儲能行業(yè)策略報告：儲能集成，近看百花齊放，遠觀一枝獨秀

（報告出品方/作者：安信證券，王哲宇）

1 策略：在矛盾中前行，沿“終局演繹”與“二線崛起”布局

板塊復盤：質(zhì)疑到相信，從“量” 的跟蹤進入“利”的討論

儲能板塊在2021年下半年開始關注度提升。儲能板塊在2021年前受市場關注度較低，一方面市場規(guī)模小，另一方面是新 能源尚未進入平價階段，儲能還不是必備品且不具備經(jīng)濟性。2021年隨著國內(nèi)出臺配套政策要求新能源強制配套儲能并且 設定2025年發(fā)展目標，產(chǎn)業(yè)對儲能的重視程度上升，且2020-2022年光伏量價齊升，新能源的關注度也逐步由“新能源平 價”進入“新能源+儲能平價”階段。資本市場的討論經(jīng)歷了：“強制配儲帶來需求提升”——“儲能經(jīng)濟性不足可能導 致需求不及預期”——“光伏需求無限，儲能是新能源突破消納瓶頸重要手段”——“招標落地強化產(chǎn)業(yè)趨勢”——“儲 能經(jīng)濟性何時到來”等過程。

個股復盤：主題到訂單，從“規(guī)劃”的展望到“訂單”的兌現(xiàn)

儲能個股2021年和2022年分化嚴重，背后反映的是資本市場關注點從“主題”到“業(yè)績”。以45只儲能個股歷史走勢進 行比較，部分個股在2021年和2022年走勢分化嚴重。在2021年偏主題的個股在2022年大幅走弱，而2022年走強的基本是 業(yè)績、訂單陸續(xù)兌現(xiàn)的公司，如派能科技、科士達、科華數(shù)據(jù)、盛弘股份、英維克等。2022年儲能板塊走強持續(xù)時間更長， 導致一線往二三線擴散，但增量個股無論是漲幅空間還是持續(xù)時間都遠弱于頭部企業(yè)，新進入者越來越多，資本市場也逐 步“審美疲勞”。

板塊展望：在矛盾中前行，沿“終局演繹”與“二線崛起”布局

2023年儲能板塊個股選擇的核心指標：有效訂單 > 外部賦能 > 收入占比 > 利潤兌現(xiàn)。

2023年行業(yè)預計迎來爆發(fā)，訂單溢出使二線企業(yè)有崛起機會，但有效訂單才是衡量指標。近三年儲能節(jié)奏： 2021年行業(yè)啟動年，2022年訂單兌現(xiàn)年，2023年需求爆發(fā)年。行業(yè)需求快速起量導致訂單外溢，眾多新進 入者有望通過低價、渠道復用等方式實現(xiàn)從0到1的突破，但部分企業(yè)訂單存在轉(zhuǎn)包、代工等現(xiàn)象，“有效訂 單”（自主設計、生產(chǎn)、制造）才是衡量標準。 行業(yè)格局未定，巨頭入局及賦能或重塑產(chǎn)業(yè)。儲能現(xiàn)階段市場規(guī)模小，即使是頭部企業(yè)也尚未體現(xiàn)出明顯的 規(guī)模優(yōu)勢，而儲能又是資金、渠道、品牌依賴嚴重的產(chǎn)業(yè)，巨頭企業(yè)親自下場或賦能相關公司能夠體現(xiàn)出明 顯的相對優(yōu)勢，也給未來可持續(xù)發(fā)展帶來更大想象空間。

儲能可能到2025年前都處于導入期。儲能中期增速中樞可做定性判斷，但低基數(shù)及產(chǎn)業(yè)不成熟使增速可預測 性弱且波動大（類似20年前的光伏）。收入占比提升是企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型的重要觀測指標，儲能企業(yè)的業(yè)績 及訂單跟蹤往往是跟蹤一年兌現(xiàn)一年，收入占比是實現(xiàn)估值跳躍的重要指標。 大儲盈利關注海外和國內(nèi)大型央企項目。海外項目經(jīng)濟性驅(qū)動制造業(yè)利潤，國內(nèi)示范性項目給予制造業(yè)溢價。 海外利潤高低是評估項目競爭力重要指標，國內(nèi)儲能業(yè)務利潤兌現(xiàn)度取決于國內(nèi)大型央企項目占比。

板塊展望：在矛盾中前行，沿“終局演繹”與“二線崛起”布局

在矛盾中前行，沿“終局演繹”與“二線崛起”布局。儲能板塊有三個核心矛盾沒變：行業(yè)可持續(xù)高增長的確定性與企業(yè) 訂單持續(xù)高增的不確定性；全球儲能商業(yè)模式逐步理順的確定性與企業(yè)利潤兌現(xiàn)的不確定性；各環(huán)節(jié)強者恒強的終局與競 爭格局演繹的不確定性。 2023年沿“終局演繹”與“二線崛起”布局。產(chǎn)業(yè)處于初期階段，選擇具備長期競爭力企業(yè)， 現(xiàn)階段確實存在根據(jù)歷史經(jīng)驗的“按圖索驥” 式的終局推演，只能在朦朧中堅定，在跟蹤中強化。此外，現(xiàn)有格局仍存在 巨大變數(shù)，2023年同樣應注重有預期差的二線黑馬，這與2022年“預計訂單增加”有本質(zhì)區(qū)別，2023年行業(yè)高增下的訂 單兌現(xiàn)會是真正的“試金石”。

2 地位：儲能項目的“渠道商”與“負責人”

集成商承擔著“對接上下游” 及“安全第一負責人” 的角色

儲能產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游原材料、中游設備提供商和系統(tǒng)集成商以及下游終端用戶三個環(huán)節(jié)。一套儲能電站系統(tǒng)，一 般由系統(tǒng)集成商將電池組、儲能變流器（PCS）、電池管理系統(tǒng)（BMS）、能量管理系統(tǒng)（EMS）、熱管理和其他設 備等組合，再售于下游客戶。 集成商在產(chǎn)業(yè)鏈中對接上下游，因此扮演著渠道商的角色。此外，集成商往往是儲能項目的安全第一負責人。

安全、性能、成本是儲能集成的核心競爭力

安全，性能，成本是儲能集成的核心競爭力。FLUENCE及科陸電子是業(yè)務較純正的儲能集成標的，兩者均將品牌、技 術、供應、客戶等視為公司核心競爭力。但是在不同區(qū)域，下游客戶自身項目的經(jīng)濟性使其對集成商的訴求不，其中 海外集成更重性能，集成產(chǎn)品擁有更強的溢價，而國內(nèi)企業(yè)重成本。

3 壁壘：“技術” “渠道” “資金” 鑄造三重壁壘

技術壁壘：集成是系統(tǒng)工程，各環(huán)節(jié)的綜合管理最優(yōu)達“1+1>2”效果

儲能集成是系統(tǒng)工程，需要對各關鍵設備環(huán)節(jié)進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)。儲能集成企業(yè)對外采購核心設備，然后進行系統(tǒng)集成， 但是各環(huán)節(jié)的配合及一致工作需要集成商的整合能力，外圍的設備都能夠在全市場進行外采，但是各集成企業(yè)的產(chǎn)品 性能和效果卻有較大差別。

技術壁壘：經(jīng)驗積累是重要因素，管理系統(tǒng)往往是自主搭建

儲能下游應用場景涉及火電廠聯(lián)合調(diào)頻、新能源配套儲能、電網(wǎng)側(cè)調(diào)峰、 用戶側(cè)填谷套利、無電地區(qū)微電網(wǎng)等多個領 域，儲能集成環(huán)節(jié)對電網(wǎng)理解和EMS/BMS相應能力要求較高。主流儲能廠商在電池和PCS方面或許可通過外采進行配 套，但涉及監(jiān)控、管理等的BMS與EMS系統(tǒng)基本都是集成廠商自主設計。

技術壁壘：儲能集成市場的內(nèi)卷之路，技術落后企業(yè)淘汰

以火電調(diào)頻為例，市場參與者優(yōu)勝劣汰迅速。從市場競爭情況來看，火儲聯(lián)合調(diào)頻市場在2017年之前還比較小眾，大部 分項目屬于睿能世紀與科陸電子，兩者市占率極高，2017年之后大批廠商涌入此領域，包括儲能企業(yè)（德升新能等）、 大型電網(wǎng)企業(yè)（南方電網(wǎng)等）、大型央企（華潤等），眾多新進者帶動行業(yè)“內(nèi)卷”，競爭加劇，在性能、成本、安全 上具備優(yōu)勢的企業(yè)將脫穎而出。

技術壁壘：越成熟市場，對技術及產(chǎn)品穩(wěn)定性要求越高

海外電力價格市場化程度更高，德國/美國/日本等國家的居民電價和非居民電價都遠超國內(nèi)。電價市場化使得下游運 營商盈利空間有保障，海外業(yè)主特點在于重性能而輕成本，因此能夠給予供應商更高溢價。

海外客戶對導入供應商體系的公司認可度高。以科陸電子為例，通過近2年的送樣，導入海外客戶。雖然科陸電子近年 來面臨較大的經(jīng)營與現(xiàn)金流壓力，但海外客戶仍愿持續(xù)導入訂單，公司儲能收入一直存續(xù)且盈利能力處于同行高水平。

渠道壁壘：集成環(huán)節(jié)直接對安全負責，安全把控能力為重中之重

集成廠商是安全問題的首要負責人。儲能系統(tǒng)集成的安全核心在于電池測（直流側(cè)），其能量密集、拓撲結(jié)構(gòu)靈活多 變、電芯數(shù)量多且特性不一致等特點易發(fā)生安全事故。2018年和2019年韓國分別發(fā)生16起和11起儲能事故，引起下游 業(yè)主對其安全性擔憂，導致2019年儲能裝機增速下滑。在北京“416”儲能火災責任認定中，集成廠商承擔著重要責 任，因此在安全事故頻發(fā)的背景下，儲能集成廠商對項目的安全把控能力是下游業(yè)主重點關注項。

渠道壁壘：客戶資源較固定，下游大型電力央國企話語權(quán)大

下游客戶集中，品牌優(yōu)勢將越來越凸顯。國內(nèi)十四五期間新能源項目大多數(shù)由五大四小等大型電力央國企建設，儲能 項目大部分亦由他們配套招標建設，疊加南網(wǎng)和國網(wǎng)，大儲項目下游業(yè)主較為固定。

渠道壁壘：央企任重道遠，建立長久合作關系的企業(yè)有望脫穎而出

據(jù)五大四小公布裝機規(guī)劃，2025年五大四小發(fā)電集團合計新增裝機容量可達450GW。2025年新能源總裝機預測合計689GW。到2025年，五大四小發(fā)電集團承擔的新能源項目的建設任務超過50%。建立長久合作關系企業(yè)有望脫穎而出。

渠道壁壘：儲能項目做的是“老客戶”的生意，口碑重要

大儲：在大型電站市場中，產(chǎn)品同質(zhì)化，且下游客戶為大型電力集團或承包商。商業(yè)模式?jīng)Q定其關鍵競爭要素為成本 控制和規(guī)模擴張，頭部廠商規(guī)模優(yōu)勢凸顯，格局將進一步集中。

戶儲：相較于電站市場以規(guī)模及成本為核心的同質(zhì)化競爭，戶用市場的競爭壁壘主要體現(xiàn)在產(chǎn)品與渠道的長期精耕細 作，其競爭格局在較長時間內(nèi)或都將呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢。

資金壁壘：大儲建設周期長，資金占用比例較高，對資金實力要求高

主流儲能集成企業(yè)的資產(chǎn)負債率和應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，反映其對行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)且資金占用比例較高。目前單 體儲能項目的規(guī)模通常超過100MW，對應項目總投資超過億元。

大儲建設的流程包括選址、勘測、設計、確定方案、設備采購、安裝調(diào)試、性能測試等等，建設周期在6-12個月。下 游業(yè)主多為國網(wǎng)或五大四小等電力央國企，議價能力強、回款周期慢，導致儲能集成商資金周轉(zhuǎn)效率不高，對企業(yè)的 墊資能力要求較高。

4 格局：近看“百花齊放”，遠觀“一枝獨秀”

新能源核心矛盾變化，儲能在重走光伏的路

產(chǎn)業(yè)矛盾從“平價”轉(zhuǎn)為“平價+穩(wěn)定性” ，利潤分配機制亦重構(gòu)。過去新能源發(fā)展體現(xiàn)為，政府端補貼+制造業(yè)的持 續(xù)降本讓利，推動新能源成本逼近甚至低于火電?，F(xiàn)階段，政府補貼退出背景下，制造業(yè)反而出現(xiàn)利潤回流。未來， 儲能商業(yè)模式將復制過去新能源的發(fā)展模式。

“平價”是行業(yè)從導入到成長的臨界點，預計2025年到來

將光儲按照無補貼、儲能無收益的方式進行測算，當光伏組件售價至1.3元/w（按照降本測算，硅片到組件一體化盈利 能力仍有望保持0.1元/W），儲能系統(tǒng)跌價至1.2元/wh，整體收益率仍有望維持在6%以上，制造業(yè)的持續(xù)讓利有望讓 光儲保持收益率，依然可實現(xiàn)“平價”水平，而該階段有望在2025年迎來拐點。

供給釋放帶來儲能2023年增速依然維持高增長

2022年，硅料價格大漲導致部分光伏項目裝機延后，碳酸鋰價格高位維持亦使得業(yè)主對儲能并網(wǎng)落地畏難，但2022年 全球儲能并網(wǎng)裝機量同比增速依然實現(xiàn)了翻倍以上增長。預計2023年原材料對儲能項目落地的限制將大幅緩解，儲能 并網(wǎng)裝機速度有望繼續(xù)維持高增長。 未邁入平價周期前，儲能行業(yè)仍處于導入期，行業(yè)增速波動較大，其影響因素在于：政策擾動、安全風險等。

行業(yè)仍處于導入期，招標要求參差不齊

國內(nèi)儲能行業(yè)不管是投標方還是招標方仍處于學習階段。當前國內(nèi)儲能行業(yè)累計項目不足，且尚不具備經(jīng)濟性，因此 業(yè)主成本導向明確，導致行業(yè)低價搶標嚴重，但這給到了部分潛在的優(yōu)質(zhì)二線企業(yè)快速突圍的機會。

從項目經(jīng)驗上看，大多數(shù)儲能項目招標均要求參與方具備項目經(jīng)驗。對國內(nèi)儲能集成商而言，快速累積在手項目顯得 尤為重要，由于國內(nèi)大部分企業(yè)沒有海外項目經(jīng)驗，而國內(nèi)2021年底累積電化學儲能裝機僅約5GW，而大多數(shù)新項目 招標均要求參與方具備在手項目建設或運營經(jīng)驗，因此搶資源是當務之急，訂單優(yōu)先級大于項目盈利性。

大儲競爭格局推演：集成環(huán)節(jié)短期格局分散，遠期強者恒強

短期內(nèi)國內(nèi)系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)進入壁壘低（外采設備后組裝即可），且行業(yè)新進者急需積累項目建設或運營經(jīng)驗，因此搶 資源是當務之急，具備項目資源獲取能力（例如背靠大型發(fā)電、電網(wǎng)企業(yè)）的廠商有望占據(jù)先機。海外市場系統(tǒng)集成 環(huán)節(jié)則主要由外資廠商占據(jù)，目前只有陽光電源、比亞迪等少數(shù)國內(nèi)企業(yè)具備海外項目交付能力。

在激烈的競爭格局下國內(nèi)集成環(huán)節(jié)盈利能力承壓，未來幾年行業(yè)大概率迎來洗牌，具備技術、經(jīng)驗、規(guī)模優(yōu)勢的廠商 將留到最后，行業(yè)終局或?qū)⒂申柟怆娫?、華為、比亞迪等儲能龍頭主導。

報告節(jié)選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>