中聯(lián)重科研究報(bào)告：工程機(jī)械拐點(diǎn)漸行漸近，行業(yè)龍頭揚(yáng)帆起航

（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，佘煒超、張豪杰）

1 風(fēng)雨兼程三十余載，多元布局助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)

1.1 發(fā)展歷程：風(fēng)雨兼程三十余載，打造工程機(jī)械行業(yè)龍頭

公司創(chuàng)立于 1992 年，主要從事工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械等高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造， 主導(dǎo)產(chǎn)品涵蓋 18 大類(lèi)別、106 個(gè)產(chǎn)品系列、660 個(gè)品種，是業(yè)內(nèi)首家“A+H”股 上市公司；在英國(guó) KHL 集團(tuán)發(fā)布的 2022 全球工程機(jī)械制造商 50 強(qiáng)排行榜中，公 司排名全球第 7 位。公司業(yè)務(wù)已覆蓋全球 100 余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在“一帶一路” 沿線市場(chǎng)均有布局；產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯以及歐美、澳 大利亞等高端市場(chǎng)。

公司是我國(guó)工程機(jī)械龍頭企業(yè)之一，主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)地位行業(yè)領(lǐng)先。2022 年，公司 混凝土機(jī)械、工程起重機(jī)械、建筑起重機(jī)械三大產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，市場(chǎng)地位 穩(wěn)固?；炷翙C(jī)械長(zhǎng)臂架泵車(chē)、車(chē)載泵、攪拌站市場(chǎng)份額仍穩(wěn)居行業(yè)第一，攪拌 車(chē)市場(chǎng)份額提升至行業(yè)第二；工程起重機(jī)械市場(chǎng)份額保持行業(yè)領(lǐng)先，200 噸及以 上全地面起重機(jī)銷(xiāo)量位居行業(yè)第一，全球最大噸位全地面起重機(jī) ZAT24000H 實(shí) 現(xiàn)批量交付；建筑起重機(jī)械銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)居全球第一，推出極致 R 代塔機(jī)，實(shí)現(xiàn)“全 域安全、30 年壽命、遠(yuǎn)程管理”三大核心技術(shù)突破，確立世界塔機(jī)技術(shù)標(biāo)桿。

公司新興業(yè)務(wù)板塊持續(xù)取得突破。公司土方機(jī)械形成“渭南+長(zhǎng)沙”雙制造基地布 局，長(zhǎng)沙挖掘機(jī)械智能制造示范工廠實(shí)現(xiàn)全線投產(chǎn)，中大挖國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量進(jìn)入行業(yè)前 列。公司高空作業(yè)機(jī)械成為國(guó)內(nèi)型號(hào)最全的高空設(shè)備廠商，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量行業(yè)領(lǐng)先， 在加快常規(guī)機(jī)型的產(chǎn)品升級(jí)換代的同時(shí)，加速全新品類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，車(chē)載式高空作 業(yè)平臺(tái)、蜘蛛作業(yè)車(chē)實(shí)現(xiàn)小批量產(chǎn)，伸縮臂叉裝車(chē)、高空作業(yè)機(jī)器人等新產(chǎn)品研制下線。公司干混砂漿新材料業(yè)務(wù)工廠建設(shè)和材料研發(fā)持續(xù)提速，2022 年下半年 中聯(lián)新材湘陰、亳州、馬鞍山工廠相繼開(kāi)工建設(shè)，吉安工業(yè)園一期項(xiàng)目開(kāi)園投產(chǎn)， 同時(shí)加大研發(fā)投入，形成以水泥基高流動(dòng)性地坪砂漿、機(jī)噴型裝飾砂漿為核心的 系列產(chǎn)品，加速推進(jìn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)迭代升級(jí)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，智能制造產(chǎn)業(yè)集群加速形成。公司圍繞計(jì)劃、制造、質(zhì)量、 設(shè)備、供應(yīng)、物流等業(yè)務(wù)，以制造和供應(yīng)端對(duì)端為重點(diǎn)，打造智能制造系統(tǒng)和敏 捷供應(yīng)系統(tǒng)，數(shù)字技術(shù)賦能智慧產(chǎn)業(yè)城建設(shè)，全力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)、形態(tài)、業(yè)態(tài)的 深刻變革，進(jìn)入全面創(chuàng)新、全面升級(jí)的高質(zhì)量發(fā)展新階段。國(guó)家智能制造試點(diǎn)的 “挖掘機(jī)械智能制造示范工廠”實(shí)現(xiàn)全線投產(chǎn)，包括 4 條無(wú)人化“黑燈”產(chǎn)線，是 全球唯一實(shí)現(xiàn)全流程挖掘機(jī)智能制造的生產(chǎn)基地；行業(yè)領(lǐng)先的高空作業(yè)機(jī)械智能 工廠實(shí)現(xiàn)臂式裝配線等 9 條智能產(chǎn)線建成投產(chǎn)，筑牢行業(yè)第一梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)； 行業(yè)領(lǐng)先的混凝土泵送機(jī)械智能工廠實(shí)現(xiàn)泵車(chē)整機(jī)裝配線等 4 條智能產(chǎn)線建成； 全球領(lǐng)先的中聯(lián)智慧產(chǎn)業(yè)城高強(qiáng)鋼備料中心、薄板件中心產(chǎn)線進(jìn)入安裝調(diào)試；工 程起重機(jī)械、基礎(chǔ)施工機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、工程車(chē)橋、中高端液壓油缸等主機(jī)及零 部件智能制造工廠產(chǎn)線建設(shè)正有序推進(jìn)。

1.2 主營(yíng)產(chǎn)品：核心產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，挖機(jī)、高機(jī)新興板塊蓬勃發(fā)展

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械等。公司工程機(jī)械產(chǎn)品主要包括混凝 土機(jī)械、起重機(jī)械、挖掘機(jī)械、高空作業(yè)平臺(tái)、礦山機(jī)械等，主要為基礎(chǔ)設(shè)施及 房地產(chǎn)建設(shè)服務(wù)；農(nóng)業(yè)機(jī)械包括耕作機(jī)械、收獲機(jī)械、烘干機(jī)械等，主要為農(nóng)業(yè) 生產(chǎn)提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干儲(chǔ)存等生產(chǎn)全過(guò)程服務(wù)。

公司起重機(jī)械、混凝土機(jī)械占據(jù)主導(dǎo)。2022 年，公司起重機(jī)械/混凝土機(jī)械/高空 作業(yè)機(jī)械/土方機(jī)械/農(nóng)業(yè)機(jī)械分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 189.8/84.6/46.0/35.1/21.4 億元，分別同 比增長(zhǎng)-47.99%/-48.35%/37.15%/8.50%/-26.43%，占營(yíng)收的比重分別為 45.59%/ 20.32%/11.04%/8.43%/5.14%。2022 年工程機(jī)械行業(yè)下游需求依然較為疲軟，公司 起重機(jī)械、混凝土機(jī)械下滑幅度較大，但新興業(yè)務(wù)高空作業(yè)平臺(tái)和土方機(jī)械依然 保持較快增長(zhǎng)。 高空作業(yè)平臺(tái)、土方機(jī)械毛利率持續(xù)提升。2022 年，公司起重機(jī)械/混凝土機(jī)械/ 高空作業(yè)平臺(tái)/土方機(jī)械毛利率分別為 22.91%/21.03%/20.81%/23.48%，分別同比 提升-0.38/-3.20/0.02/4.55pct。受原材料價(jià)格上漲、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，公司 主導(dǎo)產(chǎn)品起重機(jī)械、混凝土機(jī)械毛利率有所下降；在高空作業(yè)平臺(tái)、土方機(jī)械等 新興業(yè)務(wù)板塊，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降本增效成效顯著，毛利率水平持續(xù)提 升。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司是行業(yè)內(nèi)混合所有制改革的成功典范

1992-2000 年：通過(guò)股份制改革實(shí)現(xiàn) A 股上市。1992 年，公司董事長(zhǎng)詹純新先生 （時(shí)任長(zhǎng)沙建機(jī)院副院長(zhǎng)）等人創(chuàng)辦了中聯(lián)重科的前身——長(zhǎng)沙高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū) 中聯(lián)建設(shè)機(jī)械產(chǎn)業(yè)公司；長(zhǎng)沙建機(jī)院是隸屬于建設(shè)部的一家國(guó)有科研院所，在建 機(jī)院科研成果的支持下，中聯(lián)迅速壯大；1997 年，為有利于中聯(lián)公司上市，建機(jī) 院決定成立一個(gè)由職工入股的公司——中標(biāo)公司，來(lái)持有中聯(lián)混凝土和中聯(lián)起重 機(jī)公司 49%的股權(quán)。2000 年，中聯(lián)重科成功登陸深交所，建機(jī)院作為部屬 134 個(gè) 科研機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)制單位之一，轉(zhuǎn)制為企業(yè)。

2001-2009 年：從母公司改制到整體上市。建機(jī)院的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓改制始于 2004 年； 2007 年，建機(jī)院將與中聯(lián)重科主業(yè)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)全部出售給中聯(lián)重科，完成 了中聯(lián)重科的整體上市；2008 年，長(zhǎng)沙建機(jī)院在工商局完成了注銷(xiāo)手續(xù)，建機(jī)院 持有的中聯(lián)重科的股份全部承繼給股東。2009 年，湖南省國(guó)資委持股 24.99%股 份，管理團(tuán)隊(duì)及骨干員工（合盛科技、一方科技）持股 12.56%，弘毅投資（佳卓 集團(tuán)、智真國(guó)際）持股 12.55%。中聯(lián)重科從國(guó)有絕對(duì)控股轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有相對(duì)控股， 股權(quán)進(jìn)一步得到分散，治理結(jié)構(gòu)得到完善，同時(shí)管理層也得到了激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)了真 正意義上的混合所有制。

2010 年至今：港交所上市，謀求國(guó)際化發(fā)展之路；深化業(yè)務(wù)端對(duì)端管理，激發(fā)經(jīng) 營(yíng)活力。2010 年 12 月，中聯(lián)重科在港交所主板上市，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更趨多元化， 也成為業(yè)內(nèi)首家“A+H”股上市公司。2012 年 2 月，湖南省國(guó)資委明確將公司界 定為國(guó)有參股公司，公司無(wú)控股股東或?qū)嶋H控制人。2014 年，中聯(lián)重科的體制創(chuàng) 新被國(guó)務(wù)院國(guó)資委樹(shù)立為混合所有制的“樣本”。2017 年，公司對(duì)核心管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；2019 年，推出核心經(jīng)營(yíng)管理層持股計(jì)劃；2020 年 11 月，合盛科技、 一方科技、中航信托計(jì)劃將各自持有的公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給和一盛投資（公司管 理層和員工持股平臺(tái)）；2021 年 5 月，湖南省國(guó)資委將所持公司股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給 湖南興湘投資控股集團(tuán)有限公司。目前公司股權(quán)比較分散，國(guó)資委持股、管理層 和員工持股較為均衡，既能發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，又具備民營(yíng)企業(yè)的活力。公司 產(chǎn)品線銷(xiāo)售職能回歸事業(yè)部后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)；全面深化業(yè)務(wù)端對(duì)端 管理，徹底打通市場(chǎng)鏈，支撐業(yè)務(wù)高效、透明、可控運(yùn)行。公司全面推行超額利 潤(rùn)分享，引導(dǎo)事業(yè)部向市場(chǎng)要利潤(rùn)，激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力，引導(dǎo)高質(zhì)量可持續(xù)增長(zhǎng)。

1.4 財(cái)務(wù)情況：一季度收入增速轉(zhuǎn)正，未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)改善可期

一季度營(yíng)收增速實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。工程機(jī)械行業(yè)從 2012 年起 需求急速下滑，并進(jìn)入長(zhǎng)達(dá) 5 年的深度調(diào)整期。2016 年下半年至 2021 年初，在 下游地產(chǎn)、基建投資需求增加，“一帶一路”政策實(shí)施帶動(dòng)出口需求增長(zhǎng)以及存量 設(shè)備更新?lián)Q代高峰期到來(lái)等因素的拉動(dòng)下，工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)也 恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022 年，受房地產(chǎn)等下游領(lǐng)域項(xiàng)目開(kāi)工下降影響，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械 市場(chǎng)需求收縮，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所承壓；2022 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 416.31 億元，同 比下滑 37.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 23.06 億元，同比下滑 63.22%。2023 年一季度， 工程機(jī)械行業(yè)需求迎來(lái)邊際改善，海外出口持續(xù)拉動(dòng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善； 一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 104.26 億元，同比增長(zhǎng) 4.13%，收入增速在歷經(jīng) 6 個(gè)季度 下滑后首次迎來(lái)正增長(zhǎng)；一季度公司海外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 123%，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 明顯。伴隨著地產(chǎn)政策的邊際寬松和基建投資落地情況的逐步好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)工程機(jī) 械需求有望持續(xù)邊際改善，同時(shí)隨著我國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升，海外 需求有望延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望重新進(jìn)入上升通道。

公司盈利能力有望改善。2022 年，公司毛利率為 21.83%，同比降低 1.78pct；凈 利率為 5.73%，同比降低 3.78pct；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為 4.13%，同比降低 7.43pct；期間費(fèi)用率為 15.50%，同比提升 2.03pct。受原材料價(jià)格上漲、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 加劇等因素影響，公司盈利能力有所降低。公司積極運(yùn)用供方整合、新材料新工 藝的應(yīng)用和替換、進(jìn)口零部件國(guó)產(chǎn)化、提升關(guān)鍵件自制率等方式開(kāi)展降本增效， 產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率自 2022 年一季度以來(lái)逐季改善。一季度，公司毛利率為 26.39%， 同比提升 6.32pct，環(huán)比提升 2.16pct，毛利率水平持續(xù)提升；公司凈利率為 8.24%， 同比降低 1.11pct。隨著原材料成本的持續(xù)降低及公司降本增效工作的持續(xù)推進(jìn)， 公司盈利能力有望進(jìn)一步改善。

公司營(yíng)運(yùn)能力有所下降，但依然穩(wěn)健。從 2017 年到 2020 年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn) 率和存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅改善。自 2021 年開(kāi)始，受工 程機(jī)械行業(yè)需求下行影響，公司營(yíng)運(yùn)能力有所下滑。2022 年，公司存貨周轉(zhuǎn)率為 2.35 次，同比減少 1.29 次；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 1.17 次，同比減少 0.6 次；但公司 經(jīng)營(yíng)質(zhì)量依然保持穩(wěn)健。 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量持續(xù)為正。2016 年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由負(fù)轉(zhuǎn)正， 隨后快速提升，現(xiàn)金流情況持續(xù)改善。自 2021 年開(kāi)始，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 有所降低，但依然保持正流入。2022 年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為 24.25 億元， 仍高于 2016 年水平。隨著工程機(jī)械行業(yè)需求持續(xù)改善以及公司降本增效工作的持 續(xù)推進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率有望持續(xù)提升。

2 工程機(jī)械需求迎來(lái)邊際改善，行業(yè)拐點(diǎn)漸行漸近

2.1 地產(chǎn)領(lǐng)域政策逐步發(fā)力，基建逆周期調(diào)節(jié)作用持續(xù)凸顯

房地產(chǎn)作為工程機(jī)械的重要下游，對(duì)工程機(jī)械需求的拉動(dòng)作用明顯。2016 年，我 國(guó)房屋新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速開(kāi)始回升，房地產(chǎn)行業(yè)的回 暖直接帶動(dòng)了工程機(jī)械行業(yè)的復(fù)蘇，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)一直持續(xù)到 2021 年初。從 2021 年 4 月起，房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，房地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)向疲軟，工程機(jī)械 行業(yè)景氣度也隨之下行。2022 年以來(lái)，多項(xiàng)地產(chǎn)寬松政策出臺(tái)，希望以支持合理 購(gòu)房需求和為房企提供融資支持的方式改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙弱的下行趨勢(shì)。 2023 年 1-4 月，房屋新開(kāi)工面積和同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速分別為21.2%/-6.2%，依然有所下滑。伴隨著地產(chǎn)政策的持續(xù)寬松，工程機(jī)械行業(yè)需求有 望逐步迎來(lái)邊際改善。

測(cè)算房地產(chǎn)與挖掘機(jī)銷(xiāo)量的相關(guān)性，更好的指標(biāo)是房屋新開(kāi)工面積。根據(jù)我們的 測(cè)算，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與挖掘機(jī)銷(xiāo)量的相關(guān)系數(shù)為 0.18（測(cè)算周期為 2012.02- 2023.04）；但是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資包括房產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的各類(lèi)投資，更好的指標(biāo)是房 屋新開(kāi)工面積，后者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.62。2023 年 1-4 月房屋新開(kāi)工面積同比增 速為-21.20%。2023 年 1-2 月份房地產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售收入由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng) 2.3%；3 月 份增速進(jìn)一步提升，同比增長(zhǎng) 17.9%，房地產(chǎn)銷(xiāo)售端同樣已出現(xiàn)明顯邊際改善。 一般來(lái)說(shuō)，從銷(xiāo)售端傳遞到新開(kāi)工端需要一段時(shí)間，房屋銷(xiāo)售端數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)未來(lái)有 望帶動(dòng)新開(kāi)工端向上修復(fù)。

2023 年地產(chǎn)寬松政策供需兩端共同發(fā)力。從需求端來(lái)看：1 月初，央行、銀保監(jiān) 會(huì)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，結(jié)合各個(gè)城市最新房?jī)r(jià)變動(dòng)及時(shí)動(dòng) 態(tài)調(diào)整首套房貸利率；3 月底，自然資源部、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于協(xié)同做好不 動(dòng)產(chǎn)“帶押過(guò)戶”便民利企服務(wù)的通知》，要求從重點(diǎn)城市開(kāi)始，以點(diǎn)帶面推進(jìn)“帶 押過(guò)戶”；因城施策方面，各地從放松限購(gòu)限貸、公積金政策、發(fā)放住房補(bǔ)貼、落 戶或引才等方面支持合理購(gòu)房需求。從供給端來(lái)看：2 月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募 投資基金試點(diǎn)工作，進(jìn)一步為房企改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、降低杠桿率釋放政策空 間；3 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs） 常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，REITs 申報(bào)項(xiàng)目首次覆蓋至商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域；股權(quán) 融資開(kāi)閘，“第三支箭”為多家房企帶來(lái)資金支持。

基建固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回升，中國(guó)中鐵基建新簽合同額淡季不淡。自 2022 年 6 月開(kāi)始，基建固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速保持上升趨勢(shì)，2022 年，基建 固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng) 11.52%，2023 年 1-4 月同比增速為 9.80%，基建投 資復(fù)蘇趨勢(shì)得以延續(xù)。一般來(lái)說(shuō)，每年一季度和三季度是中國(guó)中鐵基建新簽合同 額的淡季，但 2022 年一季度和三季度中國(guó)中鐵基建新簽合同額同比增速分別達(dá)到 94.10%/100.04%。中國(guó)中鐵基建新簽合同額淡季不淡反映出基建投資的逆周期調(diào) 節(jié)作用逐步凸顯。

專(zhuān)項(xiàng)債提前下發(fā)，基建投資的逆周期調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步凸顯。2021 年，地方政府專(zhuān) 項(xiàng)債券發(fā)行 4.92 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 18.9%。2022 年，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行額達(dá) 5.13 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 4.24%；地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度明顯加快，大型項(xiàng)目 開(kāi)工有望提速。2023 年一季度，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量為 1.36 萬(wàn)億元，約占全年新增 專(zhuān)項(xiàng)債限額的 35.7%。2023 年新增專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)額度在一季度已發(fā)行超六成， 將帶動(dòng)更多社會(huì)投資投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)關(guān)鍵作用。

2.2 工程機(jī)械行業(yè)新一輪更新高峰期有望逐步啟動(dòng)

工程機(jī)械行業(yè)下一輪集中替換周期有望在 2024 年左右開(kāi)始啟動(dòng)。挖掘機(jī)、起重機(jī) 械、混凝土機(jī)械的使用壽命約為 8 年左右，T 年的更新需求我們按照[(T-7)+(T8)+(T-9)]/3 進(jìn)行計(jì)算。我們以挖掘機(jī)為例，按照 8 年使用壽命周期計(jì)算，根據(jù)我 們的測(cè)算，2023 年挖掘機(jī)的更新替換量為 6.61 萬(wàn)臺(tái)，2024 年恢復(fù)至 8.06 萬(wàn)臺(tái)， 2025 年進(jìn)一步提升至 12.89 萬(wàn)臺(tái)。2023 年依然是工程機(jī)械更新周期磨底的一年， 2024 年更新需求有望逐步恢復(fù)。 更新需求作用是放大行業(yè)需求。以挖掘機(jī)為例進(jìn)行分析，2016 年下半年銷(xiāo)量同比 數(shù)據(jù)開(kāi)始復(fù)蘇，但更新需求自 2015 年就開(kāi)始大幅提升，2015 年挖機(jī)銷(xiāo)量仍處在 下滑的通道中。我們認(rèn)為這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中與工程機(jī)械最敏感的房地產(chǎn)新 開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)來(lái)自于 2016 年。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)復(fù)蘇帶來(lái)的是真實(shí)需求，更新需 求更像是理論需求；只有當(dāng)真實(shí)需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)時(shí)，理論需求才能提供更好的彈性。 基于目前地產(chǎn)政策邊際改善、基建固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回升的背景下，我們認(rèn) 為應(yīng)該重視更新需求對(duì)工程機(jī)械新增需求的放大作用。

2.3 海外出口較快增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)龍頭向全球市場(chǎng)進(jìn)軍

出口海外有望成為我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)平滑周期性波動(dòng)的重要力量。工程機(jī)械行業(yè) 具有強(qiáng)周期性的特征。2012-2016 年，中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 5 年的深度調(diào) 整；自 2016 年下半年開(kāi)始，行業(yè)逐步回暖。2022 年，受房地產(chǎn)等領(lǐng)域項(xiàng)目開(kāi)工下 降影響，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)需求收縮，行業(yè)步入調(diào)整期，但海外出口依舊保持高 增長(zhǎng)。以挖掘機(jī)為例，2022 年挖掘機(jī)行業(yè)總銷(xiāo)量為 26.13 萬(wàn)臺(tái)，同比下降 23.8%， 但挖掘機(jī)出口銷(xiāo)量為 10.95 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 60%，出口占比提升至 41.9%。2023 年 1-4 月，我國(guó)挖機(jī)出口 3.79 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 12.2%，出口占比提升至 49.7%。 隨著國(guó)內(nèi)主機(jī)廠在海外市場(chǎng)的不斷拓展，工程機(jī)械出口海外有望成為我國(guó)工程機(jī) 械行業(yè)平滑周期性波動(dòng)的重要力量。

工程機(jī)械國(guó)際龍頭海外收入占比較高，國(guó)產(chǎn)品牌仍有差距。卡特彼勒 2022 年在非 北美地區(qū)的收入占比達(dá)到 52.9%；小松 2021 年海外收入占比達(dá)到 86.1%。近年來(lái) 國(guó)內(nèi)龍頭海外收入占比不斷提升，2022 年，三一重工海外收入占比提升至 45.70%， 相較于 2021 年提升 22.29pct；中聯(lián)重科海外收入占比提升至 24%，相較于 2021 年提升 15.38pct。總體來(lái)看國(guó)內(nèi)龍頭的海外收入占比與國(guó)際龍頭仍有差距。工程 機(jī)械行業(yè)在不同國(guó)家和地區(qū)存在發(fā)展不同步的現(xiàn)象，某一國(guó)家出現(xiàn)周期性下滑對(duì) 于全球布局的工程機(jī)械企業(yè)來(lái)說(shuō)影響較小?？ㄌ?、小松等海外工程機(jī)械龍頭在全 球布局廣泛，有效緩解了本國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的周期性波動(dòng)對(duì)其帶來(lái)的影響。

中國(guó)工程機(jī)械龍頭在全球的市占率逐步提升。根據(jù)英國(guó) KHL 集團(tuán)發(fā)布的 2022 全 球工程機(jī)械制造商 50 強(qiáng)排行榜，徐工機(jī)械、三一重工和中聯(lián)重科分列 3、4、7 名， 三家國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)在全球的市占率分別為 7.8%/6.9%/4.5%。伴隨著中國(guó)龍頭主機(jī) 制造商更加積極地拓展海外市場(chǎng)，未來(lái)在全球的市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。分國(guó)家 來(lái)看，2022 年中國(guó)企業(yè)占 50 強(qiáng)企業(yè)機(jī)械設(shè)備銷(xiāo)售總份額的 24.2%，位居全球第 一；美國(guó)企業(yè)占比為 22.9%，排名第二；日本企業(yè)占比為 20.8%，排名第三。中國(guó) 工程機(jī)械企業(yè)在全球的地位正逐步提升。

2.4 應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，機(jī)器代人趨勢(shì)愈發(fā)明顯

城鎮(zhèn)化建設(shè)為工程機(jī)械提供廣闊空間。從城鎮(zhèn)化率來(lái)看，2022 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為 65.22%，相比 2010 年提升了 15.27 個(gè)百分點(diǎn)。雖然中國(guó)城鎮(zhèn)化率近年來(lái)不斷攀升， 但與日本（城鎮(zhèn)化率超過(guò) 90%）、美國(guó)（城鎮(zhèn)化率超過(guò) 80%）等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)城鎮(zhèn)化率依然有較大的提升空間?！冻鞘兴{(lán)皮書(shū)》中顯示，預(yù)計(jì)到 2030 年我國(guó) 城鎮(zhèn)化率將達(dá)到 70%，2050 年將達(dá)到 80%左右。城鎮(zhèn)化建設(shè)的不斷推進(jìn)將帶來(lái)更 多的工程建設(shè)需求，工程機(jī)械將擁有更廣闊的增長(zhǎng)空間。 工程機(jī)械對(duì)體力勞動(dòng)者的替代作用逐步凸顯。我國(guó) 15-64 歲人口占總?cè)丝诘谋戎?從 2011 年開(kāi)始逐年下降，2021 年該比重已下滑至 68.3%，相比 2010 年的高點(diǎn)降 低了 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，人口老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)重。勞動(dòng)適齡人口占比持續(xù)降低，工 程機(jī)械對(duì)體力勞動(dòng)者的替代趨勢(shì)將愈發(fā)明顯。

工程機(jī)械的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展。伴隨著新農(nóng)村建設(shè)進(jìn)程的加快，農(nóng)村市場(chǎng)對(duì)小挖、 微挖等工程機(jī)械的需求持續(xù)提升，挖掘機(jī)逐步向農(nóng)村市場(chǎng)滲透。微挖體型小巧， 可以在比較狹窄的空間作業(yè)，被廣泛的應(yīng)用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的 施肥松土等農(nóng)業(yè)領(lǐng)域和室內(nèi)裝修或道路施工的作業(yè)場(chǎng)景。而且微挖價(jià)格一般在幾 萬(wàn)到十幾萬(wàn)元不等，更容易使下游用戶接受。2009 年以來(lái)，小微挖占挖機(jī)國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)銷(xiāo)量的比例已明顯提升。2022 年，微挖（6 噸以下）占比達(dá)到 39.53%，占比相 較于 2021 年提升 15.44pct。隨著新農(nóng)村建設(shè)進(jìn)程的不斷推進(jìn)，工程機(jī)械的應(yīng)用領(lǐng) 域拓展有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間。

3 起重機(jī)械、混凝土機(jī)械核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升

3.1 起重機(jī)械行業(yè)逐步筑底，月度銷(xiāo)量增速逐步轉(zhuǎn)正

工程起重機(jī)是對(duì)運(yùn)輸物體等實(shí)現(xiàn)空間位置轉(zhuǎn)換的機(jī)械。主要包括汽車(chē)起重機(jī)、履 帶式起重機(jī)、輪胎起重機(jī)、全路面起重機(jī)、隨車(chē)起重機(jī)等，廣泛應(yīng)用于交通、油 田、礦山、港口、鋼鐵、水電、軍工以及各種工程建設(shè)等行業(yè)。

汽車(chē)起重機(jī)械接近本輪下行周期底部。2022 年中國(guó)汽車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)量為 25942 臺(tái)， 同比下降 47.20%。2023 年 1-3 月份汽車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)售分別為 1216、2542 和 3796 臺(tái)， 分別同比下降 21.55%、4.47%和 9.6%，降幅明顯收窄；4 月汽車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)售 2716 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 14.9%；在歷經(jīng)近兩年的持續(xù)下行之后，汽車(chē)起重機(jī)銷(xiāo)量持續(xù)正增 長(zhǎng)可期。

汽車(chē)起重機(jī)械海外市場(chǎng)需求不斷增加，出口銷(xiāo)售持續(xù)保持高增長(zhǎng)。2022 年，我國(guó) 汽車(chē)起重機(jī)出口 5504 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 72.97%。2023 年 1-3 月，我國(guó)主要企業(yè)汽車(chē)起重機(jī)出口 2518 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 171.92%。2021 年以來(lái)，我國(guó)主要企業(yè)汽車(chē)起重機(jī) 出口量增長(zhǎng)明顯，2023 年預(yù)計(jì)將保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2023 年一季度履帶起重機(jī)銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2022 年，履帶起重機(jī)銷(xiāo)量為 3215 臺(tái)， 同比下降 19.44%。2023 年 1 月履帶起重機(jī)銷(xiāo)量為 175 臺(tái)，同比下降 15.46%，但 從 2 月起，履帶起重機(jī)銷(xiāo)量增速逐步轉(zhuǎn)正，2、3、4 月同比增速分別為 60.5%、 15.0%、24.2%。1-4 月，履帶起重機(jī)共計(jì)銷(xiāo)售 1213 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 20.3%，銷(xiāo)量持 續(xù)改善可期。 2023 年塔機(jī)銷(xiāo)售亦迎來(lái)邊際改善。2022 年，我國(guó)塔式起重機(jī)銷(xiāo)量為 21045 臺(tái)； 2023 年 1、2 月銷(xiāo)量分別為 841 臺(tái) 1386 臺(tái)，同比下降 40.90%和 6.67%，降幅逐步 收窄；3 月份銷(xiāo)量為 2000 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 11.36%；4 月份銷(xiāo)量為 2087 臺(tái)，同比下 降 4.57%，邊際改善態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。

汽車(chē)起重機(jī)