味精寡頭形成，梅花生物：氨基酸 戰(zhàn)略布局，豆粕減量打造增量

（報告出品方/分析師：財通證券 畢春暉 梅宇鑫）

1 生物學助力長期成長，高分紅彰顯公司價值

1.1 聚焦氨基酸主業(yè)二十載，邁向合成生物學領(lǐng)軍企業(yè)

梅花生物前身為 2002 年成立的河北梅花味精集團有限公司，2009 年完成股份制改造，變更為梅花生物科技集團股份有限公司。

2010 年完成重組上市，成功登陸上交所；同年，公司通遼東區(qū)項目全面建成投產(chǎn)，完善調(diào)味品、保健品、醫(yī)藥原料種類布局；2013 年，新疆梅花氨基酸生產(chǎn)基地建成投產(chǎn)，成為全球規(guī)模較大、品類較多的氨基酸生產(chǎn)基地之一，黃原膠二期投產(chǎn)；2014 年，先后收購大連漢信、廣生醫(yī)藥正式進軍生物制藥領(lǐng)域，同年黃原膠三期建成投產(chǎn)；2017 年，吉林白城基地建成，2018-2021 年在吉林先后布局完成賴氨酸、谷氨酸鈉項目。

目前通遼蘇氨酸、原料氨項目及吉林黃原膠項目持續(xù)推進中，預計在 2023 年投產(chǎn)。

經(jīng)過多年深耕氨基酸行業(yè)及發(fā)展，公司成為從基因組編輯到產(chǎn)品落地的全鏈條合成生物學公司，依托強大的菌種建構(gòu)、工藝優(yōu)化、工程設(shè)計及應用開發(fā)能力，已經(jīng)形成動物營養(yǎng)氨基酸、鮮味劑產(chǎn)品及人類醫(yī)用氨基酸、膠體多糖等多個優(yōu)勢產(chǎn)品為核心的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：以氨基酸為主，在做大做強賴氨酸、蘇氨酸、味精產(chǎn)品的同時，兼顧多品類發(fā)展。

公司“氨基酸+”產(chǎn)品種類豐富。

公司生產(chǎn)主要產(chǎn)品包括：

1）動物營養(yǎng)氨基酸類產(chǎn)品：賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、飼料級纈氨酸、淀粉附產(chǎn)品等；

2）食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品：谷氨酸、谷氨酸鈉、呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、食品級黃原膠、海藻糖、維他霉素等；

3）人類醫(yī)用氨基酸類：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、醫(yī)藥級纈氨酸、肌苷、鳥苷、腺苷、普魯蘭多糖、維生素 B2 等，該板塊產(chǎn)品產(chǎn)能小單種類豐富，未來成長空間較大；4）其他產(chǎn)品：石油級黃原膠、生物有機肥等。

1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股及高分紅彰顯公司價值

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，多年來堅持“全員經(jīng)營，創(chuàng)造分享”的思想。截至到 2023 年一季度，孟慶山持有公司 28.07%的股份，為公司第一大股東及實際控制人。胡繼軍、王愛軍及梁宇博分別持有上市公司 3.28%、2.34%及 1.76%的股份，其中王愛軍女士目前任公司董事長，并與孟慶山為一致行動人，何君先生任總經(jīng)理。

為進一步建立、健全公司長效激勵機制，充分調(diào)動員工積極性，公司搭建了全方位的績效牽引體系。

2017 年至今，公司已實施四期員工持股計劃、一期限制性股票激勵。其中，2021 員工持股計劃的業(yè)績考核目標以 2020 年歸屬于上市公司股東的凈利潤為基數(shù)，2021 年公司歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 20%；或以 2020 年營業(yè)收入為基數(shù)，2021 年營業(yè)收入增長率不低于 20%。

2021 年公司 實現(xiàn)營業(yè)收入 228.37 億元，同比增加 33.94%，歸屬于母公司所有者的凈利潤 23.51 億元，同比增加 139.40%，公司層面完成了 2021 年員工持股計劃設(shè)定的業(yè)績考核目標。

2018 年限制性股票激勵計劃的業(yè)績考核目標要求 2018/2019/2020 年實現(xiàn)的營業(yè)收入分別不低于 122 /145 /170 億元，或 2018/2019/2020 年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于 10 /12/15 億元。公司在 2018/2019/2020 年分別實現(xiàn)營收 126.48/145.54/170.5 億元，完成了 2018 年限制性股票激勵計劃的業(yè)績考核目標。

員工持股+現(xiàn)金紅利，彰顯公司對自身發(fā)展信心。

2022 年 12 月 22 日，公司發(fā)布 2023 年員工持股計劃（草案），草案中計劃通過從二級市場購買的方式獲取公司股票，資金總額上限不超過 30000 萬元。此次計劃主要面向公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、獨立業(yè)務(wù)部門負責人、核心業(yè)務(wù)骨干等。

2023 年 5 月 10 日，公司 發(fā)放 2022 年度現(xiàn)金紅利，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利 0.4 元，共計派發(fā)現(xiàn)金紅利 11.77 億元。

公司 2022 年度合計分紅金額（包括 2022 年已實施的股份回購金額）占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤比例為 48.06%，高分紅體現(xiàn)公司出色業(yè)績和發(fā)展信心，彰顯公司價值。

1.3 公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，近兩年高速增長

公司營收和歸母凈利潤隨產(chǎn)能放量高速增長。

自 2016 年以來，公司營業(yè)收入實現(xiàn)連續(xù) 7 年增長。其中在 2021 年公司營收實現(xiàn) 33.94%增長，歸母凈利潤大幅上漲 139.41%，主要得益于吉林白城味精產(chǎn)能放量，30 萬噸賴氨酸產(chǎn)能建成，賴氨酸量價齊增、蘇氨酸以及其他飼料產(chǎn)品價格上漲所致。

在 2022 年收入利潤創(chuàng)下歷史新高，主要系公司吉林梅花三期賴氨酸產(chǎn)能釋放，黃原膠、味精及其他飼料產(chǎn)品均價格上漲；同時，公司科學經(jīng)營，主要產(chǎn)品售價上漲幅度大于原材料上漲幅度，從而提升利潤水平。

2023 年第一季度公司歸母凈利潤同比減少 30.89%，主要是原料價格高位、氨基酸價格下降所導致。

公司深耕“氨基酸+”戰(zhàn)略，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定：以氨基酸為主、兼顧多品類發(fā)展。經(jīng)過多年發(fā)展和積累，公司形成了以氨基酸產(chǎn)品、食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品等多個優(yōu)勢產(chǎn)品為核心的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擁有氨基酸生產(chǎn)領(lǐng)域相對較多的產(chǎn)品譜系。

自 2016 年以來，氨基酸產(chǎn)品和食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品景氣持續(xù)提升，兩者合計貢獻超過 80% 的營業(yè)收入和歸母凈利潤，保證了公司整體收入增速和毛利率相對穩(wěn)定。

財務(wù)端來看，公司經(jīng)營能力逐步增強。

自 2017 年開始，公司的應收賬款有所減少，2021-2022 年由于黃原膠等產(chǎn)品需求躍升，導致應收賬款有所增長。但公司應收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)上漲，表明公司資產(chǎn)流動性和資金營運能力加強。同時，2018 年以來公司的應付賬款總額保持相對穩(wěn)定，應付賬款周轉(zhuǎn)率略有提升，公司資金壓力較小。

2 蘇賴氨酸行業(yè)龍頭地位，政策落地推動需求增長

2.1 政策支撐&飼養(yǎng)原料高性價比，打造氨基酸增量需求

賴氨酸是豬的第一限制性氨基酸，雞的第二限制性氨基酸。

蘇、賴氨酸是動物必不可少的氨基酸，其中賴氨酸可以調(diào)節(jié)機體代謝平衡、提高胃液分泌功效、增進食欲、提高鈣吸收、加速骨骼生長；蘇氨酸可以防止脂肪在肝臟中積聚，促進抗體的產(chǎn)生，增強免疫系統(tǒng)，緩解疲勞，促進生長發(fā)育。

但由于哺乳動物無法自行合成蘇、賴氨酸，屬于限制性氨基酸，必須通過食物補充。蘇、賴氨酸在動物性食物、豆類、堅果等食物中含量較多，而其在谷類食物中含量很低，且易在加工過程中被破壞。

因此進行養(yǎng)殖的禽畜需要控制和平衡好各類氨基酸的比例，防止出現(xiàn)營養(yǎng)短缺或元素之間相互拮抗的情況，蘇、賴氨酸也主要應用于飼料的生產(chǎn)過程中。隨著行業(yè)的發(fā)展，供需兩端有望推動氨基酸景氣上行。

2.1.1 需求端一：豆粕減量政策落地，蘇賴氨酸需求增長

豆粕是我國飼養(yǎng)行業(yè)飼料原料主力軍，產(chǎn)需基本保持平衡。

豆粕是大豆提取豆油后得到的一種副產(chǎn)品，又稱“大豆粕”，國內(nèi)絕大多數(shù)的豆粕被用于家禽和豬的飼養(yǎng)，豆粕內(nèi)含的多種氨基酸適合于家禽和豬對營養(yǎng)的需求。

研究表明，在不額外加入動物性蛋白的情況下，僅豆粕中所含有的氨基酸就足以平衡家禽和豬的營養(yǎng)，從而促進牲畜的營養(yǎng)吸收。

除豆粕外，菜粕、棉粕等雜粕也可用作飼料，但由于其中氨基酸含量相對較低，因此豆粕仍是最受歡迎的原料。我國國內(nèi)豆粕產(chǎn)需基本保持平衡狀態(tài)，需求緩步增長。

我國大豆進口依賴度高，豆粕減量替代勢在必行。

豆粕為大豆榨油后的殘渣，因此豆粕需求增長推動大豆的需求增長。

雖然豆粕產(chǎn)需維持平衡，但豆粕原料大豆產(chǎn)量嚴重不足，近年來進口量維持在 1 億噸/年的規(guī)模，進口依賴度常年在 80%以上。

在地緣政治風險、極端氣候災害等不利因素交織疊加下，大豆進口有很大的不確定性。因此需要通過內(nèi)部需求減量以應對外部的不確定性，豆粕減量成為發(fā)展趨勢。

豆粕減量政策落地，保障豆粕用量占比逐年下降。

2023 年 4 月 12 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《飼用豆粕減量替代三年行動方案》，推廣應用低蛋白日糧技術(shù)，采用飼料精準配方和精細加工工藝，配合使用合成氨基酸、酶制劑等高效飼料添加劑，降低豬禽等配合飼料中的蛋白含量需求，減少飼料蛋白消耗，提高飼料蛋白利用效 率。

其中明確提出飼料中豆粕用量占比每年下降 0.5 個百分點以上，到 2025 年飼料中豆粕用量占比從 2022 年的 14.5%下降至 13%。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局數(shù)據(jù)，預計我國可減少豆粕用量約 680 萬噸，相當于減少大豆需求 870 萬噸。

多種雜粕加速替代，氨基酸含量各不相同。

上述中的《行動方案》在加速降低國內(nèi)對大豆消費量的同時，也在推動豆粕外的雜粕需求提升。包括豆粕和雜粕在內(nèi)的大部分原料的氨基酸組成、含量差異較大，因此氨基酸平衡、即適當增加氨基酸用量也是豆粕減量替代過程中需要重點解決的問題之一。

豆粕減量趨勢將為飼料級賴氨酸、蘇氨酸提供需求增量。

相比豆粕，雜粕的氨基酸含量偏低，為保證氨基酸平衡，飼料中需要額外添加氨基酸。根據(jù)豆粕內(nèi)賴氨酸含量 2.68%、蘇氨酸含量 1.71%、未來可實現(xiàn)減少 680 萬噸豆粕用量為準，據(jù)此可測算出，預計我國豆粕減量工作將形成至少 8.5 萬噸賴氨酸、2.6 萬噸蘇氨酸增量需求。

飼養(yǎng)行業(yè)龍頭先行，提前布局減量工作。

事實上，飼養(yǎng)行業(yè)的大公司，包括龍頭牧原股份、溫氏股份、新希望等企業(yè)已經(jīng)開始實施豆粕減量工作，并取得實質(zhì)性的進展，其中牧原股份替代最快，豆粕用量占比降低至 7%以下，減少的豆粕用量超過 100 萬噸。形成養(yǎng)殖規(guī)模的龍頭公司也為個人養(yǎng)殖起到一定示范作用，促進整體減量工作順利進行。

2.1.2 需求端二：飼養(yǎng)行業(yè)盈利弱勢，飼料原料降本性價比優(yōu)先

豬肉需求不足，飼養(yǎng)行業(yè)弱勢運行。由于每年春節(jié)前后居民會消費大量肉蛋等產(chǎn)品，大量生豬出欄前的喂食量要高于平時；同時春節(jié)后為了補充生豬存欄量，也會對飼料有較大需求，因此過年前后的 3-4 個月屬于飼料、也即維生素的傳統(tǒng)消費旺季。

但由于 2022 年 4 月開始豬價觸底反彈、快速回升，行業(yè)內(nèi)壓欄和二次育肥增多；疊加當年年底生豬需求不及預期，而產(chǎn)能快速釋放，導致豬價迅速下滑，養(yǎng)殖利潤為負，行業(yè)弱勢運行。

雜粕飼養(yǎng)方案成本更低，弱盈利下性價比優(yōu)先。

在養(yǎng)殖行業(yè)盈利能力較弱階段，養(yǎng)殖企業(yè)或個人會傾向于盡量降低飼養(yǎng)成本，因此也會更傾向于選擇成本更低的飼料原料方案。

我們依照豆粕和雜粕（主要是菜粕和棉粕）之間的氨基酸含量差值及其市場價，計算得到各個方案之間的價差水平。

目前性價比最高的是菜粕加適量氨基酸方案，成本相對最低；棉粕加適量氨基酸方案成本與豆粕方案基本持平。

另外，結(jié)合菜粕、棉粕年產(chǎn)量分別約 1000、500 萬噸，我們認為當前性價比和原料產(chǎn)量是最重要的兩個因素，因此未來豆粕替代或?qū)⒁圆似蔀橹?、棉粕等多種雜粕為輔的方案推進。

玉米是氨基酸的主要原料，相較于大豆自給率更高、成本更低。

賴氨酸、蘇氨酸 主要以玉米為原料，由生物發(fā)酵制得。玉米與大豆相比，原料易得，進口依存度 低，近年來進口依賴度下降至不足 10%；同時，大豆和玉米之間的價差維持在高 位，盡管短期內(nèi)價差有所回落，但根據(jù)歷史價格已經(jīng)二者的供求關(guān)系，我們認為 未來價差仍有望保持在 2000 元/噸。

高水平的原料價差也使得雜粕+氨基酸的方案在成本端可以更好推進豆粕減量的替代應用。

2.1.3 供給端：行業(yè)集中度高，供給格局穩(wěn)定

全球蘇賴氨酸整體呈縮減出清趨勢，產(chǎn)能向國內(nèi)集中。氨基酸工藝比較成熟，行業(yè)呈現(xiàn)集中化的趨勢。

以賴氨酸為例，全球賴氨酸行業(yè)從 2000 年開始向中國轉(zhuǎn)移，但仍以小產(chǎn)能為主，占全球產(chǎn)量比重 5%左右；2005 年開始加速發(fā)展，國內(nèi)產(chǎn)能擴張使得其他國家產(chǎn)能的清退收縮。

2020年味之素賴氨酸和蘇氨酸減產(chǎn)50%， 先后與阜豐集團、梅花生物達成外包生產(chǎn)合作協(xié)議；2021 年 ADM 表示上半年停產(chǎn)固體賴氨酸，專注滿足市場對液體和膠囊賴氨酸的需求。雖然有歐盟和印尼等地區(qū)通過產(chǎn)業(yè)保護政策維持住了一定的地區(qū)內(nèi)市場份額，但產(chǎn)能的持續(xù)集中仍舊無法避免。

賴氨酸：2021 年全球產(chǎn)能為 386.1 萬噸，同比減少 4.9%，而國內(nèi)產(chǎn)能 284.5 萬噸，同比增加 6.2%；

蘇氨酸：2021 年全球產(chǎn)能 110.1 萬噸，同比減少 5.1%，而國內(nèi)產(chǎn)能同比增長 5.3%，產(chǎn)能向中國集中的趨勢顯著。

國內(nèi)行業(yè)集中度較高，公司全球龍頭地位穩(wěn)固。

目前國內(nèi)賴氨酸產(chǎn)能合計 400 萬 噸，CR3=58%，公司以 100 萬噸產(chǎn)能位居第一，星湖科技位居第二。國內(nèi)蘇氨酸產(chǎn)能合計 127 萬噸，CR3=63.8%，公司以 30 萬噸產(chǎn)能位居第一。

另外，公司于通遼在建的蘇氨酸項目預計于 2023 年內(nèi)逐步投產(chǎn)，屆時將進一步穩(wěn)固公司龍頭地位。高集中度下節(jié)能環(huán)保要求及規(guī)模效應導致小產(chǎn)能擴張受阻，預計未來行業(yè)供應格局將更加穩(wěn)定。

2.1.4 公司：氨基酸行業(yè)龍頭，生產(chǎn)成本優(yōu)勢顯著

布局玉米產(chǎn)量大省，規(guī)模優(yōu)勢建立成本優(yōu)勢。公司的氨基酸主要以玉米為原料生產(chǎn)玉米淀粉，與合成氨在酵母的作用下生產(chǎn)。

公司成本優(yōu)勢顯著：一方面，擁有全球最大的蘇、賴氨酸產(chǎn)能，規(guī)模優(yōu)勢顯著。

另一方面，公司降低原料采購成本，即在糧食大省吉林、內(nèi)蒙古、新疆選址建廠，運輸成本較低；同時，公司還規(guī)劃了 2022 年對合成氨產(chǎn)線進行技改，逐步替換掉現(xiàn)有的兩套合成氨老舊裝置，建成后可為新建的氨基酸產(chǎn)能提供原料支持，原料成本有望進一步降低。

2.2 味精寡頭格局形成，供需情況穩(wěn)定

味精化學成分為谷氨酸鈉，是一種基礎(chǔ)調(diào)味劑，不僅能夠增進菜肴的鮮味，促進食欲，而且能夠刺激消化液分泌，有助于食物在人體內(nèi)的消化吸收。

味精進入人體后被消化分解，分解產(chǎn)物之一的谷氨酸被吸收后參與各種生理必需的蛋白質(zhì)的 合成，而谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一，是組成蛋白質(zhì)的基本結(jié)構(gòu)。通常，味精可由氨、玉米等糧食混合發(fā)酵、濃縮、結(jié)晶、精制制得。

預制菜和方便食品的發(fā)展或?qū)⑹俏毒枨笤鲩L的主要推動因素。

味精下游行業(yè)主要集中在食品加工業(yè)、餐飲業(yè)與居民家庭消費，三者比例約為 5：3：2。味精在餐飲業(yè)和居民家庭中的消費量相對比較穩(wěn)定，而出于對餐飲消費的便捷追求，預制菜和方便食品等的需求在持續(xù)增長，且食品加工業(yè)在味精消費結(jié)構(gòu)中占比最大，因此未來有望成為味精消費增長的主要推動因素。

味精行業(yè)供需保持平衡，行業(yè)集中度高且競爭格局穩(wěn)定。

隨著食品加工業(yè)發(fā)展， 我國味精凈進口量較少，國內(nèi)產(chǎn)消基本保持平衡。由于味精是食品生產(chǎn)工業(yè)中廢 水排放比較多的行業(yè)。

自 2007 年開始，受國家環(huán)保政策趨嚴的影響，行業(yè)競爭日益激烈，歷經(jīng)數(shù)輪整合后年產(chǎn) 5 萬噸以下的味精企業(yè)已全被淘汰，行業(yè)集中度顯著提升。

目前全國味精產(chǎn)能總計約 311 萬噸，CR3=88.42%，其中公司以 100 萬噸的產(chǎn)能位居行業(yè)第二，同時行業(yè)新增規(guī)劃產(chǎn)能少。

在未來高節(jié)能環(huán)保要求以及需要建立規(guī)模優(yōu)勢的競爭環(huán)境下，我們認為后進入者較難建設(shè)產(chǎn)能，當前格局或?qū)⒈３址€(wěn)定。

味精價差回落后有所企穩(wěn)，開工率上漲以量補價。

2021 年國家推進節(jié)能降耗政策，間接的限制了部分中小型味精廠商的生產(chǎn)能力，因此味精價格迅速上漲至 12000 元/噸以上，相應的價差拉升至約 4000 元/噸；而后到 2022 年年底，味精價格開始逐步回落，目前價差已回落至歷史中樞水平、并趨于穩(wěn)定在 2000 元/噸附近。

雖然味精價格有所下降，但是開工率整體呈現(xiàn)上漲趨勢，目前超過 80%，因此味精以量補價，一定程度上減小了價格下降對其整體盈利能力的影響。

呈味核苷酸二鈉是核苷酸類食品增鮮劑，是由 5’-肌苷酸二鈉（IMP）和 5’-鳥苷酸二鈉（GMP）按 1:1 的比例混合而成，可直接加入到食品中，起到增鮮作用，是方便面調(diào)味包、調(diào)味品如雞精、雞粉和增鮮醬油等的主要呈味成份之一；另外其與味精混合使用有顯著的協(xié)同作用，可使得鮮味當量疊倍增加。

除此之外，呈味核苷酸二鈉還對遷移性肝炎、慢性肝炎、進行性肌肉萎縮和各種眼部疾患有一定的輔助治療作用。該產(chǎn)品常見的包括生物發(fā)酵法、化學合成法、生物催化法三種制備方法。

公司改良現(xiàn)有生物催化技術(shù)，使得純度和收率可兼得。

公司采用肌苷或鳥苷與磷酸供體加水混勻形成懸浮溶液，加入磷酸化酶進行酶催化反應，收集酶催化反應液降溫析磷、脫色、降溫結(jié)晶，獲得呈味核苷酸二鈉。在保證產(chǎn)品收率不低于 105% 的情況下，使得產(chǎn)品純度能夠達到 99.5%，工藝流程短，操作簡便，公司