中國中鐵研究報告：大基建守正出奇，礦產(chǎn)開發(fā)異軍突起

（報告出品方/作者：中信建投證券，竺勁、王介超、尹歡科）

一、交通基建龍頭，股權(quán)激勵再度推升發(fā)展動力

1.1 我國交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的“開路先鋒”

公司是我國交通基建領(lǐng)域的“開路先鋒”，實控人為國資委。公司最早可以追溯到 1894 年中國第一個橋梁 制造工廠——山海關(guān)造橋廠。1950 年鐵道部工程總局和設(shè)計總局成立，后于 1958 年合并為鐵道部基本建設(shè)總 局，形成公司前身；2000 年,與鐵道部實行政企分開，于 2007 年成功在滬港兩地上市。

公司實際控制人為國資委，控股股東為中國鐵路工程集團有限公司。作為全球最大交通基建工程承包商， 公司集基建建設(shè)、勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)、工程設(shè)備和零部件制造、房地產(chǎn)開發(fā)、海外業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)于一體， 實施有限相關(guān)多元化戰(zhàn)略，位列《財富》世界 500 強第 35 位，ENR 最大 250 家全球承包商第 2 位。 圍繞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)打造“建筑縱向一體化”，資源業(yè)務(wù)表現(xiàn)不俗。2022 年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 11543.6 億元，同比增長 7.6%，實現(xiàn)毛利 1155.7 億元，毛利率 10.0%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)板塊實現(xiàn)營收 9835 億元， 實現(xiàn)毛利 827.8 億元，占比分別為 85.2%和 71.6%，毛利率為 8.4%，是公司的核心產(chǎn)業(yè)。除了基建板塊，公司 圍繞建筑主業(yè)，打造勘探設(shè)計、裝備制造和地產(chǎn)業(yè)務(wù)，形成“建筑縱向一體化”和“主業(yè)突出、相關(guān)多元”的 產(chǎn)業(yè)布局，2022 年勘探設(shè)計、裝備制造和地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比為 1.6%、2.2%和 4.6%，毛利率分別為 28.3%、20.6% 和 17.1%，毛利占比分別為 4.6%、4.6%和 11.9%。值得一體的是，公司資源開發(fā)板塊銅、鈷、鉬保有儲量在國 內(nèi)同行業(yè)處于領(lǐng)先地位，礦山自產(chǎn)銅、鉬產(chǎn)能已居國內(nèi)同行業(yè)前列，2022 年實現(xiàn)營收 75.0 億元，營收占比 0.7%， 毛利占比 3.6%，毛利率高達 55.6%。

營收、歸母凈利潤和新簽合同額等多項指標(biāo)均位居行業(yè)前列，盈利能力穩(wěn)步提升。公司是全球規(guī)模最大的 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)集團，2022 年實現(xiàn)營收 11543.6 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 312.8 億元，新簽合同 30323.9 億元，均位 列建筑央企前列。2012-2013 年，公司營收從 5604 億元增長至 11536.4 億元，CAGR 為 8.4%，歸母凈利潤從 93.7 億元增長至 312.8 億元，CAGR 為 14.3%，利潤增速高于營收增速，盈利能力穩(wěn)步提升。

1.2 股權(quán)激勵定高業(yè)績目標(biāo)，將創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)

股權(quán)激勵促進公司效益提升，高解鎖標(biāo)準(zhǔn)彰顯公司信心。2022 年 1 月公司向公司管理層、中層管理人員及 核心骨干人員合計 732 人以 3.55 元/股的價格授予 1.78 億股，約占公司 A 股總股本的 0.98%，進一步建立、健 全公司長效激勵機制。在以房建、基建為主業(yè)的建筑央企中，公司的股權(quán)激勵解鎖要求對業(yè)績增速要求最高， 彰顯公司對高速穩(wěn)健發(fā)展的信心：1、2022/2023/2024 年扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于 10.5%/11.0%/11.5%； 2、以 2020 年為基準(zhǔn)，到 2022/2023/2024 年的扣非凈利潤復(fù)合增長率均不得低于 12%；3、以上兩項指標(biāo)不低于 同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位值水平；4、完成國務(wù)院國資委經(jīng)濟增加值（EVA）考核目標(biāo)。

在交通基建方面技術(shù)實力雄厚，3 家子公司入選創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)名單。公司技術(shù)實力雄厚， 尤其在隧道施工開發(fā)、橋梁建設(shè)和電氣化鐵路建設(shè)方面達到世界領(lǐng)先水平，是相關(guān)領(lǐng)域建設(shè)的主力軍。2023 年 2 月 28 日，國資委在前期創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)試點工作的基礎(chǔ)上，開展創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示 范企業(yè)“雙示范”行動，中國中鐵子公司中，中鐵工業(yè)、中鐵大橋局和中鐵電氣化局憑借專精領(lǐng)域的經(jīng)驗、技 術(shù)實力成功入選，未來有望進一步加強相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)和實力優(yōu)勢。

1.3 業(yè)績長期穩(wěn)健，ROE 處于同業(yè)較高水平

在手合同充沛，新簽合同平穩(wěn)增長。2022 年，公司總在手合同合計 49311 億元，同比增長 8.4%，對公司營 收保障倍數(shù)達 4.4，為公司未來業(yè)績穩(wěn)健增長打下充實的基礎(chǔ)。2022 年公司實現(xiàn)新簽合同額 30323.9 億元，同比 增長 11.1%，其中基建、設(shè)計、制造、房地產(chǎn)和其他板塊新簽合同額分別為 26659 億元、279 億元、632 億元、 752 億元和 2001 億元，整體保持平穩(wěn)增長。

毛利率長期保持平穩(wěn)，凈利率保持上升趨勢，盈利能力提升。2022 年公司毛利率 10.0%，受地產(chǎn)毛利率大 幅下降影響，較 2021 年下降 0.2 個百分點，過去十年均在 9.1%-11.2%的區(qū)間內(nèi)，基建建設(shè)/勘探設(shè)計/工程設(shè)備/ 地產(chǎn)/其他業(yè)務(wù) 2022 年毛利率分別為 8.4%/28.3%/20.6%/17.1%18.0%，除地產(chǎn)外其他業(yè)務(wù)板塊毛利率均無大幅波 動。2013-2022 年公司凈利率從 1.8%上升至 3.0%，歸母凈利率 CAGR 達 14.3%，比營收 CAGR 高出 5.9 個百分 點，盈利能力得到極大提升。十年間，期間費用率從 5.06%上升至 5.41%，但資產(chǎn)減值的減少和所得稅率下降保 證了凈利率的持續(xù)提升。

公司 ROE 處于同業(yè)較高水平，現(xiàn)金流優(yōu)于同業(yè)平均，國資委考核導(dǎo)向變化使得經(jīng)營質(zhì)量有望進一步提升。 受益于利潤率提升，公司 2022 年加權(quán)平均 ROE 為 12.1%，較 2021 年提升 0.5 個百分點，在同業(yè)中處于較高水 平，高于同是以基建建設(shè)為主業(yè)的中國鐵建、中國交建和中國中冶。2023 年 1 月國資委將央企考核指標(biāo)從“兩 利四率”調(diào)整為“一利五率”，新增營業(yè)現(xiàn)金比率和 ROE 兩項指標(biāo)，更加關(guān)注央企的經(jīng)營質(zhì)量和盈利能力，在 國資委考核引導(dǎo)下，公司經(jīng)營質(zhì)量有望得到進一步提升。

二、大基建板塊守正出奇，房地產(chǎn)開發(fā)板塊迎來發(fā)展機遇

2.1 大基建板塊受益于國內(nèi)基建投資持續(xù)發(fā)力和“一帶一路”政治環(huán)境改善

領(lǐng)先的基礎(chǔ)設(shè)施承包商，圍繞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成功打造縱向一體化的大基建板塊。公司始終在中國基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)行業(yè)處于領(lǐng)先地位，是全球最大的建筑工程承包商之一，設(shè)業(yè)務(wù)涉及鐵路、公路、市政、房建、城市軌道 交通、水利水電、港口航道、機場碼頭等工程領(lǐng)域。公司圍繞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這一核心板塊，向上游延申資源開 采、鋼結(jié)構(gòu)制造、勘探設(shè)計和裝備制造，向下游拓展投資運營項目，實現(xiàn)“投建營”一體化，以 BT、PPP、BOT 等模式投資建設(shè)了大批基礎(chǔ)設(shè)施項目，成功實現(xiàn)“一個板塊經(jīng)營，多個板塊受益”的經(jīng)營理念。

充分受益于基建投資持續(xù)發(fā)力，預(yù)計 2023 年基建投資增速+10%。2023 年政府工作報告指出，今年 GDP 增長目標(biāo)約為 5%，2022 年全國共發(fā)行新增專項債超 4 萬億，投放政策性金融工具近 7400 億元，以 20%的項目 資本金比例計算，最高可撬動超 7 萬億資金投向基建，新增相關(guān)信貸超過 5.9 萬億元。2023 年財政部提前下達 新增專項債額度 2.19 萬億，較去年增長 50%，2023 年專項債額度 3.8 萬億元，同比增長 4.1%，為基建穩(wěn)增長注 入蓬勃動力；2023 年一季度地方政府共發(fā)行新增專項債 13568 億元，發(fā)行規(guī)模處于較高水平。我們認為，受資 金來源充沛拉動，2023 年基建投資增速仍將維持高位，達到約 10%的增速。

交通基建業(yè)務(wù)地位穩(wěn)固，在手訂單充沛。公司作為我國鐵路建設(shè)的“開路先鋒”，在鐵路、公路建設(shè)上保 持極為穩(wěn)固的地位，2022 年鐵路建設(shè)實現(xiàn)營收 2369.5 億元，同比增長 9.7%，市場份額維持在 45%以上，新簽 合同 5157.8 億元，同比增長 19.0%；公路建設(shè)實現(xiàn)營收 1916.4 億元，同比增長 5.5%，高速公路市場份額約 10%， 新簽合同 3483.1 億元，同比增長 18.0%；城市軌道交通市占率維持在 35%以上。

交通基建相關(guān)高端裝備制造領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。在長期的經(jīng)驗積累和持之以恒的努力下，公司在交通基建 相關(guān)的裝備制造領(lǐng)域競爭力突出，是全球銷量最大的盾構(gòu)機/TBM 研發(fā)制造商，是全球最大的道岔和橋梁鋼結(jié) 構(gòu)制造商、國內(nèi)最大的鐵路專用施工設(shè)備制造商。公司在技術(shù)含量較高的高速道岔（250 公里時速以上）市場 占有率 64%、普速道岔市場占有率 46%、重載道岔市場占有率 56%、城軌交通道岔市場占有率 70%，大型鋼結(jié) 構(gòu)橋梁市場的占有率為 60%以上，高速鐵路接觸網(wǎng)零部件市場的占有率為 60%以上，城市軌道交通供電產(chǎn)品市 場占有率約 50%。

“一帶一路”建設(shè)背景下海外工程有望持續(xù)高增長。2022 年公司實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入 584.4 億元，同比增長 6.7%，海外新簽合同金額 1837.8 億元，同比增長 21.1%；新簽合同金額占比達到 6.1%，高于 5.1%的營收占比； 海外在建項目合同總金額 3354.8 億元，占總在建項目 8.0%，公司的海外工程業(yè)務(wù)正處于快速過程中。2023 年 恰逢“一帶一路”十周年，在第三屆“一帶一路”國際高峰論壇和沙特、伊朗歷史性和解的催化下，公司海外 工程業(yè)務(wù)有望延續(xù)高速增長態(tài)勢，尤其是在傳統(tǒng)優(yōu)勢的非洲地區(qū)取得亮眼的表現(xiàn)。

2.2 積極謀求新增長點，發(fā)力市政、水利水電工程等領(lǐng)域

資金來源充足，市政及其他業(yè)務(wù)帶動公司營收、新簽雙增長?！笆奈濉逼陂g，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施投資將 達到全社會固定資產(chǎn)投資的 8%以上，從 2019-2022 年專項債資金來看，城市建設(shè)投資強度在不斷增強，從 2019 年的 1927 億上升至 2022 年的 17271 億，占全年專項債投資金額比例從 10%提升至 43%，2022 年撬動總投資高 達 15 萬億（專項債投向城市建設(shè)項目合計投資額）。公司持續(xù)深耕城市綜合開發(fā)領(lǐng)域經(jīng)營，市政業(yè)務(wù)成為公司 基建建設(shè)業(yè)務(wù)營收和新簽合同金額增長的主要來源，2019-2022 年，公司基建建設(shè)業(yè)務(wù)營收增量 2520 億元，其 中市政及其他業(yè)務(wù)貢獻 1702 億元，占比達 68%，新簽合同額增量 8713 億元，市政及其他業(yè)務(wù)貢獻 6275 億元， 占比達 72%。

布局“第二曲線”增量市場成果喜人，新簽合同額同增 81.2%。除了傳統(tǒng)優(yōu)勢基建領(lǐng)域外，為增強競爭力， 打造新增長極，主要包括水利水電、生態(tài)環(huán)保和清潔能源三大業(yè)務(wù)。2022 年公司該板塊新簽合同額 3018.9 億元， 同比高增達 81.2%，其中，水利水電新簽合同 985.6 億元，同比增長 223.3%；生態(tài)環(huán)保新簽合同 752.2 億元，清 潔能源板塊新簽合同超 400 億元。

發(fā)力大水電，把握水利發(fā)展機遇期。2022 年全年我國完成水利建設(shè)投資 10893 億元，增長 43.8%，一批重 大戰(zhàn)略性工程前期工作加快推進，積極構(gòu)建國家水網(wǎng)和省市級水網(wǎng)，同時，受新能源裝機容量大幅增加、雙碳 目標(biāo)驅(qū)動，我國有一大批抽水蓄能電站開工建設(shè)。公司著重發(fā)力水利水電業(yè)務(wù)，于 2020 年收購了江西省水利規(guī) 劃設(shè)計研究院，重組為中鐵水利集團，收購滇中引水公司股權(quán)，發(fā)力大水電業(yè)務(wù)，打造“第二曲線“，2022 年 新簽合同也取得了同增超 200%的成績。

2.3 房地產(chǎn)開發(fā)板塊逆勢增長，未來受益行業(yè)供給側(cè)出清

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)逆勢增長。2022 年，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)新簽合同額 751.9 億元，同比增長 29.6%， 在行業(yè)下行周期實現(xiàn)逆勢增長，新獲取土儲面積 130.6 萬平。營收方面，2022 年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 534.6 億 元，同比增長 6.4%，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率 17.1%，同比下降 5.1 個百分點，受房價下行和低毛利項目進入結(jié)轉(zhuǎn)期影響較 大。

未來有望受益于行業(yè)供給側(cè)出清。2022 年我國商品住宅銷售金額為 11.7 萬億元，同比下降 28.3%，克而瑞 百強房企總銷售金額 7.3 萬億元，同比下滑 46.7%，受風(fēng)險事件影響，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變革，月度 銷售超百億企業(yè)從 50 家下降至不足 20 家，國企和央企地產(chǎn)價值凸顯。公司憑借雄厚的實力和信用，在行業(yè)供 給側(cè)出清的背景下有望充分受益，一方面競爭弱化帶來盈利能力提升，另一方面市占率也將有所上升。

三、礦產(chǎn)資源開發(fā)板塊異軍突起，有望成為重要利潤增長點

“工程換資源”模式下，資源業(yè)務(wù)與工程項目有機聯(lián)動，礦產(chǎn)資源板塊異軍突起。中鐵資源集團有限公司 成立于 2007 年，公司之初即堅持資源先行戰(zhàn)略，通過風(fēng)險勘查、合作勘查、投資收購等多種形式獲取礦產(chǎn)資源， 實現(xiàn)了保有資源儲量的高速增長。目前公司擁有/控制的銅、鈷、鉬的資源儲量已處于國內(nèi)礦業(yè)企業(yè)的前列，其 中銅約 769.4 萬噸、鈷約 58.6 萬噸、鉬約 64.2 萬噸（截至 2022 年年報）。集團公司礦業(yè)資產(chǎn)主要分布在剛果 （金）、蒙古等國家和國內(nèi)的黑龍江、內(nèi)蒙古等資源大省。

銅鉬價格上漲，資源業(yè)務(wù)有望高增。營收端，2022 年中鐵資源集團營收達到 248.91 億元，同比增長 28%， 2022 年凈利潤為 56.31 億，同比增長 63.7%，2022 年歸母凈利為 50.79 億，同比增長 68.6%。2020 年以來，公 司主營的礦產(chǎn)品銅、鉬價格整體處于震蕩上升通道，2023 年鉬、銅年平均價格較 2022 年增長 71.3%、1.7%，資 源板塊業(yè)績高增確定性較強。

3.1 銅：銅礦稀缺性逐漸凸顯，遠期價格空間打開

1）供給：礦端帶動精煉銅增長見頂回落，稀缺性逐漸凸顯

銅礦成本上升，銅價刺激不足，銅礦漸入短缺。地殼中銅元素含量約 0.01%，銅礦勘探平均品位 0.5%左右， 銅礦開采品位過去 100 年時間里從 2%逐漸下滑到 0.43%，從大自然中提取原礦富集成銅精礦的成本越來越高。 同時，智利、秘魯?shù)戎饕V產(chǎn)國的天氣條件、社區(qū)沖突有所惡化，銅礦開采干擾率及不確定性因素上升，也使 得銅礦獲得成本增加。 2015-2020 年銅價重心圍繞 6000 美元波動，對銅礦企業(yè)做主動性資本性開支的刺激有限，年度資本性開支在 480-630 億美元水平，銅礦產(chǎn)能增長滯后資本性開支約 5 年，2018-2019 年投資達峰對應(yīng)銅礦增量在 2023 年 達到峰值 83 萬噸，增速 3.7%。2024-2026 年銅礦增量面臨腰斬，分別為 48 萬噸、24 萬噸、32 萬噸，對應(yīng)增速 2.1%、1.0%、1.4%。這無法滿足在化石能源向電能升級潮流中扮演重要角色，消費中樞上移至 2.5%之上的全球 銅需求增長，銅礦資源的稀缺性日益明顯。 冶煉利用率提升，瓶頸有望打開，精煉銅增速 2023 年見頂。全球粗煉和精煉有效產(chǎn)能均在 2022 年達到頂 峰，盡管 2023-2026 年分別有 518 萬噸和 385 萬噸的粗煉及精煉產(chǎn)能在建擬投產(chǎn)，但基本夠填補老產(chǎn)能的退出， 以產(chǎn)能利用率提升來滿足精煉銅產(chǎn)量提升需求。2022 年粗煉環(huán)節(jié)受新投產(chǎn)能推遲，在產(chǎn)產(chǎn)能干擾率提升，粗煉 存一定瓶頸，不能完全將 61 萬噸銅礦增量完全轉(zhuǎn)為粗銅增量，精煉銅增量也不及預(yù)期。2023 年冶煉端瓶頸有 望打開，銅礦增量能往下傳導(dǎo)，預(yù)計精煉銅產(chǎn)量達 2555 萬噸，增速 3.3%，增速為未來 5 年最高，與銅礦增速 達峰一致。

2）需求：新舊消費動能轉(zhuǎn)換，消費中樞有望上移，供需格局持續(xù)向好

全球銅消費分散在建筑（28%）、電力電網(wǎng)（28%）、消費品（21%）、交通（12%）、機械（11%）等領(lǐng) 域，與海外相比，我國用銅結(jié)構(gòu)集中在電力電網(wǎng)（49%）、空調(diào)制冷（16）、建筑（8%），有較大的優(yōu)化空間。 現(xiàn)有的新能源相關(guān)的光伏、風(fēng)電、新能源汽車等用銅新領(lǐng)域正在高速發(fā)展，新消費擴展有望弱化電力電網(wǎng)、地 產(chǎn)在消費中的占比。到 2026 年光伏、風(fēng)電、新能源汽車領(lǐng)域用銅量分別達 126 萬噸、106 萬噸、198 萬噸，三 者構(gòu)成的新能源在精煉銅消費的占比從 2021 年的 8%提升至 2025 年的 15%。同時，將全球的精煉銅消費中樞推 至 2.5%之上，全球精煉銅供需格局在 2023 年之后持續(xù)向好，2025-2026 年缺口在 22 萬噸、52 萬噸。

3.2 鉬：制造業(yè)及軍工材料升級重要添加劑

1）供給：鉬資源分布高度集中，全球供給約束剛性

雙重供給風(fēng)險擾動支撐鉬價未來成長性有保障。鉬二元供給結(jié)構(gòu)由海外銅鉬伴生礦和國內(nèi)原生礦構(gòu)成，海 外多個銅鉬伴生礦礦山受品位下滑不可抗力影響，海外鉬供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，國內(nèi)產(chǎn)能較為穩(wěn)定，新增產(chǎn)能無 法彌補現(xiàn)有產(chǎn)能下滑，全球鉬供給呈現(xiàn)剛性。

鉬需求對應(yīng)我國制造業(yè)升級大周期，本質(zhì)是由“鐵元素”消費（基建地產(chǎn)為主要驅(qū)動）升級到“合金元素” 消費，鉬下游需求大多是較高景氣領(lǐng)域主要集中在軍工航天、汽車、新能源設(shè)備（例如碳酸鋰、氫氧化鋰反應(yīng) 釜）、風(fēng)電鑄件、石油石化天然氣管道、LNG 儲罐及船舶制造，需求前景較好。

供給端收縮，消費端擴張，全球鉬市供不應(yīng)求的局面延續(xù)，預(yù)計 2023 年全球鉬市場供需缺口將達到 2.17 萬噸。

四、盈利預(yù)測

我們預(yù)測 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 361/398/430 億元，對應(yīng) EPS 分別為 1.46/1.61/1.74 元， 2022-2024 年公司歸母凈資產(chǎn)分別為 3309/3627/3970 億元，對應(yīng) BPS 分別為 11.52/12.81/14.20 元。我們對公司 2023-2025 年盈利預(yù)測做如下主要假設(shè)：

1）考慮到境內(nèi)基建工程資金來源充沛，海外工程可期，我們預(yù)計公司 2023-2025 年的新簽合同增速為 7.3%/6.6%/6.3%，其中基建建設(shè)業(yè)務(wù)新簽合同增速為 7.3%/6.6%/6.3%，保持平穩(wěn)增長，勘探設(shè)計新簽合同 增速為 5%/30%/10%，裝備制造業(yè)務(wù)新簽合同增速為 15%/20%/20%，疏浚業(yè)務(wù)新簽合同增速為 15%/10%/10%。 2）2019-2022 年，公司新簽合同增速分別為 28%/20%/5%/11%，在手合同充沛，我們預(yù)計公司 2023~2025 年的營收增速為 7.6%/7.6%/7.5%。 3）毛利率保持平穩(wěn)，受礦產(chǎn)資源開發(fā)運營影響小幅提升，2023-2025 年公司毛利率分別為 10.1%/10.3%/10.3%。 4）近年來公司成本管控效果顯著，我們預(yù)計公司 2023-2025 年管理費用率、銷售費用率維持在 2.7%的水 平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>