物價(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的映射
4月核心CPI同比上漲0.7%，環(huán)比處于歷史低位，CPI漲幅回落反映內(nèi)需尚未充分恢復(fù)，PPI延續(xù)通縮說明工業(yè)需求仍不足。正如4月政治局會(huì)議所指出的，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。在此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，疏通宏觀政策傳導(dǎo)機(jī)制，恢復(fù)和擴(kuò)大需求既是經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在，也是提振通脹水平的關(guān)鍵因素。宏觀和政策環(huán)境對(duì)債市仍偏向利好。
4月核心CPI環(huán)比上漲0.1%，低于歷史上正常年份4月的環(huán)比增速，與2020年及2022年疫情沖擊較大時(shí)的水平相近。自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年開始公布核心CPI數(shù)據(jù)以來，過去11年間僅出現(xiàn)過4次4月份核心CPI環(huán)比增速等于或者低于0.1%的情況，包括2020年、2022年以及今年，其中2020年以及2022年均為疫情沖擊較為嚴(yán)重的年份，說明今年4月核心CPI環(huán)比的表現(xiàn)較弱，低于同樣為復(fù)蘇之年的2021年（0.3%）。
核心CPI偏弱背后反映出的是消費(fèi)需求略顯不足，商品及服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇都難言強(qiáng)勁。商品消費(fèi)方面，雖然限額以上企業(yè)零售恢復(fù)較好，但限額以下的企業(yè)和個(gè)體工商戶零售金額增長(zhǎng)偏慢。據(jù)我們估算，今年1-2月限額以下社會(huì)消費(fèi)品零售總額較2019年同期的年化增速為3.5%，3月份僅小幅回升至3.6%，反映出居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心仍然偏弱。服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇雖然好于商品消費(fèi)，但客單價(jià)有所下降。經(jīng)文旅部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，今年五一期間，國(guó)內(nèi)旅游出游人次恢復(fù)至2019年同期的119.09%，但旅游收入僅恢復(fù)至2019年同期的100.66%。
PPI延續(xù)通縮意味著工業(yè)品存在供過于求的特征，工業(yè)需求景氣偏弱。4月份PPI同比下降3.6%，環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.5%。這一特征在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)在工業(yè)增加值、制造業(yè)PMI以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)：第一，3月工業(yè)增加值同比增速為3.9%，不及疫情前水平。今年3月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.12%，與上月基本持平，顯著低于疫情前2017-2019年同期的水平。第二，4月制造業(yè)PMI為49.2%，比上月下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，低于榮枯線，制造業(yè)市場(chǎng)景氣度回落。第三，在“量”“價(jià)”等多重因素的共同影響下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)較大降幅。
通脹數(shù)據(jù)偏弱的背后也反映了金融向?qū)嶓w的傳導(dǎo)效率有所下降。寬松的貨幣政策有助于推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，去年底央行也曾一度擔(dān)心較高的M2增長(zhǎng)可能在疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后帶來通脹壓力。然而近期公布的數(shù)據(jù)顯示，M2增速與名義GDP增速的剪刀差、M2增速與M1增速的剪刀差仍在擴(kuò)大，一季度天量信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的刺激效果也在一定程度上低于市場(chǎng)預(yù)期。導(dǎo)致上述兩個(gè)現(xiàn)象的原因是：
一、銀行體系大量低息貸款流入國(guó)有企業(yè)，超過了企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要。部分資金以滯留在金融體系內(nèi)以空轉(zhuǎn)套利為目的，推動(dòng)金融市場(chǎng)廣譜利率持續(xù)下行，卻未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，未能對(duì)經(jīng)濟(jì)需求和通脹起到實(shí)質(zhì)性的刺激效果。
二、居民部門儲(chǔ)蓄傾向上升，貸款意愿下降，傾向于提前還貸降低杠桿。企業(yè)部門的部分貸款也以借新還舊，降低財(cái)務(wù)成本為目的。
債市策略：4月CPI同比延續(xù)回落，PPI同比延續(xù)通縮，國(guó)內(nèi)物價(jià)階段性低位運(yùn)行，消費(fèi)、工業(yè)需求仍偏弱。4月政治局會(huì)議指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，基本面弱修復(fù)的格局進(jìn)一步明確。對(duì)債市而言，低通脹環(huán)境提供了一定的寬貨幣空間，貨幣政策的寬松預(yù)期將成為未來幾個(gè)月市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)，貨幣政策的節(jié)奏也將決定利率節(jié)奏。預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率將以偏強(qiáng)震蕩為主，但10年期國(guó)債收益率降至2.7%以下的低位水平后，波動(dòng)或有所增大。
風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；居民消費(fèi)能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。
（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
