【編者按】
本文為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇研究院院長、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成教授發(fā)表于《金融時報》2016年2月25日。文章分析稱，財政赤字率并不存在確定的統(tǒng)一的警戒線，其高低應(yīng)根據(jù)一國的債務(wù)余額和結(jié)構(gòu)情況、經(jīng)濟發(fā)展狀況以及利率水平等因素綜合考慮，《馬斯特里赫特條約》3%的警戒線并不符合我國實際情況。文章以2015年末為起點，根據(jù)不同的利率水平、GDP增速以及赤字率等條件，對未來10年（2016-2025年）我國政府負債率作了測算。結(jié)果顯示，將我國的赤字率擴大至4%的水平，仍可以將2025年末我國政府負債率控制在70%以內(nèi)。因此，文章指出，可將我國財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，由此彌補降稅帶來的財政減收，有效進行逆周期調(diào)控，有利于發(fā)揮積極財政政策的作用，并且不會給我國政府帶來較高的償債風(fēng)險。本文具有較強的現(xiàn)實意義?，F(xiàn)征得作者同意，將原文重發(fā)，以饗讀者。
可較大幅度提高我國財政赤字率
目前，大家基本達成的共識是，應(yīng)降低企業(yè)、尤其是中小企業(yè)稅負，以激發(fā)企業(yè)活力，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。但由此會帶來政府稅收減少。如何解決這一兩難問題，我們的建議是，增加政府債務(wù)發(fā)行，提高財政赤字率。
2015年，我國財政赤字率為2.3%，低于《馬斯特里赫特條約》（以下簡稱馬約）提出的3%的標準。我們認為，財政赤字率并不存在確定的統(tǒng)一的警戒線，其高低應(yīng)根據(jù)一國的債務(wù)余額和結(jié)構(gòu)情況、經(jīng)濟發(fā)展狀況以及利率水平等進行綜合考慮，馬約3%的警戒線并不符合我國的實際情況。
分析我國政府債務(wù)的可持續(xù)性，應(yīng)該采用債務(wù)余額與每年的債務(wù)增量相結(jié)合的方法。赤字率只是反映了每年債務(wù)增量與GDP的比率，而債務(wù)余額、利率水平及還本付息能力等指標，甚至比赤字率更有意義。我國目前政府債務(wù)余額較低，短期債務(wù)較少，外債占比很低，經(jīng)濟保持較快增長，政府收入持續(xù)增加，債券市場逐步完善，地方債券規(guī)范發(fā)行，融資成本不斷降低，國有企業(yè)資產(chǎn)雄厚，融資平臺有一定盈利，這些都增強了我國政府的負債能力。
根據(jù)不同的利率水平、GDP增速以及赤字率等條件，本文對我國政府負債率作了測算，結(jié)果表明，未來一段時期，可將我國的財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，由此可以彌補降稅帶來的財政減收，有效進行逆周期調(diào)控，更好地支持供給側(cè)改革，并且不會給我國政府帶來較高的償債風(fēng)險。
一、財政赤字率和政府負債率①高低尚無明確的國際標準
在討論政府債務(wù)以及財政赤字時，馬約提出的60%的政府負債率和3%的財政赤字率是大家經(jīng)常提到的標準。一些觀點認為，如果政府負債率或財政赤字率超過了這一標準，就很危險，政府就會面臨支付危機。本文認為，這一標準需要深入分析。
馬約是1992年簽訂的，主要包括歐共體在經(jīng)濟貨幣、外交和安全政策，以及司法和警務(wù)方面的協(xié)定等，而政府負債率和赤字率的標準來自于經(jīng)濟貨幣方面。制定這一標準的目的之一是為了建立歐洲統(tǒng)一的貨幣——即1999年推出的歐元。當(dāng)時歐共體各國經(jīng)濟發(fā)展差距較大，若要實行統(tǒng)一的貨幣，基礎(chǔ)較差的國家就需要在貨幣以及經(jīng)濟運行方面有所改善，因此馬約提出了四個標準，即價格穩(wěn)定、財政穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定以及長期利率穩(wěn)定。財政穩(wěn)定標準包括60%的政府負債率及3%的財政赤字率。但馬約并沒有明確給出60%和3%這兩個標準的依據(jù)，一些專家學(xué)者也對此提出了質(zhì)疑。并且馬約也沒有嚴格執(zhí)行這兩個標準，最后歐元區(qū)也沒有完全按照這一標準來確定歐元區(qū)國家的名單。
表1為2005年以來主要國家的赤字率。美國、日本等國的赤字率持續(xù)超過馬約提出的3%，即使是歐元區(qū)的法國和德國，有些年份也遠高于3%?？梢?，馬約的3%并不是一個明確的標準或者警戒線，各國會根據(jù)經(jīng)濟運行情況來調(diào)整自身的財政負債標準。我國的財政赤字率則很低，長期低于3%，遠低于美日等國的水平。
我們認為，判斷政府債務(wù)是否穩(wěn)定和可持續(xù)，不能簡單地只依據(jù)幾個指標，而應(yīng)該根據(jù)一國經(jīng)濟運行的具體情況進行深入分析，不僅需要考慮政府負債率及赤字率，還需要結(jié)合政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)、成本、運用情況，政府的資產(chǎn)情況，以及債券市場的建設(shè)情況等予以綜合考量。
二、我國政府負債率較低
（一）我國政府債務(wù)余額較少
根據(jù)2013年12月審計署對我國政府性債務(wù)的審計結(jié)果，2012年末，我國中央政府和地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)占GDP的比例分別為17.7%和18.0%，合計35.7%，這與主要國家相比，都是比較低的。美日等發(fā)達國家的廣義政府負債率均超過100%（2012年日本為227%，法國為114%，美國為101%）②。即使包括政府負有擔(dān)保責(zé)任和救助責(zé)任的債務(wù)，我國廣義政府負債率也只有52%。
近年來，我國中央政府債務(wù)率呈穩(wěn)中下降的趨勢。已由2007年的19.4%，下降到2014年的15.1%，這個水平低于其他主要國家（見表2）。較低的政府負債率使得我國政府債務(wù)利息支出較低。2013年，我國政府債務(wù)利息支出占GDP的比重僅為0.45%，遠低于其他國家（見表3）。
（二）我國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)較合理
一是政府債務(wù)絕大部分為內(nèi)債，外債占比很低。我國中央政府的債務(wù)，絕大部分為國內(nèi)部門持有，外債僅占1%左右。而2014年末，美國國債余額的43%為海外和國際機構(gòu)投資者所持有。外債占比低，使得我國政府債務(wù)面臨匯率沖擊、擠兌沖擊等的可能性大大減小③。
二是我國短期債務(wù)占比較低。2014年底，我國中央政府債務(wù)中的短期債務(wù)占比為10.1%，而同期美國短期國債和機構(gòu)債占比達到31.3%。2015年末，我國國債余額為10.7萬億元，加權(quán)平均剩余期限為7.4年，加權(quán)平均利率為3.98%，加權(quán)平均發(fā)行期限為11.8年。我國政府債務(wù)中的中長期債務(wù)占比較高，期限較長，使得債務(wù)的穩(wěn)定性也較高。
（三）我國經(jīng)濟和政府收入增長較快，政府債務(wù)的可持續(xù)性較強
2000-2013年，我國名義GDP平均增長14.5%，高于美國和日本10個百分點以上，財政收入平均增長19.0%，也遠高于美日等發(fā)達國家。
（四）政府債券市場逐步完善，利率走低，地方債規(guī)范發(fā)行，為擴大政府債務(wù)融資創(chuàng)造了有利條件
一是我國債券市場利率總體走低，國債收益率曲線大幅下移。目前我國國債發(fā)行利率已處于歷史低位，10年期固定利率國債的發(fā)行利率已降到3%以下。2015年末，我國國債1年、3年、5年、7年和10年收益率較年初分別下降了96、82、81、77和80個基點。較低的國債發(fā)行利率有利于降低政府債務(wù)融資成本，減少財政支出，提高政府負債能力。
二是地方債發(fā)行制度規(guī)范了地方政府融資。長期以來，我國地方政府的財政支出占比一直高于財政收入占比④，收支缺口較大。2015年，新《預(yù)算法》賦予地方政府舉債的權(quán)力，國家也逐步建立起地方政府融資及債務(wù)置換機制，這降低了政府舉債和全社會的融資成本⑤。
截至2016年1月末，新發(fā)行的4.8萬億地方債⑥的加權(quán)平均發(fā)行利率為3.5%，加權(quán)平均期限為6.1年，而按照中債標準的城投債余額為4.9萬億元，固定利率的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為6.0%，加權(quán)平均期限為5.6年。因此，地方債的規(guī)范發(fā)行降低了政府債務(wù)的利率，延長了政府債務(wù)的期限，提高了政府債務(wù)的穩(wěn)定性。
三是國債市場交易量上升，持有者多元化發(fā)展。2015年，我國國債的成交量接近10萬億元，與國債存量接近。國債流動性逐漸提高，這有利于國債的后續(xù)發(fā)行以及收益率曲線的形成。同時，國債的持有者愈發(fā)廣泛，已形成了商業(yè)銀行為主、各類金融機構(gòu)參與、包括境外機構(gòu)在內(nèi)的較為廣泛的投資者群體⑦，這為擴大政府債務(wù)融資提供了良好的基礎(chǔ)。
（五）國有資產(chǎn)雄厚，地方政府融資平臺具有盈利能力
政府負債率主要是從政府負債的角度來考慮政府的債務(wù)情況，我們也可從資產(chǎn)的角度來評估政府的償債能力。
一是我國國有企業(yè)資產(chǎn)雄厚，盈利能力較強。截至2014年底，我國國有企業(yè)⑧總資產(chǎn)102.1萬億元，凈資產(chǎn)35.6萬億元，分別為當(dāng)年GDP的1.61倍和0.56倍。2014年，我國國有企業(yè)利潤總額為2.48萬億元，為GDP的3.9%。國有資產(chǎn)是我國公共部門的重要組成部分，國有資產(chǎn)較多、盈利能力較強，為政府債務(wù)提供了保障。
二是我國地方政府土地出讓收入較多，地方政府融資平臺具有一定的盈利能力。近年來，我國地方政府土地出讓收入上升較快，2014年達到4.29萬億元，與GDP的比例為6.8%。地方政府融資平臺也具有盈利能力⑨，根據(jù)審計署2013年《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，2012年比2010年，全國省市縣融資平臺公司平均每家資產(chǎn)增加13.13億元，利潤增加479.98萬元，平均資產(chǎn)負債率下降4.9個百分點。地方政府債務(wù)具有較強的資產(chǎn)支撐，由此增強了其負債能力。
三、我國未來政府負債率的一個測算
根據(jù)國際貨幣基金組織對政府負債率的分析框架，我們對我國政府未來的負債率作了一個測算，這里的政府包括中央政府和地方政府。
（一）基準假設(shè)下政府負債率的預(yù)測⑩
政府存量負債可以根據(jù)以下公式得到：
其中，為t+1年的政府債務(wù)存量，它主要由四個部分組成：t期本幣債務(wù)余額及其在t+1期產(chǎn)生的利息（即）、轉(zhuǎn)化為本幣的t期外幣債務(wù)余額及其在t+1期產(chǎn)生的利息（即）、t+1期基礎(chǔ)財政赤字11（即）和其他因素。
而政府負債率的變化可以分解成以下四個因素：利率的貢獻、匯率的貢獻、GDP增速的貢獻以及基礎(chǔ)財政赤字的貢獻。
根據(jù)上述模型，對基準情形下的參數(shù)設(shè)置如下：2015年末政府負債率為39%12，未來10年（即2016-2025年）平均每年人民幣匯率貶值1%，外幣債務(wù)占比為1%，每年的基礎(chǔ)財政赤字為3%，本幣債務(wù)利率為4%，外幣債務(wù)利率為1%，平均每年GDP增長6%13，平均每年的GDP平減指數(shù)為0%。
通過對我國未來的政府負債率進行模擬，我們得到2025年末的政府負債率為59.7%（見表4），比2015年末上升20.7個百分點。其中由利率貢獻18.2個百分點，匯率變動貢獻接近于0個百分點，經(jīng)濟增長貢獻-27.5個百分點，基礎(chǔ)赤字貢獻30個百分點。由此可見，利率、經(jīng)濟增長以及基礎(chǔ)赤字是影響政府負債率的三個主要因素。
（二）地方政府負債增加情況下政府負債率預(yù)測
2015年起，國家對地方政府債務(wù)實行限額管理（2015年的限額為16萬億元）。這對增強地方政府債務(wù)的可持續(xù)性、防范債務(wù)風(fēng)險具有重要意義。但目前，債務(wù)限額管理存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不準確、透明度不高、限額增量過低等問題，因此，地方債務(wù)限額可能低估了地方政府的實際債務(wù)。
我們假設(shè)2015年末的地方政府債務(wù)余額比限額增加10萬億元，達到26萬億元，由此得到2015年末的政府負債率為53.6%。以此為基礎(chǔ)，而其他參數(shù)維持基準假設(shè)不變，對未來政府負債率進行預(yù)測。結(jié)果表明，2025年末我國政府負債率為71.8%（見表5），也低于主要發(fā)達國家的水平。10年間政府負債率上升18.2個百分點，其中由利率貢獻23.2個百分點，匯率變動貢獻0.1個百分點，經(jīng)濟增長貢獻-35.1個百分點，基礎(chǔ)赤字貢獻30個百分點。
（三）政府負債率的情景分析
債務(wù)利率、GDP增速以及赤字率是影響我國政府負債率的三個主要因素，此外，初始的政府負債率，即2015年末的政府負債率，也會影響未來政府負債率。我們可對這四個變量進行情景分析14。
表6分析的是，2015年末政府負債率為39%15，假定未來10年每年的基礎(chǔ)財政赤字率保持3%不變，在各種GDP增速和債務(wù)利率條件下，2025年末我國的政府負債率?？梢园l(fā)現(xiàn)，在債務(wù)利率上升到6%且GDP增速為4%的較差的情況下，2025年末的政府負債率將會上升到79.7%，仍低于主要發(fā)達國家的水平；而如果GDP增速較快，達到7%，即使債務(wù)利率為6%，2025年末的政府負債率仍將低于65%。
表7反映的是，假定未來10年每年的本幣債務(wù)利率為4%， GDP增速保持在6%，而2015年末政府負債率以及赤字率發(fā)生變化的情況下，2025年末的政府負債率。若2015年末政府負債率為70%，也就是2015年末的政府債務(wù)余額為47萬億元（比現(xiàn)有水平高21萬億元），且赤字率為4%，2025年末政府的負債率仍將低于95%。
表8為假定2015年末政府負債率為39%，未來10年每年的本幣債務(wù)利率為4%，GDP增速保持6%不變，在不同赤字率情況下，2025年末的政府負債率將如何變化。結(jié)果顯示，即使赤字率達到4%，我國10年后的政府負債率也僅為68.9%，低于大多數(shù)國家。這表明，我國實行積極的財政政策仍有較大的空間，所謂3%的赤字警戒線并不符合我國的實際情況。
綜上所述，根據(jù)我們在基準假設(shè)，以及不同利率水平、GDP增速和赤字率條件下，對我國政府負債率的測算，未來一段時期，將我國的赤字率擴大到4%的水平，仍可以將2025年末我國政府的負債率控制在70%以內(nèi)，并不會給我國政府帶來較高的償債風(fēng)險。所以，本文的結(jié)論是，在未來較長時期內(nèi)，可將我國財政赤字率提高到4%，甚至更高水平，這將為減稅、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，有利于發(fā)揮積極財政政策的作用。
注釋：
[①] 一般而言，財政赤字率指當(dāng)年財政赤字/GDP，政府負債率指政府債務(wù)余額/GDP。
[②] 數(shù)據(jù)來源為國際貨幣基金組織。
[③] 日本政府債務(wù)占GDP水平很高，但債務(wù)風(fēng)險相對可控，與其債務(wù)多為國內(nèi)居民持有有關(guān)。
[④] 地方政府的財政支出占全國財政的八成以上，而收入僅占五成左右。修訂前的《預(yù)算法》并沒有賦予地方政府舉債的權(quán)力，這導(dǎo)致地方政府多通過地方融資平臺進行融資，而地方融資平臺的貸款及發(fā)行的城投債的利率較高，且不規(guī)范。
[⑤] 2014年10月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號），賦予地方政府舉債融資的權(quán)限。2015年4月，財政部發(fā)布《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》。之后，財政部、人民銀行和銀監(jiān)會對地方政府融資平臺公司的在建項目后續(xù)融資提出了相應(yīng)的意見。
[⑥] 數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。
[⑦] 截至2015年底，國債持有者結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行占61.3%，特殊結(jié)算成員占15.7%，保險機構(gòu)占3.4%，交易所占5.1%，個人投資者占6.4%，基金占1.7。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。
[⑧] 這里的國有企業(yè)包括中央企業(yè)和36個省的地方國有及國有控股企業(yè)，不含國有金融類企業(yè)。
[⑨] 特別是2010年，國務(wù)院出臺《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)[2010]19號）后，地方政府融資平臺通過增加注冊資本、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式，提高了融資平臺公司的資產(chǎn)質(zhì)量和償債能力。
[⑩] 預(yù)測的框架主要參考國際貨幣基金組織，Staff guidance note for public debt sustainability analysis in market-access countries，2013年5月。
[11] 基礎(chǔ)財政赤字不包括政府債務(wù)的收入及債務(wù)的還本付息支出。
[12] 截至2015年三季度，中央政府債務(wù)余額為10.3萬億元，2015年地方政府性債務(wù)限額為16萬億元，2015年我國GDP為67.6萬億元。通過以上數(shù)據(jù)估算得到2015年末我國政府負債率約為39%。
[13] 考慮到2016-2020年，我國GDP增速可能平均為6.5%左右，2021-2025年會有所下降，因此設(shè)定2016-2025年GDP平均增長6%。
[14]這里的情景分析是指在其他因素不變的情況下，假設(shè)只變動其中的一個或兩個變量，來分析未來的政府負債率會發(fā)生什么樣的變化。
[15] 截至2015年三季度，中央政府債務(wù)余額為10.3萬億元，2015年地方政府性債務(wù)限額為16萬億元，2015年我國GDP為67.6萬億元，通過以上數(shù)據(jù)估算得到2015年末我國政府負債率約為39%。
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