時報財經(jīng)圖庫/供圖
證券時報記者 范璐媛 實習(xí)生 陳茵
在中國特色估值主線持續(xù)升溫下，“中字頭”股票一路狂飆。年初至今，三桶油和三大運營商一騎絕塵，股價迭創(chuàng)階段或歷史新高。大象起舞，正帶動國企迎來新一輪價值重估。
A股市場上，國企上市公司已接近1400家，總市值占A股比重超過45%。但長期以來，國企被投資者冠以“效率低”、“成長慢”等標(biāo)簽，估值長期處于民企之下。那么，如果撇開以大型國企為主導(dǎo)的金融、能源等壟斷性行業(yè)，在充分競爭的市場環(huán)境中，國企和民企的真實估值差異如何？這一差異究竟是基本面差異的客觀呈現(xiàn)，還是長期形成的投資偏見？
十大熱門行業(yè)
國企低估幾何？
A股國企和民企估值分化，并不僅僅體現(xiàn)在特定的國企壟斷性行業(yè)。記者選取了基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、汽車、電子、有色等十個熱門行業(yè)，將其國企與民企的估值差異進(jìn)行了對比。數(shù)據(jù)顯示，在這些公司數(shù)量眾多、競爭性強(qiáng)、國企民企均占有一定話語權(quán)、關(guān)注度高的熱門行業(yè)中，民企幾乎均享有不同程度的估值優(yōu)勢（圖1）。
例如，在估值差異最明顯的煤炭、鋼鐵、有色金屬板塊，民企上市公司市盈率中位數(shù)為27.2倍，相較于國企上市公司13倍市盈率，已經(jīng)翻番；在基礎(chǔ)化工行業(yè)中，民企的市盈率接近國企的1.5倍；在醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、汽車行業(yè)，民企的市盈率均比國企高出20%左右。
動態(tài)來看，過去10年中，上述十大行業(yè)國企和民企的市盈率差異經(jīng)歷了“擴(kuò)大——收斂——再擴(kuò)大”的過程（圖2）。
2015年牛市結(jié)束后，市場整體回調(diào)，十大行業(yè)國企和民企的估值差迅速縮小，2016年至2020年期間，疊加去杠桿、價值投資回歸、國企改革等多重市場因素，國企和民企的市盈率中位數(shù)相差均維持在5%以內(nèi)。
這一趨勢直到2021年被再次打破并持續(xù)至今。2020年和2021年受疫情影響，國企估值逐漸走低，但民企估值仍小幅上揚。當(dāng)前，十大行業(yè)的民企上市公司市盈率中位數(shù)約為32.26倍，高出國企上市公司32%。
民企基本面
難以支撐其估值溢價
近3年十大熱門行業(yè)中，國企和民企出現(xiàn)明顯的估值分化。那么，二者的基本面差異是否有相應(yīng)的體現(xiàn)？
記者選取了盈利能力、成長性、現(xiàn)金流質(zhì)量、運營能力等支撐估值的基本面指標(biāo)，對十大行業(yè)的國企和民企進(jìn)行對比分析。結(jié)果顯示，十大行業(yè)國企的基本面指標(biāo)雖然略低于民企，但是二者的差距整體呈收斂趨勢（表1）。
從盈利能力來看，2022年十大行業(yè)國企凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)為7.78%，相對于民企的差距已由5年前的40%縮小至28%，且相對于民企過去10年ROE逐年下降的趨勢，國企ROE保持了穩(wěn)中帶升。
從成長性來看，過去幾年受市場環(huán)境影響，國企和民企均呈現(xiàn)出較大的波動性。營收增速上，民企歷年普遍比國企高出三成以上，而以稀釋每股收益增長率來看，國企在多數(shù)年份的表現(xiàn)甚至優(yōu)于民企。2022年國企稀釋每股收益增速中位數(shù)為5.3%，而民企僅有0.7%。
在現(xiàn)金流質(zhì)量方面，國企和民企都有趨優(yōu)表現(xiàn)，且兩者差距逐年縮小。2022年國企經(jīng)營現(xiàn)金流占營業(yè)收入比重中位數(shù)為9.4%，約比民企低2.4個百分點，而在2016年，二者差距約為3.44個百分點。
最后，在營運能力上，2019年后國企逐漸實現(xiàn)對民企的反超。2022年國企營運資金周轉(zhuǎn)率為1.97次，高出民企23%。
可見，綜合盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、營運能力等各項財務(wù)指標(biāo)分析，雖然上市國企基本面表現(xiàn)整體仍弱于民企，但在過去幾年和民企的差距呈現(xiàn)逐漸收斂趨勢，個別指標(biāo)甚至實現(xiàn)反超，這與二者逐漸擴(kuò)大的估值差異形成背離。
而在國企和民企估值差異最大的煤炭、鋼鐵、有色金屬和化工行業(yè)，國企和民企在財務(wù)指標(biāo)上的差異甚至更小，完全不足以支撐二者間1.5倍甚至2倍的估值差異。
換句話說，這十大行業(yè)中，國企的基本面指標(biāo)在持續(xù)改善，并與民企的差距在持續(xù)縮小，但民企相較國企的估值優(yōu)勢卻在持續(xù)擴(kuò)大。這說明，這十大熱門行業(yè)中，市場對國企存在明顯的投資偏見，民企的基本面并不能支撐其估值溢價。
“中特估”視角下
國企估值優(yōu)勢
順應(yīng)構(gòu)建中國特色估值體系的要求，未來上市公司的投資價值不僅體現(xiàn)在財務(wù)質(zhì)量上，也體現(xiàn)在上市公司在股東回報、投資者關(guān)系、ESG（環(huán)境、社會和治理）等各領(lǐng)域的建設(shè)。而在這些領(lǐng)域，國企相對民企表現(xiàn)出更多先發(fā)優(yōu)勢。
分紅方面，國企普遍更為慷慨，體現(xiàn)出國企具有更強(qiáng)的投資者回饋意愿。A股上市公司中，近三年國企分紅總額占凈利潤總額為23.4%，高出民企5.54個百分點。2021年國企上市公司股息率中位數(shù)為1.32%，高出民企0.29個百分點。
國企同樣成為踐行社會責(zé)任的重要擔(dān)當(dāng)。根據(jù)中國上市公司協(xié)會報告，2021年度共有1366家上市公司披露ESG報告，其中國有企業(yè)發(fā)布報告最為積極，共有613家披露，披露率47.37%，民企共有561家公司披露，披露率僅有19.98%。
綜上，在當(dāng)前的市場環(huán)境、政策倡導(dǎo)和中國特色估值體系的背景下，國企與民企在估值上呈現(xiàn)的差異已與兩者基本面狀況及公司治理走勢出現(xiàn)背離。
當(dāng)前，國企各項財務(wù)指標(biāo)與民企的差距不斷縮小，國企在股東回報、社會責(zé)任方面表現(xiàn)更是做出表率，這為國企估值中樞的進(jìn)一步提升提供了邏輯支撐。
