xù)多年的“中國最賺錢房企”。然而，盈利能力的大幅下滑似乎讓中海地產(chǎn)銷售規(guī)模排名的提升變得意義不大。

3月31日下午，受年報(bào)凈利潤大幅下滑消息沖擊，中海地產(chǎn)港股價(jià)格直線跳水，盤中最大跌幅超過4%。這對于5年前選擇逆勢擴(kuò)張的顏建國來說，未嘗不是一件憾事。

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中海地產(chǎn)成立于1979年，總部位于香港，于1992年在香港聯(lián)交所上市。作為中國建筑總公司旗下子公司，中海地產(chǎn)早期是以工程總包為主，同時(shí)承接華潤等國資背景企業(yè)部分工程代建。

1997年亞洲金融危機(jī)之后，中海地產(chǎn)不斷加碼內(nèi)地城市的地產(chǎn)投資，逐漸進(jìn)入到房企第一梯隊(duì)。尤其在2007年之前，萬科和中海一直是中國房地產(chǎn)行業(yè)的前兩名。

相比其他地產(chǎn)開發(fā)商，工程出身的中海地產(chǎn)管控能力非常突出。另一方面，央企身份讓中海擁有著行業(yè)領(lǐng)先的低融資成本優(yōu)勢，借貸成本處于行業(yè)最低區(qū)間。因此，中海地產(chǎn)在業(yè)內(nèi)素有“利潤之王”的美譽(yù)，無論毛利率、凈利潤率還是融資成本等指標(biāo)均處于行業(yè)前列。

數(shù)據(jù)顯示，2020年之前，中海地產(chǎn)毛利率基本維持在30%以上水平，凈資產(chǎn)收益率也保持在15%以上。2012-2021年十年間，中海地產(chǎn)年均凈利潤復(fù)合增長率超過40%，股東應(yīng)占溢利多次位列全行業(yè)第一。

不過，在行業(yè)盈利能力普遍承壓的背景下，中海地產(chǎn)毛利率水平呈現(xiàn)出明顯的逐年下行趨勢，盈利能力不斷下滑。2021年，中海地產(chǎn)毛利率為23.54%，同比下降6.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年，這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步降低至21.29%，相比2018年同期（38.2%）接近腰斬。

覆巢之下，焉有完卵。在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行、市場信心不足的背景下，中海地產(chǎn)自然難以獨(dú)善其身。不過，拋開市場大環(huán)境不佳這一因素外，中海地產(chǎn)毛利率的大幅走低與此前幾年的激進(jìn)拿地不無關(guān)系。

2015年以來，隨著恒大、碧桂園等高周轉(zhuǎn)房企的崛起，中海地產(chǎn)逐漸從房企第一陣營中掉隊(duì)。2014-2016年，中海地產(chǎn)連續(xù)三年未能進(jìn)入行業(yè)前五。不過，憑借高毛利率及低融資成本等優(yōu)勢，規(guī)模掉隊(duì)的中海地產(chǎn)仍舊是房企的利潤之王。

但隨著規(guī)模房企實(shí)力的不斷增強(qiáng)，以高凈利潤為重心的中海在發(fā)展上逐漸被規(guī)模限制。2017年，萬科和恒大地產(chǎn)凈利潤分別為372.1億元、370.5億元，同時(shí)超過了中海地產(chǎn)（351.0億元），中海保持多年“利潤之王”的頭銜首次被奪走。

2017年，出走龍湖兩年的顏建國重回中海，出任中海地產(chǎn)執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁，中海地產(chǎn)開啟“顏建國時(shí)代”。面對外界對中海地產(chǎn)過于保守的質(zhì)疑，顏建國上任后不久，中海便提出了“十三五規(guī)劃”目標(biāo)，也即中海地產(chǎn)要在2020年實(shí)現(xiàn)4000億港元的銷售目標(biāo)，保持30%的毛利率。

在此背景下，中海地產(chǎn)明顯加快了拿地節(jié)奏。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2017-2020年，中海地產(chǎn)新增地儲(chǔ)總價(jià)由1339億元增長至1820億元。即便在多數(shù)房企選擇躺平的2021年，中海地產(chǎn)新增土地儲(chǔ)備金額依舊高達(dá)1774億元，拿地金額擠進(jìn)拿地榜單TOP4。

通過在土地?cái)U(kuò)儲(chǔ)上的積極補(bǔ)倉，中海地產(chǎn)銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步提升。2016-2021年，中海地產(chǎn)合同銷售額由1925億元上升至3695億元，行業(yè)排名穩(wěn)定在行業(yè)前六。

2022年，中海地產(chǎn)全口徑銷售額重新回到行業(yè)前五位，權(quán)益銷售額排名升至行業(yè)第三。

然而，在中海地產(chǎn)銷售規(guī)模重回行業(yè)前五的同時(shí)，卻意外丟掉了“利潤之王”的桂冠。而相比熱衷概念炒作的A股，港股市場投資者向來看重上市公司的持續(xù)盈利能力，這讓中海地產(chǎn)的估值受到明顯抑制。

截至最近一個(gè)交易日收盤，中海地產(chǎn)最新市值為2266億港元。而早在2017年8月，中海地產(chǎn)市值就首次突破了3000億港元。

也是在2017年8月，首次以中海地產(chǎn)董事局主席身份亮相的顏建國在公司中報(bào)業(yè)績交流會(huì)上表示，中海地產(chǎn)未來既要規(guī)模又要利潤，“在可售資源上、在（土地）儲(chǔ)備上，未來我們要在有質(zhì)量的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)較快地發(fā)展，這是公司的目標(biāo)。”

整體來看，自2017年回歸以來，顏建國掌舵下的中海地產(chǎn)一改過去保守、謹(jǐn)慎的形象，積極在土地市場出手，“重回行業(yè)前五”的目標(biāo)也在2022年順利實(shí)現(xiàn)。不過，隨著地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率的持續(xù)下滑，中海地產(chǎn)頻頻陷入到增收不增利的怪圈。未來，如何保持規(guī)模與利潤之間的平衡，仍是中海地產(chǎn)亟待解決的問題。