【本期內(nèi)容】
1）境外上市備案制度已有序運(yùn)行半年，市場反應(yīng)踴躍，近7成備案企業(yè)選擇香港聯(lián)交所作為擬上市地點，且H股架構(gòu)愈發(fā)受到赴港上市企業(yè)的青睞；
2）逾四分之一的備案企業(yè)已取得備案通知書，涵蓋直接境外上市與間接境外上市、港股市場與美股市場，且已陸續(xù)出現(xiàn)VIE架構(gòu)企業(yè)通過備案；
3）備案企業(yè)來自各行各業(yè)，截至目前傳統(tǒng)行業(yè)的備案完成率略高于新興行業(yè)；
4）中國證監(jiān)會主要關(guān)注備案企業(yè)的股權(quán)、股東情況與合法合規(guī)情況，信息保護(hù)與數(shù)據(jù)安全、外資準(zhǔn)入等方面的問題亦是問詢重點。
一、備案新規(guī)實施近況
自中國證監(jiān)會于2023年2月17日重磅出臺一系列境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則1以來，境外上市備案新規(guī)已平穩(wěn)實施約半年之久，備案工作日益常態(tài)化、有序化、透明化。中國證監(jiān)會亦在逐步加快審核進(jìn)度，及時公示備案情況2與備案補(bǔ)充材料要求。
根據(jù)中國證監(jiān)會公開資料顯示，截至2023年9月25日，中國證監(jiān)會已接收144家境內(nèi)企業(yè)的境外發(fā)行上市備案申請，其中41家已取得備案通知書，1家由于發(fā)行人的港股上市申請被香港聯(lián)交所退回而導(dǎo)致備案終止，余下102家企業(yè)中有92家已收到反饋意見、處于補(bǔ)充材料階段。
圖：提交備案的企業(yè)數(shù)量注1#FormatImgID_0#
圖：備案過程中的企業(yè)數(shù)量注2
數(shù)據(jù)來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理分析
注1：不包含已提交備案但尚未被中國證監(jiān)會受理或中國證監(jiān)會未公示其備案信息的企業(yè)（如以秘交方式進(jìn)行美股申報、尚未公開的企業(yè)）
注2：即備案狀態(tài)為“已接收”或“補(bǔ)充材料”的企業(yè)，不包含已完成備案或終止備案的企業(yè)。
從備案申報類型來看
34家申請直接境外上市（上市主體為境內(nèi)成立的股份有限公司），104家申請間接境外上市（上市主體為境外注冊的企業(yè)），6家申請“全流通”。從境外上市備案企業(yè)3的擬上市地來看，95家申請在香港聯(lián)交所上市，42家申請在納斯達(dá)克交易所或紐交所上市，1家申請在瑞士交易所上市，可見港股市場仍然是境內(nèi)企業(yè)“走出去”的主流選擇。而從港股市場的數(shù)據(jù)來看，截至2023年9月末，仍在處理過程中的港股上市申請約有35%采用H股架構(gòu)，占比較去年同期增加約10%，這也符合新規(guī)出臺后的市場預(yù)期。以往只有H股架構(gòu)需要向中國證監(jiān)會申請境外上市的“大小路條”，上市企業(yè)出于減少境內(nèi)監(jiān)管審核時間與成本等方面的考慮，更傾向于采用紅籌架構(gòu)間接境外上市。而隨著境外上市新規(guī)將紅籌架構(gòu)納入備案范圍，H股與紅籌之間的境內(nèi)監(jiān)管差異已不復(fù)存在，同時考慮到“全流通”的逐步放開以及H股回歸A股雙重上市的便利優(yōu)勢，H股架構(gòu)已經(jīng)越來越受到赴港上市申請人的青睞。
從備案完成情況來看
于2023年5月30日，首批兩家赴港上市企業(yè)取得境外發(fā)行上市備案通知書，均為H股架構(gòu)直接境外上市。其中首家完成備案的企業(yè)自備案接收至備案完成，共歷時53天。此后，隨著中國證監(jiān)會的審核加速，7月至今又新增39家企業(yè)陸續(xù)完成備案，其中包括以紅籌架構(gòu)間接赴港上市的企業(yè)和赴美上市的企業(yè)。此外申請“全流通”的6家境內(nèi)企業(yè)已悉數(shù)取得備案通知書，速度最快的僅歷時12天。而除去“全流通”的備案申請，境外上市備案企業(yè)自備案接收至備案完成，平均歷時2個半月，其中最快的一家為39天。
數(shù)據(jù)來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理分析
如前所述，備案新規(guī)生效后，直接與間接境外上市的境內(nèi)監(jiān)管流程趨同，然而從備案完成率來看，直接境外上市“似乎”更容易在更快時間內(nèi)通過備案。這一方面相信是由于部分直接境外上市企業(yè)在新規(guī)落地前已為申請“大小路條”有所準(zhǔn)備，面對備案新制度往往可以更快響應(yīng)，而間接境外上市的紅籌企業(yè)則是首次增加一道備案流程，需要相對更長的準(zhǔn)備時間，5、6月才迎來紅籌企業(yè)的備案申請高峰。另一方面直接境外上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和歷史沿革通常更為簡單清晰，而股權(quán)情況與股東情況恰恰是中國證監(jiān)會在辦理備案過程中的兩大關(guān)注要點。特別是對于采用VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)，由于VIE架構(gòu)對于境外備案制度仍屬“新鮮事物”，中國證監(jiān)會可能需要視情況征求發(fā)改委、工信部、商務(wù)部等有關(guān)主管部門意見，這在一定程度上延長了備案周期。但近期VIE架構(gòu)陸續(xù)迎來利好消息，8月中旬，中國證監(jiān)會明確表示將持續(xù)暢通企業(yè)境外上市渠道，推出包括VIE架構(gòu)企業(yè)在內(nèi)的更多符合條件的“綠燈”案例，9月中旬以來，已有2家采用VIE架構(gòu)赴境外上市的企業(yè)陸續(xù)取得備案通知書，這無疑向市場釋放出積極信號，緩解了市場觀望情緒，提振了市場主體信心。
此外，對于此前普遍關(guān)注的境內(nèi)企業(yè)境外上市是否會受行業(yè)所限的問題，我們也可以從當(dāng)前的備案情況初見端倪。截至2023年9月25日，備案申請已獲受理的138家境外上市企業(yè)3涵蓋了多種行業(yè)，既包括新興的醫(yī)療、TMT行業(yè)，也包括相對傳統(tǒng)的工業(yè)制造業(yè)及食品、服裝等消費(fèi)品行業(yè)。中國證監(jiān)會并未對境內(nèi)企業(yè)境外上市設(shè)置額外的“紅黃燈”行業(yè)要求，而是按照最小、必要原則完善不得境外發(fā)行上市的情形，聚焦重大境內(nèi)合規(guī)問題，只要未觸及監(jiān)管紅線（如法律法規(guī)明確禁止上市融資）、依法合規(guī)，境內(nèi)企業(yè)即可按照規(guī)定履行備案程序，自主選擇境外上市地點，合理利用境外資本市場融資。備案企業(yè)的行業(yè)多樣性也從側(cè)面體現(xiàn)了中國證監(jiān)會對于境內(nèi)企業(yè)“走出去”的開放態(tài)度與支持力度。
數(shù)據(jù)來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理分析
另一方面，雖然備案企業(yè)的行業(yè)分布“百花齊放”，但從備案完成率來看，傳統(tǒng)行業(yè)仍是略高一籌。這主要是由于對于新興行業(yè)企業(yè)而言，業(yè)務(wù)模式更加新穎復(fù)雜，中國證監(jiān)會在辦理備案過程中會更加關(guān)注其在經(jīng)營合規(guī)性、信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全、外資準(zhǔn)入等方面的問題，甚至可能要求行業(yè)主管部門等出具監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)文件等，因而境外上市備案周期可能更長。
二、中國證監(jiān)會的高頻反饋意見
截至2023年9月25日，中國證監(jiān)會已對127家備案企業(yè)公示了反饋意見4。從備案接收到反饋意見公示，平均歷時約23天。
我們通過對已公示的補(bǔ)充材料要求進(jìn)行統(tǒng)計分析，梳理出以下出現(xiàn)頻率較高的反饋意見類別：
數(shù)據(jù)來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理分析5
在境外上市備案新規(guī)正式落地前的“大小路條”時代，中國證監(jiān)會曾發(fā)布了境內(nèi)股份有限公司境外發(fā)行上市的審核關(guān)注要點，主要包括：
1、外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策
2、合規(guī)經(jīng)營
3、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理
4、發(fā)行情況及
5、特定對象適用事項等。
備案制度實施后，中國證監(jiān)會的關(guān)注重點仍聚焦于股權(quán)、合法合規(guī)等問題，同時由于紅籌架構(gòu)（尤其是VIE架構(gòu)）首次納入備案范圍，與之相關(guān)的反饋意見也逐漸增多。
● 6成左右的企業(yè)被問及股權(quán)變動情況和股東情況：
包括但不限于歷次股份變動的定價合理性、股東穿透情況和新增股東情況、是否存在股份代持，背后仍是關(guān)注是否存在法律法規(guī)禁止持股的主體持有股份、委托持股、突擊入股或其他利益輸送的違規(guī)情形，以及實繳出資瑕疵與特殊權(quán)利安排對公司經(jīng)營及控制權(quán)的不利影響。
● 股權(quán)激勵計劃及持股平臺是股權(quán)方面的另一高頻問題，主要涉及：
股權(quán)激勵計劃的合規(guī)性（包括內(nèi)部決策程序和外部監(jiān)管程序），是否存在外部人員或未明確授予對象的情況，是否涉及利益輸送等情形，問詢重點仍在“合法合規(guī)”。
● 對于采用紅籌架構(gòu)（包括VIE架構(gòu)）的企業(yè)：
有關(guān)架構(gòu)設(shè)立的合規(guī)性、必要性、架構(gòu)下相關(guān)主體之間的具體交易安排、是否會導(dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)等亦是中國證監(jiān)會的關(guān)注重點。
● 此外，境外企業(yè)還可能因其所處行業(yè)與經(jīng)營特點被問及有關(guān)規(guī)范運(yùn)作及外資準(zhǔn)入的問題：
比如涉及開發(fā)、運(yùn)營APP、小程序或收集使用個人信息的企業(yè)（常見于TMT行業(yè)、金融行業(yè)及部分醫(yī)療行業(yè)）：
中國證監(jiān)會通常較為關(guān)注其收集及儲存的用戶信息規(guī)模、數(shù)據(jù)收集使用情況，是否涉及向第三方提供個人用戶 信息，以及上市前后個人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施。
對于從事特定業(yè)務(wù)的企業(yè)，如第二類增值電信業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)、新藥研發(fā)或藥品網(wǎng)絡(luò)銷售、消費(fèi)分期金融產(chǎn)品、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等：
中國證監(jiān)會通常詢問是否取得相關(guān)資質(zhì)，是否符合有關(guān)法規(guī)要求、行業(yè)政策并履行了相關(guān)監(jiān)管程序，以及是否 存在涉及“外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單”禁止或限制外商投資的領(lǐng)域。
● 最后，對于關(guān)聯(lián)交易占比較高的企業(yè)：
中國證監(jiān)會較為關(guān)注其與母公司/關(guān)聯(lián)公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)、財務(wù)等方面的獨(dú)立性情況，關(guān)聯(lián)交易的具體占比及其真實性、公允性、可替代性，這在分拆上市的案例中尤為常見。
除了上述“高頻問題”，中國證監(jiān)會的反饋意見還主要涉及以下幾個方面。其中個別企業(yè)曾被問詢財務(wù)相關(guān)問題，如經(jīng)銷模式下的交易情況、某類業(yè)務(wù)收入的增長原因、存貨計價與存貨跌價準(zhǔn)備計提情況等，但基本都是從經(jīng)營角度出發(fā)，透過財務(wù)表現(xiàn)關(guān)注業(yè)務(wù)風(fēng)險，財務(wù)問題本身并非中國證監(jiān)會的關(guān)注重點。
數(shù)據(jù)來源：畢馬威根據(jù)公開資料整理分析
值得注意的是：
近幾批次的反饋意見中，中國證監(jiān)會通常明確要求“請公司就以下事項補(bǔ)充說明，請律師進(jìn)行核查并出具明確的法律意見”，這也體現(xiàn)了備案制度下發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任被進(jìn)一步壓嚴(yán)壓實。
另外，從近期VIE架構(gòu)企業(yè)取得的備案通知書來看，相較于其他企業(yè)，中國證監(jiān)會通常會額外要求VIE架構(gòu)企業(yè)按承諾嚴(yán)格落實發(fā)改委、商務(wù)部、工信部等有關(guān)部門提出的整改要求，可見中國證監(jiān)會對于VIE架構(gòu)的備案管理仍是以合法合規(guī)為重，并在備案過程中加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，在支持滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)充分利用境外市場與資源的同時，也積極引導(dǎo)其在市場化、法治化的原則下規(guī)范發(fā)展。
三、對擬上市企業(yè)的啟示
境外上市備案新規(guī)實施以來，市場反應(yīng)踴躍，境內(nèi)企業(yè)“走出去”的熱情不減，中國證監(jiān)會公開、透明、及時的反饋機(jī)制也為境內(nèi)企業(yè)境外上市提供了更可預(yù)期的制度環(huán)境，隨著越來越多的企業(yè)順利通過備案，尤其是近期陸續(xù)出現(xiàn)VIE架構(gòu)企業(yè)的備案完成，亦進(jìn)一步提振了市場信心。此外，境內(nèi)監(jiān)管的關(guān)注要點大部分已在境外上市備案新規(guī)的備案報告內(nèi)容、境內(nèi)法律意見書內(nèi)容、專項法律意見核查要點（包括股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制架構(gòu)核查要求）中作出了明確要求，擬上市企業(yè)亦可以通過近期的高頻反饋意見，進(jìn)一步了解和把握監(jiān)管動向，更加注重合規(guī)運(yùn)作，結(jié)合自身情況提早就備案事宜做足準(zhǔn)備，縮短備案周期，有效配合境外上市節(jié)奏，推動整個上市工作的順利進(jìn)行。
另一方面，在境外上市的路徑選擇上，隨著直接、間接境外上市在境內(nèi)監(jiān)管流程上的差異消除，以及VIE架構(gòu)首獲監(jiān)管認(rèn)可，有上市計劃的企業(yè)可以在合法合規(guī)的大前提下，更加聚焦于自身的業(yè)務(wù)布局、融資安排與計劃等，自主選擇適合自己的上市路徑。
注釋：
[1] 包括《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》和6項配套指引、《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案管理安排的通知》。
[2] 包括首次公開發(fā)行及“全流通”。
[3] 不包括申請“全流通”的備案企業(yè)。
[4]中國證監(jiān)會通常只就直接和間接境外上市的企業(yè)公示反饋意見，而不公示對于“全流通”企業(yè)的反饋意見。此外，發(fā)行人對于反饋意見的回復(fù)以及中國證監(jiān)會的后續(xù)反饋意見（如有）亦不在中國證監(jiān)會網(wǎng)站進(jìn)行公開。
[5] 圖中列示百分比(%)代表被問詢該類問題的企業(yè)家數(shù)占已公示反饋意見的企業(yè)家數(shù)的比例（數(shù)據(jù)截至2023年9月25日）
【本文主要作者】
文肇基 畢馬威中國 資本市場合伙人
趙妍琰 畢馬威中國 資本市場高級經(jīng)理
