壽險(xiǎn)改革這名不見經(jīng)傳的四個(gè)字，卻是人身險(xiǎn)公司2019年以來股價(jià)走弱的根本原因。單就中國平安來看：
2018年四季度，馬明哲首次公開提及“壽險(xiǎn)改革”；
2020年，平安發(fā)布《個(gè)險(xiǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)人員基本管理辦法》；
2021年平安開啟“新銀保渠道”改革，召開“優(yōu)才季”，產(chǎn)品+渠道改革加速；
2022年，盡管全國各地再次受疫情影響，但平安代理人活動(dòng)率、人均新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)明顯向上拐點(diǎn)！
最近二、三個(gè)季度，平安整合醫(yī)、養(yǎng)資源，在一線城市快速建設(shè)“頤年城”，在部分二線城市復(fù)制差異化養(yǎng)老產(chǎn)品“逸享城”，保單健康服務(wù)完成了覆蓋“被保險(xiǎn)人”到覆蓋家庭用戶的轉(zhuǎn)變。北京地區(qū)已可提供完善的“線上+線下”的保險(xiǎn)+醫(yī)療生態(tài)服務(wù)，生態(tài)服務(wù)進(jìn)展快于我的預(yù)期。
更重要的是，經(jīng)過4年半的改革，中國平安關(guān)鍵數(shù)據(jù)——新業(yè)務(wù)價(jià)值終于實(shí)現(xiàn)正增長，這也是平安壽險(xiǎn)改革“完工”的最有力證據(jù)！
一、新業(yè)務(wù)保費(fèi)帶動(dòng)中國平安新業(yè)務(wù)價(jià)值拐點(diǎn)出現(xiàn)。
影響保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)的因素有凈資產(chǎn)、投資、分紅、經(jīng)濟(jì)假設(shè)等諸多因素，但新業(yè)務(wù)價(jià)值對保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值影響具有持續(xù)性，是眾多影響內(nèi)含價(jià)值的因素中最為關(guān)鍵的一個(gè)，我將新業(yè)務(wù)價(jià)值當(dāng)做判斷險(xiǎn)企“壽險(xiǎn)改革”成功與否的鐵律。
2023年Q1，平安傳統(tǒng)保代人數(shù)未見到向上的拐點(diǎn)，進(jìn)一步下降至40.4萬人。
新業(yè)務(wù)價(jià)值率也繼續(xù)回落至20.9%。
但如我在年報(bào)中所說，平銀的新銀保充當(dāng)了“奇兵”的角色。2023年一季度，平安銀保/社區(qū)網(wǎng)格化渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值提升，占集團(tuán)新業(yè)務(wù)價(jià)值比率來到了16.9%，同比增長5.4個(gè)百分點(diǎn)，平安新業(yè)務(wù)價(jià)值已先于人力拐點(diǎn)出現(xiàn)。
自2019年四季度以來，平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)及健康險(xiǎn)個(gè)人新業(yè)務(wù)保費(fèi)收入幾乎出現(xiàn)了12連降（2021年一季度出現(xiàn)短暫增長是因?yàn)椤靶屡f重疾險(xiǎn)”定義切換，保險(xiǎn)公司借機(jī)營銷了一波，屬階段性回升，不具備持續(xù)性）。
2023年Q1，平安結(jié)束了壽險(xiǎn)/健康險(xiǎn)個(gè)人新業(yè)務(wù)保費(fèi)收入下滑的趨勢，轉(zhuǎn)為正增長。
盡管“新業(yè)務(wù)保費(fèi)增速”≠“新業(yè)務(wù)價(jià)值增速”，但兩者的變化趨勢是趨同的。
這里多說一句，傳統(tǒng)保代是壽險(xiǎn)改革進(jìn)程中，對險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值影響最大的一個(gè)渠道。除了財(cái)報(bào)中直接披露的人力數(shù)量、人均新業(yè)務(wù)價(jià)值兩大關(guān)鍵數(shù)據(jù)外，投資者其實(shí)可以通過“保代收入”以及“保代學(xué)歷”兩個(gè)指標(biāo)判斷傳統(tǒng)人力改革進(jìn)程！
2022年報(bào)，平安公布壽險(xiǎn)人均月收入達(dá)7051元，同比增長22.5%。
（中國平安2022年報(bào)）
（中國太保2022年報(bào)）
中國太保披露核心人力月人均首年傭金收入4134元，同比增長10.3%。
我在2022平安年報(bào)長文中提到過，中國太保、中國平安兩家開啟壽險(xiǎn)改革最早（手續(xù)費(fèi)/傭金支出下降最快），將最有希望先完成改革。現(xiàn)如今，體量更輕的太保已于2022年三季度率先出現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價(jià)值拐點(diǎn)，平安也在今年Q1實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價(jià)值正增長！
對比四大人身險(xiǎn)企業(yè)2022年報(bào)中“人均手續(xù)費(fèi)及傭金支出”，平安是國內(nèi)唯一一個(gè)人均支出7000元以上的壽險(xiǎn)企業(yè)。料后續(xù)在招攬優(yōu)才+的過程中平安較其他險(xiǎn)企有優(yōu)勢。
無獨(dú)有偶，除平安、太保外，A股上市的其他壽險(xiǎn)并未在2022年報(bào)中披露保代收入情況。其中的意圖值得玩味。
2022年末，全國保險(xiǎn)公司在保險(xiǎn)中介監(jiān)管信息系統(tǒng)執(zhí)業(yè)登記的銷售人員570.7萬人，較2021年底的641.9萬人減少了71.2萬人，介于2015-2016年之間的人力規(guī)模水平。與國內(nèi)峰值保代人力900多萬相比，降幅約37%。
單看平安，保代人力已較2018年頂峰143萬人下降了百萬，2023Q1平安保代人數(shù)為 40.4萬人，脫落比例高于行業(yè)平均水平，平安傳統(tǒng)保代人力更“扎實(shí)”。盡管2023年Q1未披露詳細(xì)數(shù)據(jù)，但2022年平安“保代活動(dòng)率”、“13個(gè)月/25個(gè)月保單繼續(xù)率”持續(xù)改善，平安已渡過人力脫落的“陣痛期”，走向平穩(wěn)期。
中國平安以產(chǎn)品+渠道為目標(biāo)的壽險(xiǎn)改革在新業(yè)務(wù)價(jià)值拐點(diǎn)出現(xiàn)后，已可以宣告“首勝”！
二、平安資產(chǎn)包“騰籠換鳥”還將繼續(xù)，“投資底”大概率已經(jīng)出現(xiàn)。
對于非金融行業(yè)來說，投資大多是一次性影響，投資收益不會對股價(jià)走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。但對于全部執(zhí)行新財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的保險(xiǎn)公司來說，投資表現(xiàn)是影響當(dāng)期凈利潤彈性最大的環(huán)節(jié)。如新華保險(xiǎn)預(yù)告2023Q1因投資變動(dòng)導(dǎo)致凈利潤同比大增后，股價(jià)高開大漲。
由于政策的劇烈變動(dòng)，平安近兩年投資端表現(xiàn)不盡如人意。如平安強(qiáng)調(diào)“一賬通”的生態(tài)力，在高層要求“回歸主業(yè)”后遇阻；不動(dòng)產(chǎn)在償二代II期后，不再能計(jì)入核心資本，減值的風(fēng)險(xiǎn)大增。政策的變動(dòng)不但影響了平安的負(fù)債端，投資端影響也大于其他險(xiǎn)企。面對政策的變化，平安所要做的是資產(chǎn)端“騰籠換鳥”。但平安的資產(chǎn)包是國內(nèi)險(xiǎn)企中最大的，考慮到保險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)性、流動(dòng)性等約束，換倉的過程注定不會太快。
2023年Q1，平安凈投資收益率3.1%，總投資收益率3.3%，凈利潤同比增長48.9%，不如先一步披露預(yù)告的新華保險(xiǎn)多。除了平安資產(chǎn)包倉位調(diào)整未完成之后，主要是新華保險(xiǎn)除IFRS17外，同時(shí)還屢新了IFRS9，在權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好的階段，投資受益彈性放大所致。
在2022年報(bào)業(yè)績發(fā)布會中，平安轉(zhuǎn)變“戰(zhàn)略投資”思路，成為了真正的“財(cái)務(wù)投資者”。
2022年報(bào)，平安減少了自持股票的規(guī)模，轉(zhuǎn)而增加了對權(quán)益基金的持倉。后經(jīng)平安業(yè)績發(fā)布會證明，公司確實(shí)增加了第三方資管產(chǎn)品的配置。
不久前，平安首席投資官鄧斌在一場保險(xiǎn)業(yè)會議中就表示“在利率下行的環(huán)境中，自2002年以來A股權(quán)益投資滾動(dòng)七年/十年年化收益為正的概率超過93%”。而熟悉基金的投資者會知道，在3000點(diǎn)中樞上下買入基金，持有三年，正收益的概率要超過95%，這要比普通投資者投資A股的成績要好很多。拉長時(shí)間周期看，平安通過專業(yè)第三方投資無論是對資產(chǎn)包的波動(dòng)，還是總投資收益率表現(xiàn)都更有益。
盡管平安選擇基金的“眼光”尚需時(shí)間驗(yàn)證，但年初至今，滬深300指數(shù)上漲2.26%，恒指也基本維持平盤。經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)常態(tài)化后，料對平安2023年權(quán)益投資表現(xiàn)將大幅改善。
此外，平安不動(dòng)產(chǎn)的投資也在積極的“騰籠換鳥”。在泰康拋售陽光城，大家人壽減持金地，中國人壽減持遠(yuǎn)洋后，平安終于也有所行動(dòng)，減持了旭輝。料未來會進(jìn)一步減持地產(chǎn)股權(quán)，增加物權(quán)、Reits類資產(chǎn)的比例。
三、回購與股價(jià)后續(xù)表現(xiàn)不具有一致性，保險(xiǎn)公司估值修復(fù)不只是“戴維斯雙擊”。
平安股權(quán)回購注銷曾讓投資者充滿期待，但和我之前說的一樣，回購/注銷屬一次性利好，股價(jià)表現(xiàn)能否有延續(xù)性取決于主營收入。于是在年報(bào)期間本人也未過多贅述回購+注銷的利好。
平安此舉主要是向投資者傳遞信心，如無大規(guī)模持續(xù)回購注銷的操作，對平安股價(jià)整體提振作用是不大的。
3月15日寫平安年報(bào)長文的時(shí)候，曾有球友認(rèn)為平安2022年投資表現(xiàn)過于糟糕，或許股價(jià)會回撤到42-43元一線，也聽說了一些“40元的平安是否值得珍惜的靈魂拷問”，更有甚者說平安還要跌回30多元一線！
本人投資算不上高明，但經(jīng)驗(yàn)總歸是有一些的。
中國平安因人力規(guī)模大，夯實(shí)人力規(guī)模所用時(shí)間比其他保險(xiǎn)公司更長。此后又分別受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放、償二代II期、降息降準(zhǔn)（國債收益率降低）、股指回撤（權(quán)益表現(xiàn)同比惡化）等一系列影響，投資者情緒來到冰點(diǎn)。但去年機(jī)構(gòu)本就沒對平安抱有多少期待，配置比例較低，投資端利空釋放反而有助于平安拐點(diǎn)加速出現(xiàn)。且股指較去年四季度改善是明牌，人效/人力也處在見底的邊緣。于是在3月15日寫平安年報(bào)長文的時(shí)候，我認(rèn)為45就是公司短期股價(jià)底（3月15日平安股價(jià)報(bào)收45.95元/股）?；仡^看平安雖偶有幾個(gè)交易日跌破了45元，但收盤至少都站穩(wěn)了45元。
如今宏觀基本面好于2022年，平安壽險(xiǎn)改革進(jìn)展也比去年更加扎實(shí)，拿之前股價(jià)的“錨”去衡量平安不可能準(zhǔn)確。看了今天的一季報(bào)，相信沒有投資者會再認(rèn)為平安股價(jià)會跌破45。
保險(xiǎn)行業(yè)屬傳統(tǒng)成熟行業(yè)，一旦政策帶動(dòng)行業(yè)開啟調(diào)整周期，不會像科技股恢復(fù)的那么快。換言之，主業(yè)恢復(fù)增長，平安的復(fù)蘇周期時(shí)間也會較長。
四、關(guān)于保險(xiǎn)定價(jià)利率調(diào)整，以及平安執(zhí)行IFRS17的些許變化。
關(guān)于近期傳出保險(xiǎn)定價(jià)利率從3.5%下降到3.0%的消息，我來說一下我的看法。
實(shí)際利率下行，保險(xiǎn)定價(jià)利率下調(diào)是非常符合常理的，能夠有效防范利差損風(fēng)險(xiǎn)，傳聞最終落地的可能性極大。至于說利好還是利空？個(gè)人認(rèn)為利好多于利空。
買保險(xiǎn)的客戶和買銀行理財(cái)客戶的訴求并不一致，與其猜測政策對保費(fèi)收入的不利影響，下調(diào)定價(jià)利率對保險(xiǎn)成本端壓力緩解卻是確定的。原本作為一名投資人，不論是3%還是3.5%的預(yù)定利率，單純看收益，都很難吸引我，畢竟我還是名成熟的投資人。但頭部人身險(xiǎn)公司強(qiáng)化保險(xiǎn)+醫(yī)療+康養(yǎng)的布局，給客戶帶來極致便捷的體驗(yàn)，這是平時(shí)工作忙碌而焦慮的我所看重的。未來生態(tài)布局不完善，資源不稀缺的，布局時(shí)間較晚的險(xiǎn)企大概率會錯(cuò)過保險(xiǎn)的下一輪成長周期。平安線上+線下自有醫(yī)療資源最有優(yōu)勢，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)有“臻頤年”+“逸享城”+居家養(yǎng)老的多種解法，且推進(jìn)速度快于競爭對手。一季報(bào)，平安集團(tuán)披露全國健康管理中心已達(dá)14家，隨著近1-2年生態(tài)產(chǎn)品逐步做出口碑，也會促進(jìn)保費(fèi)收入的增長（但短期生態(tài)產(chǎn)品面世數(shù)量較少，康養(yǎng)機(jī)構(gòu)仍在建設(shè)周期中，生態(tài)力集中爆發(fā)大概率不在2023）。與壽險(xiǎn)改革“中周期利空”定義相似，保險(xiǎn)定價(jià)利率下調(diào)屬“中周期利好”，最早也要等到政策落地后，2023年年報(bào)期才能顯現(xiàn)出利好。
最后，本次季報(bào)中需要解釋的一個(gè)問題就是平安開始執(zhí)行《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第25號--保險(xiǎn)合同》新準(zhǔn)則了（中國版IFRS17）。
對險(xiǎn)企主要的影響是，未來保費(fèi)收入將剔除“非為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)保障的收入（投資收入等）”，且保費(fèi)確認(rèn)拉長至整個(gè)保險(xiǎn)期間。
這樣一來長期保障險(xiǎn)收入占比較大的險(xiǎn)企業(yè)績看起來會更加突出。平安在今年一季報(bào)中隱晦地說了一句“若去年一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值采用年底假設(shè)方法重述，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長率為21.1%”，其意思是說集團(tuán)保障型產(chǎn)品賣的多！
最后臨時(shí)有鄉(xiāng)親問我，中國平安營收利潤同比小幅下滑的事。之前我在財(cái)報(bào)長文中很少提“營運(yùn)利潤”，因?yàn)樗皇菦Q定平安股價(jià)走勢的重要因素。教主大致看了下，平安營運(yùn)利潤下滑主要是資管、科技兩個(gè)非主營業(yè)務(wù)造成的（科技業(yè)務(wù)凈利潤減少是關(guān)鍵）。在平安新業(yè)務(wù)價(jià)值拐點(diǎn)出現(xiàn)后，營運(yùn)利潤小幅變動(dòng)的影響就如“螢火之微光比之于當(dāng)空之皓月”，投資者不必過于關(guān)注這一點(diǎn)。
