老樹新花，承德露露：渠道深耕仍有空間，市場熱度能否再起？

（報告出品方/分析師：國泰君安證券 訾猛 陳力宇）

1. 盈利預測與估值

預計公司2023-2025年EPS分別為0.64、0.72、0.81元，分別同比增長15%、13%、12%，綜合 PE、PS 兩種估值方法，給予目標價12.7元，對應23年 20X PE。

核心假設(shè)：

收入端：隨疫情影響弱化帶來需求改善，疊加公司經(jīng)營調(diào)整及新品上市，我們認為公司收入端有望得到提振。

分主營產(chǎn)品線看，預計杏仁露系列 2023-25 年收入分別達 29.17、31.99、34.50 億元，分別同比+10.4%、+9.7%、+7.8%；果仁核桃系列有望隨疫后復蘇及區(qū)域開拓恢復增長，預計 2023-25 年收入分別達 0.68、0.92、1.20 億元，分別同比+43%、+35%、+30%。

基于以上，預計公司2023-25年整體營收分別為 29.88、32.94、35.72 億元，分別同比+11.0%、+10.2%、+8.4%。

利潤及費用端：

毛利率方面，考慮到上游馬口鐵等原材料價格相對高點有所回落，總體成本上漲壓力或有望緩解，加之新品上市帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預計 2023-2025 年毛利率水平有望平穩(wěn)提升，分別為 46.6、47.0%、47.5%。

費用率方面，23 年公司市場開拓及新品推廣力度預計有所加大，同時費用率基數(shù)因疫情影響較低，我們預計 23 年銷售費率或有所回升，之后費效有望逐步優(yōu)化，預計 2023-25 年銷售費用率分別為 14.50%、14.40%、14.30%；管理費用率疫情后或有恢復性小幅回升，2023-25 年預計在 1.40%左右保持平穩(wěn)。

綜上，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.91、7.78、8.69 億元，同比+14.8%、+12.6%、+11.7%，對應 2023-2025年 EPS 分別為 0.64、0.72、0.81 元。

PE 估值：

我們選取養(yǎng)元飲品、李子園、均瑤健康 3 家公司作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 24X，考慮到承德露露新產(chǎn)品和區(qū)域仍處于探索培育階段，短期業(yè)績增速貢獻有限，參考可比公司平均估值給予一定估值折價，給予承德露露 2023 年 21X PE，對應每股合理價值 13.7 元。

PS 估值：

我們選取養(yǎng)元飲品、李子園、均瑤健康 3 家公司作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PS 為 4.1X，參考可比公司平均估值，給予承德露露 2023 年 4.1X PS，對應每股合理價值 11.6 元。

綜合 PE、PS 兩種估值方法結(jié)果取平均值，給予公司目標價 12.7 元，對 應 23 年 20X PE。

2. 承德露露：基本盤牢固，新發(fā)展可期

2.1. 細分龍頭，民族品牌

公司深耕杏仁露，是這一品類的代表性品牌。公司創(chuàng)立于 1950 年，前身為承德市罐頭食品廠，通過開創(chuàng)和發(fā)展壯大杏仁露這一品類，逐步成為國內(nèi)植物蛋白飲料細分龍頭。

公司于 1975 年生產(chǎn)出國內(nèi)首款杏仁露植物蛋白飲料，后續(xù)作為代表企業(yè)主導制定了杏仁露植物蛋白飲料的行業(yè)和國家標準，是我國杏仁露細分賽道的代表性品牌和絕對領(lǐng)跑者。

“露露”是民族飲料品牌中的經(jīng)典，是國產(chǎn)飲料發(fā)展的推動者和見證者，品牌美譽度和消費者忠誠度較高。

承德露露成立以來，發(fā)展歷程可大致分四個階段：

1）起步建廠，首創(chuàng)杏仁露（1950-1997 年）。

1950 年，承德露露前身承德市罐頭食品廠成立，主營罐頭業(yè)務；1975 年，在罐頭行業(yè)低迷時期，公司依托當?shù)刎S富的野山杏仁資源，開發(fā)生產(chǎn)了杏仁露這一植物蛋白飲料品類。

到 20 世紀 90 年代初期，由于出口的國際環(huán)境較差、罐頭等業(yè)務發(fā)展明顯受阻，公司將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向杏仁露的生產(chǎn)和銷售，放棄其他業(yè)務，將全部資源聚焦到杏仁露這一產(chǎn)品，創(chuàng)立品牌“露露”并向全國市場推出，順應了當時國內(nèi)飲料市場需求較快增長的時代潮流，成為國產(chǎn)飲料的代表性品牌之一。

2）率先上市，推進股改（1997-2006 年）。

1997 年，公司在深交所成功上市，是國內(nèi)植物蛋白飲料行業(yè)的第一家上市公司，通過上市募資，公司的資金、生產(chǎn)和技術(shù)實力得到提升。

2001 年，露露集團向萬向投資轉(zhuǎn)讓其持有的露露股份公司 26%的國有股股權(quán)，成為第二大股東；2004 年，萬向三農(nóng)集團受讓了這部分股權(quán)。

2006 年，露露股份公司回購并注銷露露集團所持全部股權(quán)后，萬向三農(nóng)集團持有公司 42.55%的股份，成為公司第一大股東。這一時期，公司營收規(guī)模逐步從 1997 年的 5.3 億元提升至 2006 年的 11.1 億元，接連突破 5 億和 10 億大關(guān)。

3）改制落定，業(yè)績較快增長（2006-2014 年）。

隨著股權(quán)改制完成，公司制訂實施了新的人力資源制度，推動薪酬管理改革調(diào)動了員工積極性，并強化銷售人員培訓，同時隨著植物蛋白飲料需求擴容、消費升級的市場趨勢，公司杏仁露產(chǎn)品銷售在這一時期總體呈現(xiàn)較快增長勢頭。

2012 年，承德露露全資控股的鄭州露露投產(chǎn)，進一步擴大了銷售區(qū)域和規(guī)模。

公司營業(yè)收入從 2006 年的 11.1 億元增長至 2014 年的 27.03 億元、CAGR 為 12%，歸母凈利潤從 2006 年的 0.7 億元增至 2014 年的 4.4 億元、CAGR 達 26%。

4）業(yè)績平穩(wěn)，逐步變革求進（2014 年至今）。

2015 年，公司營收達到 了 27.06 億元的歷史高點，但由于軟飲料市場競爭加劇，加上公司管理層多次更迭、陷于與南方露露的官司糾紛等因素，公司在產(chǎn)品創(chuàng)新和區(qū)域拓展層面并未實現(xiàn)明顯的突破，收入端出現(xiàn)波動。

近年來，公司積極嘗試調(diào)整和創(chuàng)新以解決產(chǎn)品老化、銷售乏力的問題，2018 年推出濃情款 杏仁露、定位熱飲，后又推出果仁核桃系列等新品，探索推進管理、產(chǎn)品、渠道營銷等方面的變革。

2.2. 業(yè)績穩(wěn)健，持續(xù)向好可期

收入新高可期，盈利有望穩(wěn)中有升。

2018 年以來，隨著經(jīng)營調(diào)整和新品開拓，公司收入和利潤逐步企穩(wěn)回升，2018-2022 年營收復合增速為 5.0%，歸母凈利潤復合增速為 7.8%，其中 2020 年受疫情影響較明顯，但 21 年營收及歸母凈利均實現(xiàn)超 30%的同比增長、快速恢復并明顯超過疫情前水平，22 年在疫情擾動下仍實現(xiàn)收入利潤雙增，我們認為 23 年隨著疫情影響明顯減弱，需求端具有改善空間，疊加新品上市，收入增速有望提振。

盈利端看，2019 年之前公司噸價漲幅高于噸成本，毛利率呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，但之后受馬口鐵、杏仁等主要原材料價格上漲影響，造成公司毛銷差自 2021 年起出現(xiàn)下行。

目前根據(jù)市場價格看，上游原料中馬口鐵價格相對高點有明顯下降，苦杏仁高位震蕩、相對高點亦有回落，23 年以來白砂糖價格上漲明顯但預計占比有限，公司整體成本壓力邊際上或有望趨于緩解。隨著新品推廣帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率有望受益，23Q1 公司毛利率同比提升 0.84pct。

公司費用率優(yōu)化明顯，銷售和管理費率 21-22 年均呈下降趨勢，費效提升也從側(cè)面反映出公司業(yè)績基本盤 穩(wěn)固。2021-22 年公司凈利率穩(wěn)定在 22%以上，長期以來的穩(wěn)步提升趨勢有望延續(xù)。

公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，現(xiàn)金分紅率較高。

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流總體較為穩(wěn)定和充裕，現(xiàn)金分紅率常年較高，2016-2020 年平均分紅率達 65.2%。2021 年公司以留存資金備以生產(chǎn)經(jīng)營為由停止派息，代以股份回購，2022 年董事會通過利潤分配預案恢復現(xiàn)金分紅，預計分紅率達 51.2%。

2.3. 民企控股，股權(quán)清晰穩(wěn)定

萬向為第一大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2006 年，公司定向回購并注銷了當時第一大股東露露集團持有的全部國家股（占總股本的 38.90%）。

此后，萬向三農(nóng)一直是公司的第一大股東，持股比例穩(wěn)定在 40%+。

2018 年 3 月，公司原實控人魯冠球之子魯偉鼎繼承公司控股股東萬向三農(nóng)集團股權(quán)，100%持股萬向三農(nóng)，成為公司實控人。同年 6 月，魯偉鼎設(shè)立慈善信托——魯冠球三農(nóng)扶志基金，并將其持有的萬向三農(nóng)集團 6 億元出資額對應的全部股權(quán)無償授予魯冠球三農(nóng)扶志基金。截至 2023 年一季報披露，萬向三農(nóng)持有公司 40.68%的股權(quán)。

3. 品類創(chuàng)新升級潛力較大

3.1. 植物蛋白飲料：老樹新花，健康升級

植物蛋白飲料市場熱度再起，核心在于品類創(chuàng)新和升級。

在我國，植物蛋白飲料具有較長發(fā)展歷程和較高市場認知度，部分植物蛋白飲料早于 20 世紀八九十年代即在國內(nèi)開啟大規(guī)模商業(yè)化進程，并在 21 世紀初迎來發(fā)展黃金時代，其間涌現(xiàn)出維維豆奶、銀鷺花生牛奶、露露杏仁露、養(yǎng)元六個核桃等多款知名植物蛋白飲料大單品，但原料產(chǎn)地的區(qū)域性一定程度也導致了市場的區(qū)域性分割，企業(yè)創(chuàng)新升級產(chǎn)品、培育新市場和消費者的動力較弱，以致于品牌和產(chǎn)品形象老化，普遍添加糖類等也使其在消費者認知中的健康屬性不足。

2014 年后，中國植物蛋白飲料市場整體規(guī)模增長出現(xiàn)滯緩。

近年來，隨“植物基”、“植物奶”等健康概念火熱，植物蛋白飲料市場迎來新機遇。

我們認為，植物蛋白飲料品類的健康化創(chuàng)新與升級或?qū)⒊蔀橥粐P(guān)鍵。消費升級長期趨勢下，品類成長仍有空間。

我國植物蛋白飲料市場規(guī)模在 1200 億元左右。但相比美日韓及港臺地區(qū)，我國植物蛋白飲料人均消費量仍居低位，在國內(nèi)居民收入與消費水平穩(wěn)步上升及消費者健康飲食意識提高的大趨勢下，中國植物蛋白飲料市場仍存在較大擴容潛力。

植物蛋白具有低脂、無膽固醇等特點，契合飲食健康化需求。

曾有國際血脂專家組提出“蛋白質(zhì)來源金字塔”概念：位于塔尖頂端的是植物蛋白，往下依次是魚肉、雞蛋和奶制品、禽肉、未加工紅肉、加工紅肉。

植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相對動物蛋白而言盡管在氨基酸含量及消化率上稍遜一籌，但其脂肪（尤其飽和脂肪）含量更低，且不含膽固醇，同時含有更多的維生素及動物蛋白缺乏的纖維物質(zhì)，是在滿足人體營養(yǎng)需求的基礎(chǔ)上更為健康的蛋白質(zhì)來源。

植物蛋白飲料可滿足部分人群的乳制品替代需求。一部分人群由于體內(nèi)乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后無法將其中的乳糖進行有效分解和吸收，從而會產(chǎn)生不適癥狀，即“乳糖不耐癥”。乳糖不耐現(xiàn)象在亞洲區(qū)域普遍存在，據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，中國乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例超 47%。

此類人群為滿足補充蛋白質(zhì)的需要，對無乳糖的蛋白類食飲存在較為強烈且穩(wěn)固的替代需求，植物蛋白飲料以其無乳糖特性、較高營養(yǎng)價值及良好口味成為廣受歡迎的產(chǎn)品品類。

傳統(tǒng)植物蛋白飲料仍居主流，燕麥奶等新興品類發(fā)展勢猛。

目前植物奶并無國家標準，仍歸屬于植物蛋白飲料，因此可把植物蛋白飲料分為傳統(tǒng)植物蛋白飲料、新興植物奶及植物基酸奶三大類。

圖 20：發(fā)展起步較早的傳統(tǒng)植物蛋白飲料仍是國內(nèi)市場主流

傳統(tǒng)植物蛋白飲料市場集中度較高，頭部企業(yè)分據(jù)細分市場。

根據(jù)國家標準《飲料通則》，植物蛋白飲料是指“以一種或多種含有一定蛋白質(zhì)的植物果實、種子或種仁等為原料，添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑，經(jīng)加工或發(fā)酵制成的制品，包含豆奶和豆奶飲料、椰子汁、杏仁露、核桃乳、花生露（乳）”。

傳統(tǒng)的植物蛋白飲料起步較早，產(chǎn)品間的差異主要源于所使用的植物原料不同，企業(yè)圍繞原料產(chǎn)地建立產(chǎn)線并形成較為明顯的供應鏈優(yōu)勢，因此品類具有一定區(qū)域性以及較高的市場集中度。

以 Euromonitor 公布的各企業(yè)零售額市占率測算，國內(nèi)傳統(tǒng)植物蛋白飲料（RTD）行業(yè) CR5 在 60%左右，2022 年排名前五的企業(yè)分別為養(yǎng)元飲品、椰樹集團、承德露露、達利食品、維他奶國際。

頭部企業(yè)錨定不同的植物蛋白飲料細分市場，形成龍頭分據(jù)、在各自賽道一家獨大之勢，如承德露露作為杏仁露市場開創(chuàng)者，市占率超 90%；養(yǎng)元飲品深耕核桃乳市場二十余年，市占率也一度接近 90%。

新興植物奶中，燕麥奶率先在國內(nèi)完成品類破圈。

根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2020 年以來中國燕麥奶市場已連續(xù)兩年實現(xiàn)翻倍以上的高速增長，天貓 618 乳飲冰總戰(zhàn)報數(shù)據(jù)顯示，2020 年 618 大促期間 OATLY 燕麥奶產(chǎn)品同比增長達 429%，位列植物蛋白類目整體 TOP1。

植物基酸奶目前仍處于品類發(fā)展早期階段。自農(nóng)夫山泉于 2019 年率先推出國內(nèi)首款活菌型植物基酸奶以來，三元、維維豆奶、伊利、豆本豆等知名乳品品牌亦相繼入局，推出多款植物基酸奶產(chǎn)品。

3.2. 杏仁露：經(jīng)典細分市場，孕育品類升級

杏仁露健康屬性明顯。據(jù)行業(yè)標準 QB/T2438-2006 定義，杏仁露是以杏仁為原料，經(jīng)浸泡、磨碎等工藝制得的漿液調(diào)制而成的飲料，呈乳白或微灰白色的乳濁液狀，具備杏仁獨特風味。

從原料成分看，杏仁具有氨基酸種類全、含量高、營養(yǎng)均衡的特點。杏仁中所含的杏仁蛋白是一種易消化的低分子植物蛋白，富含 17 種氨基酸，且包含多種人體必需氨基酸。

根據(jù)公司年報，露露杏仁露選用“純天然、無污染、具有美容養(yǎng)顏、潤肺止咳、潤腸通便、調(diào)節(jié)血脂等功效的北緯 43°野山杏仁為原料”。

野山杏仁除含有豐富蛋白質(zhì)外，還富含維生素 B1、B2、E、脂肪酸、揮發(fā)油及鈣、鋅、銅、硒等微量元素及植物纖維等成分，營養(yǎng)價值豐富。

杏仁露細分市場占比較小，市場擴張和品類升級仍有空間。

相比豆乳、椰子乳、核桃乳等其他傳統(tǒng)植物蛋白飲料品類，杏仁露市場規(guī)模較小，我們估算 2020 年國內(nèi)植物蛋白飲料市場中杏仁露品類的占比僅在 3%左右，并且絕大部分銷售是由露露在北方部分省市經(jīng)營貢獻，對其他區(qū)域市場的培育和開拓較弱，市場深耕和區(qū)域擴張仍有較大空間。

近年來，乘植物奶健康化風潮，以高蛋白、低脂、無糖為賣點的杏仁奶品類開始孕育，有望實現(xiàn)品類升級，從而進一步打開市場空間。除了露露在 23 年 1 月開始向市場推出杏仁奶新品之外，亦有新銳品牌入局。

例如，2021 年 8 月專注于杏仁植物基的新銳品牌“即杏”正式研發(fā)推出了主打產(chǎn)品杏仁奶，22 年 1 月宣布獲得番茄資本等 1000 萬元天使輪融資。

據(jù)紅碗社對“即杏”創(chuàng)始合伙人的采訪，“即杏”先從 B 端切入再逐步拓展 C 端，到 22 年已與精品咖啡、茶飲、烘焙等品牌數(shù)千家門店達成合作，包括太平洋咖啡、椿風茶飲等，22 年 6 月登陸電商平臺、10 月上架京津冀區(qū)域近 400 家羅森門店售賣，到 22Q4 杏仁奶旺季預計月營收可達千萬級。

新銳品牌的入局有望加快市場培育和做大、促進品類健康化升級。

承德露露競爭優(yōu)勢突出，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。露露作為品類開創(chuàng)者，在杏仁露市場的市占率超 90%，長期領(lǐng)跑行業(yè)。

在杏仁奶等健康化、高端化新產(chǎn)品的開發(fā)和銷售推廣上，露露亦有望依靠品牌、生產(chǎn)工藝、供應鏈等諸多方面的絕對優(yōu)勢獲取較多份額。

4. 經(jīng)營管理優(yōu)化，新品突破可期

4.1. 管理逐步穩(wěn)定，機制優(yōu)化、變革落地可期

管理穩(wěn)定性加強，保障經(jīng)營舉措落地。2018 年以來，公司管理層短時間內(nèi)多次發(fā)生變動。

2018 年 4 月，管大源因工作原因辭去董事長職務，時任公司副董事長魯永明接任；2019 年 10 月，魯永明因個人原因辭去公司董事長、總經(jīng)理職務，時任董事梁啟朝接任董事長、總經(jīng)理；2021 年 3 月，具有多年上市公司管理經(jīng)驗的沈志軍接任董事長，梁啟朝繼續(xù)擔任總經(jīng)理。

管理層較快更迭導致此前的熱飲款杏仁露、核桃系列等新品開發(fā)推廣缺乏持續(xù)性，銷售規(guī)模雖有恢復但尚未實現(xiàn)突破。當前管理層基本穩(wěn)定的背景下，公司經(jīng)營方向尤其是新品和區(qū)域市場開拓的方向得到明確，具體舉措有望逐步落地，從而帶來新增長。

兩次回購分別擬用于激勵和股份注銷，彰顯長期信心。

2020 年 6 月至 2021 年 4 月，公司以集中競價方式回購股份約 2600 萬股（約占公司總股本的 2.42%），支付總金額約 1.71 億元，擬用于員工持股計劃或股權(quán)激勵；2022 年 6 月至 9 月，公司再次以集中競價方式回購股份約 2386.5 萬股（約占公司總股本的 2.22%），支付總金額約 2.0 億元，擬用于注銷以相應減少注冊資本。

公司自 2020 年以來兩次實施回購方案，體現(xiàn)出其對長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，未來若股權(quán)激勵落地，有望帶來機制優(yōu)化，從而進一步提升團隊穩(wěn)定性、調(diào)動員工積極性，強化戰(zhàn)略執(zhí)行和落地。

4.2. 杏仁奶新品推出，品類升級可期

杏仁露作為公司的大單品，基本盤穩(wěn)固。

公司主營產(chǎn)品杏仁露以北緯 43° 野山杏仁為原料，經(jīng)過傳統(tǒng)石磨研磨工藝、熬煮工藝及具備獨特專利技術(shù)的脫苦工藝制成，從 20 世紀 90 年代大規(guī)模鋪市至今已有 30 多年，經(jīng)典款的杏仁露產(chǎn)品歷經(jīng)市場驗證，具有獨特的口味記憶，穩(wěn)定的區(qū)域市場和較長的產(chǎn)品生命周期。

除了 2012-13 年公司核桃露產(chǎn)品短暫放量之外，杏仁露系列收入占公司總營業(yè)收入比例常年高于 98%。

公司圍繞杏仁露大單品不斷細分，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。

為滿足市場多元化需求、改善產(chǎn)品單一的局面，公司在原有杏仁露經(jīng)典單品的基礎(chǔ)上不斷進 行細分產(chǎn)品的開發(fā)。

對杏仁露品類在規(guī)格、包裝、口味上進行差異化細分，先后推出原味款、濃情款、無糖款、迷你款等經(jīng)典系列杏仁露產(chǎn)品，覆蓋不同消費群體，如針對追求品質(zhì)生活的城市年輕白領(lǐng)人群推出高蛋白、低糖、更適于加熱飲用的濃情款，針對低糖需求人群推出以木糖醇代替蔗糖的的無糖款，以及針對兒童群體設(shè)計的小包裝迷你款等。

通過細分產(chǎn)品的升級改良，同規(guī)格單罐定價比經(jīng)典原味款至少提升15%以上。此外，公司也開發(fā)了 310ml 暢飲裝、960ml 家庭裝等更多產(chǎn)品規(guī)格，適應更多場景飲用需求。