區(qū)域火電龍頭，浙能電力：火電盈利修復(fù)彈性，參股核電支撐業(yè)績

（報告出品方/分析師：天風(fēng)證券 郭麗麗）

1. 浙江省核心電力上市平臺，區(qū)域火電龍頭企業(yè)

浙能集團(tuán)電力主業(yè)資產(chǎn)整體運(yùn)營平臺，區(qū)域能源龍頭企業(yè)。

公司前身為浙江省電力開發(fā)有限公司，2011年10月，電開有限經(jīng)股份制改制變更為浙能電力。2013年12月，公司通過換股吸收合并浙江東南發(fā)電股份有限公司實(shí)現(xiàn)上市。

公司自設(shè)立以來即以電力產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售為主營業(yè)務(wù)，作為浙能集團(tuán)電力主業(yè)資產(chǎn)整體上市運(yùn)營的唯一平臺，經(jīng)過多年發(fā)展，其業(yè)務(wù)規(guī)模與領(lǐng)域不斷拓展，目前已經(jīng)發(fā)展成為浙江省乃至全國范圍的區(qū)域能源龍頭企業(yè)。

截至2023年3月31日，公司第一大股東浙江省能源集團(tuán)有限公司直接持有公司69.45%股權(quán)，并通過浙江浙能興源節(jié)能科技有限公司間接持有公司3.73%股權(quán)，合計持股比例為73.18%，公司實(shí)控人為浙江省國資委。公司第二大股東為華能集團(tuán)，持股比例為4.27%。

公司以火電業(yè)務(wù)為主，同時向煤炭銷售、新能源發(fā)電等領(lǐng)域延伸。

從裝機(jī)規(guī)模來看，截至2022年底，公司總管理裝機(jī)容量約3311萬千瓦，其中，煤電機(jī)組約2887萬千瓦，占比約87%，氣電機(jī)組約404萬千瓦，占比約12%，新能源發(fā)電機(jī)組約20萬千瓦，占比較小，公司省內(nèi)統(tǒng)調(diào)煤機(jī)約占全省統(tǒng)調(diào)煤機(jī)裝機(jī)容量的55%。

從營收占比來看，2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入801.95億元，其中，發(fā)電業(yè)務(wù)收入638.84億元，占比達(dá)79.66%，供熱業(yè)務(wù)收入77.22億元，占比為9.63%，煤炭銷售及其他業(yè)務(wù)收入85.89億元，占比為10.71%。

22年煤價上漲導(dǎo)致燃料成本高企，23Q1實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

由于公司火電業(yè)務(wù)營收占比較高，其業(yè)績水平受燃料價格影響較大。在2021-2022年煤炭價格高企的情況下，公司成本壓力顯著增大，對業(yè)績造成拖累。

2021、2022年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-8.55、-18.22億元，而伴隨煤炭價格有所回調(diào)，公司2023Q1業(yè)績扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.11億元，同比增長61.19%。

投資收益占比較高，對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著支撐。

公司參股多家火電、核電企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為公司貢獻(xiàn)可觀的投資收益。2022年在主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯虧損的情況下，公司實(shí)現(xiàn)投資凈收益32.99億元。

從業(yè)績占比來看，在剔除21-22年業(yè)績異常的情況下，2017-2020年公司投資凈收益占?xì)w母凈利潤的比例均達(dá)到一半以上，而2023Q1投資凈收益占?xì)w母凈利潤的比例超過99%，公司投資收益對業(yè)績產(chǎn)生顯著支撐。

2. 盈利修復(fù)+資產(chǎn)質(zhì)量提升，公司火電業(yè)務(wù)有望持續(xù)優(yōu)化

2.1. 煤價回落疊加電價上浮，火電盈利有望修復(fù)

? 從成本端來看

市場煤方面，國內(nèi)煤炭擴(kuò)產(chǎn)趨勢明顯，供需預(yù)計相對寬松，庫存壓力較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-4月國內(nèi)原煤產(chǎn)量達(dá)到15.27億噸，同比提高4.8%，4月國內(nèi)原煤產(chǎn)量達(dá)到3.81億噸，同比提高4.5%，我們預(yù)計2023年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量將繼續(xù)提升。

而相比于供給側(cè)的增加，需求側(cè)則相對疲軟，在保長協(xié)發(fā)運(yùn)背景下，電廠煤炭庫存處于較高水平，對市場煤采購積極性不足，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年5月18日，南方八省電廠煤炭庫存達(dá)到3585萬噸，同比增加562萬噸。

港口煤炭持續(xù)累庫，倒逼上游煤企降價。

截至2023年5月26日，秦皇島港、曹妃甸港、廣州港煤炭庫存分別為630、608、338萬噸，分別同比增加158、174、37萬噸。

在此情況下，上游煤礦銷售普遍較差，報價出現(xiàn)明顯下跌，以4月4日-11日國能坑口外購煤實(shí)際執(zhí)行價格為例，其價格出現(xiàn)較大幅度下調(diào)，巴圖塔站臺神優(yōu)2號下調(diào)88元至944元/噸，委托外購5500大卡、5000大卡、4500大卡分別下調(diào)72.5元、48元、29.5元。

市場有所反映，煤價中樞有望進(jìn)一步下移。

面對庫存的持續(xù)累計和上游煤企的降價行為，市場煤價跌勢開始加快。2023年5月26日秦皇島港Q5500混煤平倉價為870元/噸，環(huán)比降低25元/噸，同比降低約335元/噸，仍處于下降通道。在此情況下，全年煤價中樞有望進(jìn)一步下移。

長協(xié)煤方面，2022年10月31日，國家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《2023年電煤中長期合同簽約履約工作方案通知》，與2022年方案相比，2023年的中長協(xié)合同的供應(yīng)方范圍擴(kuò)大，所有在產(chǎn)的煤炭生產(chǎn)企業(yè)均在范圍內(nèi)，而需求方范圍縮小至發(fā)電和供暖用煤企業(yè)，同時，下水煤合同基準(zhǔn)價按5500大卡動力煤675元/噸執(zhí)行，較2022年700元/噸有所回落，國家長協(xié)煤政策導(dǎo)向明顯趨嚴(yán)。

2023年4月12日，國務(wù)院新聞辦公室舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，明確提出要重點(diǎn)保障電煤供應(yīng)的量、質(zhì)和價，督促各省密切跟蹤電煤長協(xié)保質(zhì)保量簽訂和履約情況，積極做好督促落實(shí)和協(xié)調(diào)工作。在此背景下，長協(xié)煤簽約率及履約率有望持續(xù)提升。

除行業(yè)整體情況的改善，公司也采取多項(xiàng)措施以加快燃料成本壓力的緩解：

1） 積極提高長協(xié)煤占比。作為沿海電廠，公司在當(dāng)前煤炭采購結(jié)構(gòu)中市場煤占比較高，截至2022年7月公司執(zhí)行長協(xié)煤價的占比僅為20%，具有較大的提升空間。

2） 靈活調(diào)整煤炭采購策略。公司地處沿海省份，在進(jìn)口煤采購方面具備先發(fā)優(yōu)勢，面對國內(nèi)煤價的高企，公司全資子公司富興燃料發(fā)揮集約化采購平臺優(yōu)勢，積極探索國際市場，采購印尼煤、俄煤等多元煤種，同時，伴隨澳煤進(jìn)口放開，公司煤炭采購品種有望進(jìn)一步優(yōu)化。

3） 增加煤電聯(lián)營業(yè)務(wù)。公司參股的淮浙煤電有限責(zé)任公司、國能浙江寧海發(fā)電有限公司、國能浙江北侖第三發(fā)電有限公司均為優(yōu)質(zhì)的煤電聯(lián)營資產(chǎn)，根據(jù)公司公告顯示，在2021-2022公司控股火電廠普遍虧損的情況下，上述資產(chǎn)仍取得了可觀的凈利潤水平。

? 從收入端來看

電價方面，在國家政策支持下，電價上漲空間拉大。2021年10月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》（簡稱《通知》）。

改革提出擴(kuò)大市場交易電價上下浮動范圍，將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍由現(xiàn)行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴(kuò)大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮20%限制，電價上漲空間拉大。

公司項(xiàng)目主要集中于浙江省內(nèi)，量價齊升下火電盈利有望優(yōu)先修復(fù)。

從公司項(xiàng)目分布來看，2022年公司浙江省內(nèi)發(fā)電量占比約89%，占比較高，而浙江省作為我國用電大省，其電力消費(fèi)及用電缺口規(guī)模均位于前列，在電力供需偏緊背景下，我們預(yù)計公司火電發(fā)電水平及上網(wǎng)電價均將維持較高水平，其火電業(yè)務(wù)板塊或?qū)⒂瓉砹績r齊升，盈利有望優(yōu)先修復(fù)。

2.2. 新老電廠交替，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提升

鎮(zhèn)海電廠4臺老舊機(jī)組全部退役關(guān)停，新建大功率機(jī)組接替投產(chǎn)。

公司下屬鎮(zhèn)海電廠始建于上世紀(jì)七八十年代，其中，3、4、5、6號機(jī)組規(guī)模均為21.5萬千瓦，屬于國家明令淘汰關(guān)停的不達(dá)標(biāo)機(jī)組，被列入浙江省“十三五”關(guān)停計劃，3、4號機(jī)組和5、6號機(jī)組分別于2018年12月和2020年12月退役關(guān)停。

同時，鎮(zhèn)海發(fā)電遷建新廠（招寶山電廠）1號、2號燃煤機(jī)組（2×66萬千瓦）分別于2020年10月、12月投產(chǎn)運(yùn)行，新老電廠交替下，公司資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提升。

儲備項(xiàng)目資源豐富，優(yōu)質(zhì)機(jī)組規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張。

截至2022年底，公司主要在建項(xiàng)目為樂清電廠三期工程，該項(xiàng)目建設(shè)2臺100萬千瓦級高效超超臨界燃煤機(jī)組（5、6號機(jī)組），其中5號機(jī)組已經(jīng)于2023年4月27日正式投產(chǎn)，6號機(jī)組計劃于23年7月建成投產(chǎn)。

另外，2022年1月，公司六橫電廠二期工程獲浙江省發(fā)改委核準(zhǔn)，該項(xiàng)目建設(shè) 2 臺 100 萬千瓦級超超臨界二次再熱高效機(jī)組，首臺機(jī)組預(yù)計于 2024 年底建成投產(chǎn)。

公司儲備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目體量可觀，資產(chǎn)規(guī)模及質(zhì)量有望持續(xù)提升。

3. 參股核電貢獻(xiàn)穩(wěn)定投資收益，業(yè)績壓艙石作用凸顯

公司深度布局核電領(lǐng)域，權(quán)益裝機(jī)規(guī)模約237萬千瓦。

公司深度布局核電領(lǐng)域，參股中國核電以及秦山核電、核電秦山聯(lián)營、秦山第三核電、三門核電、中核遼寧核電、中核海洋核動力、三澳核電、中核燕龍、國核浙能等核電及核能多用途公司，截至2022年底公司核電權(quán)益裝機(jī)規(guī)模達(dá)到約237萬千瓦。

對比各類電力品種，核電資產(chǎn)盈利能力與穩(wěn)定性優(yōu)勢突出，業(yè)績壓艙石作用凸顯?；痣娰Y產(chǎn)盈利修復(fù)取決于煤炭采購成本，綠電盈利取決于組件與配儲的成本博弈，水電盈利受來水波動影響較大，而核電資產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，ROE彈性主要取決于內(nèi)部管理效率。

對比各類型資產(chǎn)上市公司ROE水平，核電企業(yè)ROE水平較高且穩(wěn)定性明顯較強(qiáng)。2022年公司參股核電企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益達(dá)13.61億元，業(yè)績壓艙石作用顯著。

4. 控股中來股份入局光伏產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略進(jìn)軍新能源板塊

公司2022年11月10日與蘇州中來光伏新材股份有限公司（中來股份）控股股東林建偉、張育政夫婦簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》，擬受讓蘇州中來光伏新材股份有限公司9.70%的股份及19.70%的表決權(quán)，并成為中來股份控制方。

截至2023年2月14日，公司已完成股份過戶登記，并從3月起將中來股份納入合并報表范圍。

中來股份主營業(yè)務(wù)為光伏輔材（背板）、高效電池及組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)三大板塊。

中來股份持續(xù)深耕光伏行業(yè)，主要專注于光伏輔材、N 型高效單晶電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，以及光伏應(yīng)用系統(tǒng)的設(shè)計、開發(fā)、銷售與運(yùn)維，側(cè)重于分布式戶用光伏領(lǐng)域，并正在籌劃報批上游硅料項(xiàng)目。

2022年中來股份共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入95.77億元，同比增長64.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.01億元，同比增長228.09%；分板塊來看，2022年其太陽能背板、高效組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)板塊分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.15、30.33、36.75億元，毛利率分別為23.82%、5.26%、17.42%。

重點(diǎn)發(fā)力分布式光伏，跑馬圈地步伐加速。

中來股份于2015年成立蘇州中來民生能源有限公司（中來民生）入局光伏電站業(yè)務(wù)，并重點(diǎn)發(fā)力分布式光伏，作為市場上獨(dú)家以 N 型雙面組件主推戶用分布式光伏的企業(yè)，中來民生經(jīng)過多年的積累與發(fā)展，目前已具備較強(qiáng)的電站開發(fā)能力與完善的電站運(yùn)維能力，在業(yè)內(nèi)建立了較好的品牌口碑、較高的行業(yè)知名度及廣泛的經(jīng)銷渠道。

截至2022年底，公司主要從事分布式戶用光伏 EPC 業(yè)務(wù)，中來民生戶用分布式業(yè)務(wù)覆蓋范圍已經(jīng)逐步擴(kuò)展到20個省142個市634個區(qū)縣4000多個村/鎮(zhèn)，擁有450 多家核心代理商，管理和運(yùn)維 16 萬多座家庭新能源光伏電站，年內(nèi)累計開發(fā)分布式光伏 1.94GW，與各市/縣/鎮(zhèn)簽約的分布式光伏項(xiàng)目擬建容量累計超過10.75GW。

產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，攜手央國企保障項(xiàng)目持續(xù)開發(fā)：

?一方面，中來股份持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，從而強(qiáng)化其產(chǎn)品協(xié)同優(yōu)勢。

2022年3月15日，中來股份與太原、古交市政府簽訂《戰(zhàn)略合作與投資協(xié)議》，約定在山西省古交市投資年產(chǎn)20萬噸工業(yè)硅及年產(chǎn)10萬噸高純多晶硅項(xiàng)目，截至2023年4月，已完成硅料項(xiàng)目公司的新設(shè)，并取得山西省企業(yè)投資項(xiàng)目備案證，正處于前期報批手續(xù)的第三方評估階段。

?另一方面，中來股份與多家大型央國企建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

2021年，中來股份與國電投展開深度合作，合資成立上海源燁新能源有限公司，并由中來股份為其提供電站EPC服務(wù)，雙方計劃首年合作建設(shè)規(guī)模至少 1.2GW，第二年至第五年平均新增建設(shè)容量不低于 1.5GW，且設(shè)立滿5年累計裝機(jī)容量達(dá)7.2GW以上，同時，上海源燁將優(yōu)先考慮中來民生或中來民生關(guān)聯(lián)企業(yè)承接項(xiàng)目的開發(fā)、設(shè)計、材料采購、電站建設(shè)并簽署EPC協(xié)議。

截至2022年底，公司年內(nèi)在EPC合作業(yè)務(wù)項(xiàng)下向上海源燁交付 1.52GW 光伏電站，累計向上海源燁交付近 2.2GW 電站。

5. 盈利預(yù)測與估值

5.1. 盈利預(yù)測

? 公司原業(yè)務(wù)部分（不含中來股份）：

我們將公司主營業(yè)務(wù)分為火電及供熱、投資收益（參股核電及火電）、其他（光伏發(fā)電和煤炭銷售等）三部分：

火電及供熱業(yè)務(wù)：公司火電業(yè)務(wù)包括燃煤發(fā)電與燃?xì)獍l(fā)電，其中以燃煤發(fā)電為主體，截至2022年底，公司管理的煤電及氣電總裝機(jī)容量分別約為2887.4、404.0萬千瓦，占比分別達(dá)到87.2%、12.2%。

考慮公司主要在建項(xiàng)目為樂清電廠三期工程，該項(xiàng)目建設(shè)2臺100萬千瓦級高效超超臨界燃煤機(jī)組（5、6號機(jī)組），其中5號機(jī)組已經(jīng)于4月27日正式投產(chǎn)，6號機(jī)組計劃于23年7月建成投產(chǎn)，同時六橫電廠二期工程（2×100萬千瓦）、嘉興電廠四期擴(kuò)建項(xiàng)目（2×100萬千瓦）均已獲得核準(zhǔn)，因此我們預(yù)計公司2023、2024、2025年底煤電裝機(jī)規(guī)模分別約為3087、3187、3287萬千瓦，氣電裝機(jī)規(guī)模分別約為404、462、462萬千瓦。

投資收益（參股核電及火電）：公司參股企業(yè)主要為優(yōu)質(zhì)的火電資產(chǎn)及核電資產(chǎn)，收益水平較為穩(wěn)定，考慮公司23Q1投資收益情況，我們預(yù)計2023-2025年公司每年可實(shí)現(xiàn)投資凈收益40億元。

根據(jù)上述核心假設(shè)，我們預(yù)計公司原業(yè)務(wù)部分（不含中來股份）2023-2025年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入851.09、887.75、918.76億元，同比分別增加6.13%、4.31%、3.49%；可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤68.98、82.32、91.92億元，24、25年同比分別增加19.34%、11.67%。

? 中來股份部分：

中來股份業(yè)績部分我們采取Wind一致性預(yù)期，截至2023年5月29日，中來股份預(yù)計2023-2025年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入182.89、259.45、336.24億元，同比分別增加90.97%、41.86%、29.60%；可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.12、15.38、20.92億元，同比分別增加152.13%、51.97%、36.04%。

一方面，公司實(shí)際于2023年3月對中來股份進(jìn)行并表；另一方面，公司對中來股份實(shí)際持股比例為9.7%。

因此，綜合考慮上述兩部分情況，我們預(yù)計公司2023-2025年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1003.50、1147.20、1255.00億元，同比分別增加25.13%、14.32%、9.40%；可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤69.80、83.81、93.95億元，24、25年同比分別增加20.08%、12.10%。

5.2. 估值

考慮公司業(yè)績主要由主營火電相關(guān)業(yè)務(wù)及參股核電貢獻(xiàn)，我們分部對公司進(jìn)行估值分析：考慮公司電力相關(guān)營收占比接近90%，因此我們以公司整體凈資產(chǎn)減去參股核電資產(chǎn)作為該板塊凈資產(chǎn)。

截至2022年底，公司歸屬于母公司所有者權(quán)益合計612.85億元，參股核電企業(yè)期末賬面余額合計136.02億元，因此估計主營火電相關(guān)業(yè)務(wù)板塊權(quán)益凈資產(chǎn)為476.83億元，參股核電板塊權(quán)益凈資產(chǎn)為136.02億元。

主營火電相關(guān)業(yè)務(wù)方面，考慮公司資產(chǎn)狀況及區(qū)域分布，我們選取粵電力A（000539.SZ）、寶新能源（000690.SZ）、申能股份（600642.SH）作為可比公司，當(dāng)前可比公司平均PB（LF）為1.52倍，我們給予公司主營火電相關(guān)業(yè)務(wù)板塊2023年1.5倍PB，對應(yīng)估值為715.24億元；參股核電方面，我們選取中國核電（601985.SH）、中國廣核（003816.SZ）作為可比公司，當(dāng)前可比公司平均PB（LF）為1.49倍，我們給予公司參股核電板塊2023年1.5倍PB，對應(yīng)估值為204.03億元。

綜上，公司合計估值為919.27億元，對應(yīng)目標(biāo)股價為6.86元/股。

5. 風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險：如果未來經(jīng)濟(jì)增長放慢，全社會用電量增長速度將放緩，有可能造成棄水、棄風(fēng)、棄光情況，對公司發(fā)電水平產(chǎn)生不利影響。

煤炭價格波動風(fēng)險：若煤炭供需緊張，則可能導(dǎo)致煤炭價格大幅上漲，公司火電盈利能力或?qū)⒊霈F(xiàn)較大幅度的下滑。

電力價格波動風(fēng)險：隨著電力體制改革推進(jìn)，市場化交易電量比例持續(xù)提高，跨省區(qū)交易比例大幅增長，現(xiàn)貨交易加快推進(jìn)，交易品種日趨完善，電力市場競爭異常激烈，市場化交易電價面臨一定的下行壓力。

項(xiàng)目建設(shè)速度滯后的風(fēng)險：公司目前具有較大規(guī)模的在建及儲備項(xiàng)目，若項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)程不及預(yù)期，則可能對公司未來業(yè)績造成一定沖擊。

投資業(yè)務(wù)盈利不及預(yù)期風(fēng)險：投資收益是公司業(yè)績的重要來源之一，若未來公司參控股企業(yè)經(jīng)營情況不及預(yù)期，則可能對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。