“海王”逃脫周期

作者｜Eastland

頭圖｜電影《海王》

2023年4月11日，中遠(yuǎn)?？兀?01919.SH）發(fā)布《一季度業(yè)績(jī)預(yù)告》稱，因集裝箱航運(yùn)業(yè)供需變化造成運(yùn)價(jià)下跌，一季度歸母凈利潤(rùn)同比減少75%至69億。

業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后，中遠(yuǎn)海控不跌反漲，原因有二：

一是根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，目前運(yùn)價(jià)處于低位，進(jìn)一步下跌的空間不大；

二是中遠(yuǎn)?？卦谀婢诚录径葍衾麧?rùn)接近70億，即便后面三個(gè)季度運(yùn)價(jià)沒(méi)有大幅反彈，全年凈利潤(rùn)大概率能保持在200億以上。

中遠(yuǎn)?？乇环Q為“周期之王”，坊間人稱“海王”——海運(yùn)之王。在研究這家公司時(shí)如果生搬硬套周期理論等于“瞎子摸象”——2020年Q4到2022年Q3這八個(gè)季度是“繁榮期”，摸到“一根柱子”；2022年Q4~2023年Q1，是“衰退期”，啥時(shí)見(jiàn)底兒不清楚，算“半根柱子”。從沒(méi)見(jiàn)過(guò)大象，摸到“一條半腿”就斷定大象的樣貌，會(huì)貽笑大方。

摸到一根半“柱子”

2016年重組以來(lái)，全球集裝箱運(yùn)輸依然萎靡，中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績(jī)平平但凈利潤(rùn)還是穩(wěn)中有升。

• 營(yíng)收

2020年Q4，中遠(yuǎn)?？貭I(yíng)收突然增至536億，同比增長(zhǎng)37.3%；

2021年?duì)I收暴漲95%至3337億；2022年前三季度營(yíng)收增速?gòu)?3%降至41%、再降至15%，第四季度營(yíng)收745億、同比下降27%。

由于四分之三處于繁榮期，2022年?duì)I收還是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3911億、增速降至17%。

• 凈利潤(rùn)

凈利潤(rùn)起伏更大。

2017年~2019年，扭虧后的中遠(yuǎn)?？兀鄯莾衾麧?rùn)率只有1%左右；

2020年提高到6%；

2021年扣非凈利潤(rùn)暴漲至892億、利潤(rùn)率26.7%；

2022年扣非凈利潤(rùn)率27%；

2023年Q1，扣非凈利潤(rùn)69億、同比下降75%。

• 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金表現(xiàn)好于凈利潤(rùn)。2019年扣非凈利潤(rùn)率只有1%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已達(dá)營(yíng)收的14%。2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)1710億、相當(dāng)于營(yíng)收的51.2%，平均每天凈流入4.7億，可謂日進(jìn)斗金。

2022年各季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占營(yíng)收的比例振蕩下行，從Q1的59%跌至Q4的41%，每天3.3億，依然可觀。

• 不能生搬硬套周期理論

夏天生秋天死的蟲子不會(huì)發(fā)現(xiàn)“四季輪回”，所以“不可語(yǔ)冰”。“二十四節(jié)氣”更是千百年觀察研究的成果。

與人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的周期更加難以把握。集裝箱航運(yùn)誕生半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)歷中東石油危機(jī)、1997亞洲金融危機(jī)、2008美國(guó)次貸危機(jī)、日本的衰落、中國(guó)制造的崛起……行業(yè)自帶的“周期性基因”與外部因素疊加，波云詭譎，與“正弦函數(shù)”相去甚遠(yuǎn)。

完整的周期大致可分為繁榮期、衰退期、蕭條期和復(fù)蘇期。

按“周期律”生搬硬套中遠(yuǎn)?？兀?020年Q4~2022年Q3這八個(gè)季度是“繁榮期”，瞎子摸到“柱子”；2022年Q4~2023年Q1，是“衰退期”，啥時(shí)見(jiàn)底兒不清楚，算“半根柱子”；然后是不知有多長(zhǎng)的“蕭條期”；下次“繁榮期”要等猴年馬月……大談海運(yùn)周期，好比沒(méi)見(jiàn)過(guò)大象的瞎子，摸到一條半腿，就自鳴得意。

另外，“百年未有之大變局”不是隨便說(shuō)說(shuō)，刻舟求劍，結(jié)論必然荒誕。假如地球在“流浪”，決不會(huì)有什么二十四節(jié)氣。

運(yùn)費(fèi)波幅最大的是亞歐航線

中遠(yuǎn)海控營(yíng)收分為集運(yùn)、碼頭兩部分。2022年集運(yùn)收入3840億、占總營(yíng)收的98.2%（2021年這個(gè)比例是98.3%）。

• 運(yùn)量

按目的地劃分，歐、美航線運(yùn)輸量占比約為37%，過(guò)往五年幾乎沒(méi)有變化；中國(guó)大陸航線運(yùn)量占比減少3個(gè)百分點(diǎn)，主要給了“亞洲區(qū)內(nèi)航線”，折射出與東盟國(guó)家貿(mào)易額的增長(zhǎng)；

2022年，跑美洲的“跨太平洋航線”運(yùn)輸了451萬(wàn)標(biāo)箱、占總運(yùn)量的18.5%（過(guò)往五年均值為18.3%）；

2022年，跑歐洲的“亞歐航線”運(yùn)輸了454萬(wàn)標(biāo)箱、占總運(yùn)量的18.6%（過(guò)往五年均值為18.6%）；

2022年，跑亞太地區(qū)（含澳大利亞）的“亞洲區(qū)內(nèi)航線”運(yùn)輸了818萬(wàn)標(biāo)箱、占總運(yùn)量的33.5%（過(guò)往五年均值為31.4%）；

2022年，中國(guó)大陸航線運(yùn)輸了448萬(wàn)標(biāo)箱、占總運(yùn)量的18.3%（過(guò)往五年均值為21.7%）。

• 運(yùn)費(fèi)收入

航線收入與運(yùn)量分配是兩幅圖景：歐、美航線以不到40%的運(yùn)量獲得50%以上的收入；亞洲區(qū)內(nèi)航線收入占比較運(yùn)量占比低差不多10個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)大陸航線以20%的運(yùn)量獲得3%的收入。

• 中遠(yuǎn)從沒(méi)掙到每箱2萬(wàn)美元，最多3800美元

影響中遠(yuǎn)海控業(yè)績(jī)的主要原因是“亞歐”“跨太平洋”航線運(yùn)價(jià)的波動(dòng)；其次是“亞洲區(qū)內(nèi)航線”“其它航線”；中國(guó)大陸航線收入占比極低，影響較小。

直到2019年，各航線運(yùn)價(jià)波瀾不驚。

2020年Q4突然啟動(dòng)，跨太平洋、亞歐航線年均運(yùn)價(jià)分別上漲11%、19%；

2021年，亞歐、跨太平洋航線年均運(yùn)價(jià)分別達(dá)到2830美元/箱、2650美元/箱。其中亞歐航線漲幅達(dá)178%，跨太平洋航線漲幅為87%；

2021年，中國(guó)至美國(guó)西海岸單價(jià)從2000美元漲到2萬(wàn)美元。但中遠(yuǎn)?？乜缣窖蠛骄€均價(jià)不到2700美元。

2022年，疫情、俄烏沖突、通脹、歐美庫(kù)存高企，全球集運(yùn)需求疲軟，而港口擁堵緩解釋放了大量動(dòng)力，多重因素齊聚，運(yùn)價(jià)迅速回調(diào)。

2022年，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)量下降9.3%，而單箱運(yùn)價(jià)不降反升：亞歐、跨太平洋航線年均運(yùn)價(jià)分別為3180美元/箱、3800美元/箱，增速分別為13%、43%。

業(yè)績(jī)對(duì)運(yùn)價(jià)高度敏感但并非“周期股”

1）毛利潤(rùn)率與運(yùn)價(jià)

集運(yùn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率與運(yùn)價(jià)密切相關(guān)。

以“中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（CCFI）”為參照。2017年CCFI年均值820點(diǎn)，集運(yùn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)64億、毛利潤(rùn)率7.4%；2019年CCFI年均值為986點(diǎn)、比2017年高20%，集動(dòng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)增至135億、毛利潤(rùn)率9.3%。

2021、2022年CCFI均值分別為2616點(diǎn)、2997點(diǎn)，超過(guò)2017年的3倍，集運(yùn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率超過(guò)40%。

2）三大成本

集運(yùn)業(yè)務(wù)成本主要包括運(yùn)輸成本、航程成本、船舶成本等三大成本。

2019年三大成本分別為1121億、325億、290億，占航線收入的比例分別為51%、23%、11%。2019年總運(yùn)量2547萬(wàn)標(biāo)箱。

2021年三大成本分別為688億、309億、232億。占航線收入的比例分別為36%、10%、9%。2021年總運(yùn)量2691萬(wàn)標(biāo)箱，單位收入、成本分別為1768美元、1019美元，每箱賺749美元，毛利潤(rùn)率42.3%。

2022年總運(yùn)量降至2241萬(wàn)標(biāo)箱、單位收入、成本分別提高到2282美元、1272美元，每箱賺1010美元，毛利潤(rùn)率44.3%。

2021年，疫情造成全球大面積停工、停產(chǎn)、堵港。

2021年，集運(yùn)業(yè)務(wù)單價(jià)不到1800美元（其中，跨太平洋、亞歐航線單價(jià)約2800美元）。

2萬(wàn)美元太瘋狂、不可持續(xù)。對(duì)中遠(yuǎn)?？囟?，每箱兩三千美元，凈利潤(rùn)就能達(dá)到茅臺(tái)的兩倍。

3）財(cái)務(wù)費(fèi)用“反轉(zhuǎn)”

由于行業(yè)的特殊性，中遠(yuǎn)海控銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例極小。例如2022年，6429萬(wàn)銷售費(fèi)用占營(yíng)收的萬(wàn)分之1.6；近14億研發(fā)費(fèi)用不算少，但也只占營(yíng)收的0.35%。

對(duì)中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績(jī)有影響的是管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2021年、2022年管理費(fèi)用小幅上升，但占營(yíng)收的比例從6%一線降至3%以下。

2019年，財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)50億、占營(yíng)收的3.3%；此后逐年降至2021年的31億、不到營(yíng)收的1%；2022年，利息收入53.4億，財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)45億（負(fù)值表示凈流入）。一出一進(jìn)，與2019年相差百億。

2019年CCFI年均值為827點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)近70億。即便2023年CCFI指數(shù)跌至2019年的水平，考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)仍可達(dá)到200億的水平。

中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績(jī)對(duì)運(yùn)價(jià)高度敏感，但導(dǎo)致運(yùn)價(jià)波動(dòng)的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)集運(yùn)范疇。不是集運(yùn)公司多造/少造幾條船，運(yùn)力就過(guò)剩/不足了，疫情、貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治、通脹……每個(gè)因素對(duì)供求關(guān)系的影響都大于造船。

周而不復(fù)始

與集運(yùn)類似，民航業(yè)績(jī)波動(dòng)也很大，但不是多買/少買飛機(jī)造成的。

中國(guó)國(guó)航（601111.SH），2014~2019年連續(xù)5年盈利，累計(jì)獲得凈利潤(rùn)384億。民航是疫情的“重災(zāi)區(qū)”，2020~2023年國(guó)航連續(xù)虧損，三年虧掉697億。從2014~2022年，9年凈虧損313億，平均每年虧損35億。

中遠(yuǎn)海控剝離干散貨業(yè)務(wù)以來(lái)，即便CCFI指數(shù)一度跌破700點(diǎn)，仍能保持盈利。2017~2022年，累計(jì)獲得2195億凈利潤(rùn)，平均每年366億！

從每年一兩百億到一千億，再回到一兩百億，并非周而復(fù)始——凈資產(chǎn)、現(xiàn)金大幅增加了：

2016年~2020年，中遠(yuǎn)海控凈資產(chǎn)從375億增到至787億，年均增速20%；同期現(xiàn)金從325億增至529億、年均增速約13%。

2021年，凈資產(chǎn)暴增128%至1795億；現(xiàn)金增幅更是達(dá)到237%，至2369億；

截至2022年末，中遠(yuǎn)海控凈資產(chǎn)2535億、持有現(xiàn)金2369億。與2019年相比，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不可同日而語(yǔ)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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