40個月一次的庫存周期發(fā)出信號，中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨向上拐點(diǎn)！醫(yī)藥等行業(yè)已進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段
每經(jīng)記者：張蕊 周逸斐 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者：石雨昕
冬天即將過去，春天還會遠(yuǎn)嗎？
這句話同樣適用于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
日前，國家統(tǒng)計(jì)局公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中15項(xiàng)關(guān)鍵性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較前月有所好轉(zhuǎn)。
具體來看，8月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比增速連續(xù)兩個月回升，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)3個月小幅回暖，是中美歐日韓幾大經(jīng)濟(jì)體中唯一制造業(yè)PMI持續(xù)邊際改善的經(jīng)濟(jì)體。
與此同時，“庫存周期拐點(diǎn)”成為很多機(jī)構(gòu)研判下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵詞。
庫存周期是經(jīng)濟(jì)周期的一種，通常持續(xù)40個月左右，分為四個階段：主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存。在主動補(bǔ)庫存和被動去庫存階段，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮和上行。
2000年以來，我國共經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，均對應(yīng)了宏觀經(jīng)濟(jì)的潮漲潮落，2019年11月至今我國一直處在第七輪庫存周期之中，目前正位于庫存周期末端，面臨向上的拐點(diǎn)。
每經(jīng)記者遍訪知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，用19張圖詳解歷次周期的運(yùn)行規(guī)律，新一輪周期何時能到來？將有哪些新的特征和變化？什么行業(yè)有望率先復(fù)蘇？
經(jīng)濟(jì)表象：8項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)企穩(wěn)回升
隨著國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期政策陸續(xù)出臺落地，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)更多積極的邊際變化，其中，8月份我國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖，顯示出中國經(jīng)濟(jì)韌性的同時，也展現(xiàn)出向好的態(tài)勢和潛力。
記者梳理發(fā)現(xiàn)，8月份，工業(yè)、金融等多領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中至少有15個重要指標(biāo)回升向好，其中8個明顯好轉(zhuǎn)。
PMI指標(biāo)：今年6月以來PMI連續(xù)3個月回升，從短期看，結(jié)束了自2月以來的連續(xù)3個月下降趨勢。8月份，PMI為49.7%，其中生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.9%和50.2%，比上月上升1.7和0.7個百分點(diǎn)，均為近5個月以來的高點(diǎn)，生產(chǎn)需求同步回升。在制造業(yè)生產(chǎn)和市場需求改善的帶動下，8月份企業(yè)采購量指數(shù)升至擴(kuò)張區(qū)間，為50.5%，高于上月1個百分點(diǎn)，企業(yè)采購意愿增強(qiáng)。
8月PMI為49.7%，比上月上升0.4個百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平進(jìn)一步改善
工業(yè)增加值：8月份工業(yè)增加值增長4.5%，同比增幅高于前3個月，這表明工業(yè)生產(chǎn)端處于恢復(fù)狀態(tài)。裝備制造業(yè)和原材料制造業(yè)增長加快，8月份，原材料制造業(yè)增加值增長10.4%，比上月加快1.6個百分點(diǎn)。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.4%，已經(jīng)連續(xù)兩個月恢復(fù)至97%以上水平。
8月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，比上月加快0.8個百分點(diǎn)
CPI和PPI指標(biāo)：消費(fèi)市場繼續(xù)恢復(fù)，供求關(guān)系持續(xù)改善，8月份，全國居民消費(fèi)價格（CPI）同比由上月下降0.3%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。8月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）和購進(jìn)價格均出現(xiàn)今年3月以來首次環(huán)比上漲，從同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月收窄1.4個百分點(diǎn)，連續(xù)兩月降幅收窄。
8月CPI同比上漲0.1%，上月為下降0.3%
數(shù)據(jù)顯示，從2020年5月開始PPI同比逐步上升，至2021年10月達(dá)到歷史高位，為13.5%，隨后出現(xiàn)下降趨勢。2023年6月PPI同比下降5.4%，創(chuàng)下了2016年以來我國PPI同比單月最大降幅，隨后連續(xù)兩月降幅收窄。
8月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4個百分點(diǎn)
社會消費(fèi)品零售總額：8月份，社會消費(fèi)品零售總額37933億元，同比增長4.6%，比上月加快2.1個百分點(diǎn)，是4月以來增速連續(xù)放緩后首次加速。
受疫情影響，2020年1~2月社會消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%，創(chuàng)歷史最低，隨后開始逐步上升，2021年3月同比增長達(dá)34.2%，隨后逐步下降。2022年4月我國社會消費(fèi)品零售總額同比下降11.1%，為次低點(diǎn)，隨后同比整體呈現(xiàn)波動上升趨勢。
社會消費(fèi)品零售總額同比增長4.6%，比上月加快2.1個百分點(diǎn)
新增貸款：8月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期回升。新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高，央行數(shù)據(jù)顯示，8月份人民幣貸款增加1.36萬億元，比7月增量增加超過1萬億元，顯示市場信心和預(yù)期加快好轉(zhuǎn)。2023年前8個月人民幣貸款增加17.44萬億元，同比多增1.76萬億元。
8月份人民幣貸款增加1.36萬億元，比7月增量增加超過1萬億元
進(jìn)出口總額和出口總額：外貿(mào)方面，受到國際形勢復(fù)雜多變影響，我國進(jìn)出口總額連續(xù)出現(xiàn)同比下降，但降幅正在收窄。8月份，進(jìn)出口總額35887億元，同比下降2.5%，降幅比上月收窄5.8個百分點(diǎn)，其中，出口和進(jìn)口總額同比降幅分別較7月份有較大改善，分別收窄6個和5.3個百分點(diǎn)。
短期來看，8月進(jìn)出口總額同比降幅大幅收窄，結(jié)束了自今年3月以來一路下行的趨勢，呈現(xiàn)出向好態(tài)勢。
8月份，貨物進(jìn)出口總額35887億元，同比下降2.5%，降幅比上月收窄5.8個百分點(diǎn)
背后邏輯：新世紀(jì)以來我國已經(jīng)歷六輪完整的庫存周期
今年下半年，“庫存周期拐點(diǎn)”成為研究機(jī)構(gòu)口中的關(guān)鍵詞。
庫存周期是經(jīng)濟(jì)周期最常見的表現(xiàn)形式，屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，通常持續(xù)40個月左右。庫存周期與經(jīng)濟(jì)的趨勢性變化基本一致。因此，機(jī)構(gòu)通過了解經(jīng)濟(jì)中供給和需求不斷變化調(diào)整的過程，來判斷當(dāng)下經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。
正如經(jīng)濟(jì)周期被劃分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段一樣，庫存周期也可以結(jié)合企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)景氣變化，劃分為“主動補(bǔ)庫存（過熱）—被動補(bǔ)庫存（滯脹）—主動去庫存（衰退）—被動去庫存（復(fù)蘇）”等循環(huán)往復(fù)的四個階段。
一輪庫存周期有四個階段
庫存周期的四個階段有何特征？
根據(jù)國信證券研報(bào)，主動補(bǔ)庫存需求增加，供給大幅上升，因此庫存增加；被動補(bǔ)庫存需求下降，供給仍繼續(xù)上升，庫存仍在增加；主動去庫存需求下降，供給收縮幅度大于需求，庫存開始下降；被動去庫存需求增加，但供給尚未顯著上升，因此庫存仍下降。
按照上述定義，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)一步對中國庫存周期進(jìn)行了梳理。
2000年以來，我國共經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，第一輪為2000年5月-2002年10月、第二輪為2002年11月-2006年5月、第三輪為2006年6月-2009年8月、第四輪為2009年9月-2013年8月、第五輪為2013年9月-2016年6月、第六輪為2016年7月-2019年10月。我國庫存周期平均運(yùn)行時長為3年多。目前，我國正處在第七輪庫存周期（2019年11月至今）之中。
目前我國正處在第七輪庫存周期之中
庫存周期畫像：房地產(chǎn)驅(qū)動強(qiáng)周期，出口驅(qū)動弱周期
值得注意的是，庫存周期有強(qiáng)弱之分。如果補(bǔ)庫存過程（包括主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存）在一輪完整周期內(nèi)占據(jù)更長時間，為強(qiáng)周期，反之為弱周期?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，第二、三、四輪庫存周期偏強(qiáng)，第一、五、六輪偏弱。至于第六輪為何補(bǔ)庫存過程較長但也為弱周期，招商證券研報(bào)認(rèn)為，“地產(chǎn)投資弱化+行業(yè)分化”，在一定程度上造成這一輪庫存周期走勢偏弱。
庫存周期通常持續(xù)40個月左右，可分為強(qiáng)周期和弱周期
記者梳理三輪強(qiáng)周期補(bǔ)庫貢獻(xiàn)度最高的前十大行業(yè)，發(fā)現(xiàn)一個共同特點(diǎn)——黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)一直位列第一。
強(qiáng)周期補(bǔ)庫階段貢獻(xiàn)度最高的行業(yè)是“黑色系”
對于原因，國信證券研報(bào)顯示，房地產(chǎn)需求對非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉延壓、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造等產(chǎn)業(yè)拉動效果最為明顯。
需要了解的背景是，2002年，我國房地產(chǎn)行業(yè)在市場化改革完成后迎來了一波發(fā)展高峰期，中上游原材料行業(yè)積極補(bǔ)庫。第三輪庫存周期的起點(diǎn)則處于地產(chǎn)周期的繁榮階段。
直至第四輪庫存周期，為應(yīng)對全球金融危機(jī)，我國推出了一系列措施，房地產(chǎn)投資和基建投資均表現(xiàn)亮眼。這輪庫存周期持續(xù)時間最長，達(dá)到48個月。
為進(jìn)一步驗(yàn)證房地產(chǎn)投資與庫存周期的關(guān)系，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者將2002年-2013年房地產(chǎn)投資增速與產(chǎn)成品存貨增速進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)兩者的峰值走勢基本趨同，但后者出現(xiàn)的峰值時間落后一年。
房地產(chǎn)投資與庫存周期有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)
北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析，好一點(diǎn)的存貨分為兩類，一類是土地儲備，另一類是在建項(xiàng)目。房地產(chǎn)存貨的變動主要取決于銷售情況。如果銷售快，并且資金回籠快，才會增加存貨?！八砸话銇碇v，銷售周期會領(lǐng)先于存貨周期，這是在2017、2018年之前的情況，2018年之后到現(xiàn)在這種規(guī)律可能就比較弱了?！?/p>
值得注意的是，在第六輪庫存周期中，一度出現(xiàn)了整體庫存與房地產(chǎn)投資走勢背離的情況。
由于土地儲備減值，庫存與房地產(chǎn)投資走勢出現(xiàn)背離的情況
鐘偉認(rèn)為，“2017年之前，存貨會增值，減值的現(xiàn)象比較少見。也就是說買了土地放在手里，土地儲備是值錢的。但2017年之后到現(xiàn)在，開發(fā)商絕大部分土地儲備出現(xiàn)相當(dāng)程度的減值?！?/p>
記者注意到，從第五輪開始，我國庫存周期轉(zhuǎn)為“弱周期”。同時，補(bǔ)庫行業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化——黑色金屬行業(yè)的貢獻(xiàn)度快速滑落，出口成為主要驅(qū)動力。
記者發(fā)現(xiàn)，第五、六輪補(bǔ)庫階段貢獻(xiàn)度前二為“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”以及“電氣機(jī)械及器材制造業(yè)”。而這兩個行業(yè)均屬于出口導(dǎo)向型行業(yè)。
綜合來看，房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動因素。
產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期分化：下游靠近消費(fèi)市場，庫存增減更迅速
進(jìn)一步對產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行細(xì)分后，記者發(fā)現(xiàn)上、中、下游環(huán)節(jié)的平均庫存周期并不相同，逐漸縮短。
上、中、下游環(huán)節(jié)的平均庫存周期并不相同
北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所所長、教授洪濤告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，上游庫存主要指原材料和產(chǎn)生品的庫存，下游主要是商品的庫存，兩者是不同的方面。如今在數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下，如社區(qū)電商、即時零售等新型業(yè)態(tài)興起，使得下游的庫存運(yùn)轉(zhuǎn)速度加快。
記者對上、中、下游進(jìn)一步按照行業(yè)細(xì)分，發(fā)現(xiàn)不少行業(yè)的庫存周期拐點(diǎn)相對整體庫存拐點(diǎn)，出現(xiàn)了領(lǐng)先或滯后問題。
那么，誰是庫存周期的“風(fēng)向標(biāo)”？
從過去六輪周期各行業(yè)庫存增速拐點(diǎn)相對整體庫存拐點(diǎn)的情況來看，庫存周期啟動順序沿著中游設(shè)備、下游消費(fèi)、上游材料制造業(yè)進(jìn)行。
記者進(jìn)一步梳理各環(huán)節(jié)中出現(xiàn)領(lǐng)先次數(shù)較多的行業(yè)，發(fā)現(xiàn)七個行業(yè)的次數(shù)最多。分別是中游的“通用設(shè)備制造業(yè)”“鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)”“其他制造業(yè)”“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”；下游的“文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)”以及“家具制造業(yè)”；上游的“石油煤炭及其他燃料加工業(yè)”。
影響庫存周期指標(biāo)：庫存周期對量、價、利有拐點(diǎn)驗(yàn)證作用
庫存周期的運(yùn)行演進(jìn)包括總需求變化、企業(yè)生產(chǎn)決策變化、產(chǎn)品價格變化在內(nèi)的一系列過程，最終落腳于“產(chǎn)成品存貨”這一指標(biāo)。
“庫存周期是一個經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中比較常見的表征，是在需求和供給的時間差下形成的一個結(jié)果，需求是‘因’，庫存是‘果’，中間是價格在對其進(jìn)行調(diào)節(jié)。”北京師范大學(xué)一帶一路學(xué)院研究員萬喆在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者電話采訪時表示。
庫存周期與經(jīng)濟(jì)的趨勢性變化基本一致，一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成為預(yù)判庫存周期的先行指標(biāo)。
在萬喆看來，需求是最先變動的，之后逐漸體現(xiàn)到價格上，進(jìn)而體現(xiàn)到利潤上，之后就開始要調(diào)整產(chǎn)能，然后再體現(xiàn)到庫存上，再反饋到價格上，進(jìn)而體現(xiàn)到需求上，如此循環(huán)。
啟錸研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者書面采訪時表示，“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速”可作為庫存的一級分類指標(biāo)，增速上行時為“補(bǔ)庫存”，增速下行時為“去庫存”。“工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速”可進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的庫存變動是否歸因于企業(yè)的主動或被動行為。例如營收與庫存同升為“主動補(bǔ)庫存”，營收與庫存同降為“主動去庫存”，營收降而庫存升為“被動補(bǔ)庫存”，營收升而庫存降為“被動去庫存”。
為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)一步將影響庫存周期的相關(guān)指標(biāo)與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存進(jìn)行對比、梳理，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、工業(yè)增加值、產(chǎn)出缺口、狹義貨幣（M1）、PMI、PPI等指標(biāo)對庫存具有較為明顯的領(lǐng)先性。
工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入等對庫存具有較為明顯的領(lǐng)先性（注：藍(lán)色陰影一一被動去庫存，橘色陰影一一主動補(bǔ)庫存；2021年工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入為兩年復(fù)合同比）
那每一個先行指標(biāo)的走勢對庫存周期會產(chǎn)生什么樣的影響？
對此，潘向東表示，M1對社會融資規(guī)模具有領(lǐng)先意義，M1又領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口是衡量庫存周期的核心指標(biāo)，也是領(lǐng)先指標(biāo)。產(chǎn)出缺口和工業(yè)企業(yè)利潤、PPI幾乎同步，并領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨。M1通常領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約12個月。產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個先行指標(biāo)，領(lǐng)先大約4-6個月。
M1、PPI等指標(biāo)對庫存具有較為明顯的領(lǐng)先性
產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個先行指標(biāo)
PMI原材料庫存指數(shù)也對產(chǎn)成品庫存同比有明顯的領(lǐng)先效應(yīng)。
PMI原材料庫存指數(shù)領(lǐng)先明顯
“庫存周期無論是對量（工業(yè)增加值）、價（PPI）還是利（工業(yè)企業(yè)利潤率）都有較好的拐點(diǎn)驗(yàn)證作用，庫存底基本滯后于量、價、利拐點(diǎn)3-9個月出現(xiàn)。”潘向東說。
萬喆也認(rèn)為，需求端的指標(biāo)可以作為領(lǐng)先指標(biāo)，判定庫存是到了主動去庫存、被動去庫存，還是被動補(bǔ)庫存、主動補(bǔ)庫存等階段。
此外，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，我們觀察產(chǎn)成品庫存增速與工業(yè)增加值增速的關(guān)系，可以看到工業(yè)增加值增速領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存變動，背后遵循的是產(chǎn)出缺口變化的邏輯。也就是說，不是產(chǎn)成品庫存增長帶動工業(yè)生產(chǎn)向上，而是工業(yè)生產(chǎn)向上帶動產(chǎn)成品庫存的增長。
新一輪庫存周期預(yù)判：
最早在未來1個月開啟，
石油、煤炭等已從去庫存向補(bǔ)庫存過渡
不同先行指標(biāo)對庫存周期有何影響？
萬喆表示，有一些研究認(rèn)為，需求可能會領(lǐng)先庫存一年左右，能夠預(yù)測庫存周期的大概走向，包括供給方、產(chǎn)出缺口的調(diào)整情況等。產(chǎn)出缺口可能會領(lǐng)先半年。通常來說價格是相對比較敏感的，它可能領(lǐng)先一個季度?！耙?yàn)楣┬桦p方都會根據(jù)價格來調(diào)節(jié)自己的產(chǎn)出和需求，同時，對產(chǎn)出和需求的調(diào)節(jié)也會表現(xiàn)在價格上，從而對需求和產(chǎn)出進(jìn)行指導(dǎo)。”
值得注意的是，8月份我國多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)。這些指標(biāo)的走勢是否表明當(dāng)前的庫存周期已經(jīng)進(jìn)入被動去庫存階段，即將開啟主動補(bǔ)庫存的新一輪庫存周期？
鐘正生分析，7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%，已處于1996年有數(shù)據(jù)以來的6.8%分位水平，本輪去庫存的主要下行勢能已得到體現(xiàn)，市場對于后續(xù)補(bǔ)庫存的臨近及其對經(jīng)濟(jì)增長的可能拉動愈發(fā)期待。
7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比已到低點(diǎn)
潘向東則明確表示，從整體來看，當(dāng)前處于被動去庫存末期。8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些邊際改善的情形，但可持續(xù)性仍待觀察。
“雖然按照歷史經(jīng)驗(yàn)，庫存周期已經(jīng)接近去庫的底部，但本次經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，基本面修復(fù)緩慢，也就意味著本次庫存周期或在底部徘徊較長?！迸讼驏|說，隨著主動去庫存逐漸向被動去庫存過渡，庫存周期接近尾聲。樂觀情況下，庫存將在今年10月份左右見底，最晚可能推遲至明年一季度。
萬喆也認(rèn)為，“首先，應(yīng)該說整體的經(jīng)濟(jì)還是在一個恢復(fù)向好的過程當(dāng)中，出現(xiàn)了一些積極的信號?！?月以來，工業(yè)產(chǎn)出缺口已經(jīng)是一個收斂的情況，7月份 PPI也見底回升，從這些跡象來看，現(xiàn)在庫存周期在進(jìn)行摸底然后逐漸向上的過程。
實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)上下游庫存周期的變動也存在一定時間差。從大類行業(yè)來看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴(kuò)張加快的特征，中游裝備制造行業(yè)在庫存周期當(dāng)中的表現(xiàn)最為樂觀，總體景氣水平較高、有望成為本輪補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動力量，而下游消費(fèi)制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補(bǔ)庫存的明顯信號。
萬喆舉例說，比如工業(yè)原材料行業(yè)中的黑色金屬和非金屬，明顯是受房地產(chǎn)影響比較大，所以目前來看這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率都處在近五六年以來比較低的水平上，庫存還沒有很好地去化。但像石油、煤炭、橡膠等，目前是處于從去庫存向補(bǔ)庫存的過渡。
同時，鐘正生認(rèn)為，目前裝備制造的多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)較高景氣度，生產(chǎn)、投資、利潤表現(xiàn)均較好，盡管產(chǎn)成品庫存尚未降至此前周期的底部，但從多數(shù)行業(yè)工業(yè)增加值增速回升的情況來看，進(jìn)一步去庫存的空間或許不大。
光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華也對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，我們看庫存周期是否到來，影響因素有很多。從國內(nèi)工業(yè)營收增速企穩(wěn)改善，結(jié)合國內(nèi)前幾輪產(chǎn)成品去庫存周期看，國內(nèi)工業(yè)整體處于去庫存尾聲。同時，近幾個月公布的數(shù)據(jù)看，制造業(yè)在復(fù)蘇，國內(nèi)市場需求復(fù)蘇動能有所增強(qiáng)，制造業(yè)擴(kuò)張步伐有所加快，工業(yè)品價格在改善，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期保持樂觀，國內(nèi)部分制造業(yè)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向主動補(bǔ)庫存，比如從國內(nèi)實(shí)體需求來看，一些行業(yè)如汽車可能處于主動補(bǔ)庫存階段，這也將帶動上下游企業(yè)補(bǔ)庫存。
不過，鐘正生提醒，盡管大概率在今年底可看到補(bǔ)庫存的開啟，但對庫存周期向上的高度、及其對經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動程度，應(yīng)冷靜看待。
他解釋，一方面，總需求未有顯著擴(kuò)張，房地產(chǎn)收縮、出口放緩、消費(fèi)疲弱共同壓制總需求。這在宏觀上體現(xiàn)為，社融增速自2021年四季度開始變平、2022年下半年趨于下行，從歷史領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)上不能支持庫存增速大幅反彈；在中觀上體現(xiàn)為，下游消費(fèi)制造行業(yè)的出口、生產(chǎn)、利潤收縮幅度處于歷史低位，內(nèi)、外需均疲軟。
另一方面，產(chǎn)能過剩問題逐漸凸顯，影響價格彈性，從而限制補(bǔ)庫存的高度。價格因素對于上游行業(yè)的庫存行為影響最直接，而目前化工、非金屬等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，可能限制其價格彈性和補(bǔ)庫存高度。此外，近三年來，中游裝備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)高于 2015-2019年水平，在制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”，對于經(jīng)濟(jì)總需求起到了重要支撐作用。但這也造成專用設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車制造等行業(yè)的產(chǎn)能利用率走低。
若進(jìn)入新一輪庫存周期，對中國經(jīng)濟(jì)的走勢會有什么影響？
對此，潘向東認(rèn)為，庫存周期的回升，本質(zhì)上是企業(yè)對經(jīng)濟(jì)判斷樂觀而采取的主動投產(chǎn)和增加備貨的過程，若是進(jìn)入新一輪庫存周期，將助力經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)向好。
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過去幾次庫存周期呈現(xiàn)什么樣的規(guī)律和趨勢？即將進(jìn)入的新一輪庫存周期，與過去相比有哪些變化？將可能會率先在哪些行業(yè)產(chǎn)生影響？又會對我國的經(jīng)濟(jì)政策、貨幣環(huán)境、資本市場等產(chǎn)生什么影響？
圍繞這些問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長張軍、中國人民大學(xué)中國企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展研究中心主任姚建明、北京郵電大學(xué)助理教授藺奕茗以及周茂華、鐘偉、潘向東、萬喆等人。
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之前補(bǔ)庫存周期與房地產(chǎn)周期同頻共振較明顯
NBD：我國過去幾次庫存周期呈現(xiàn)出哪些規(guī)律和趨勢？
潘向東：過去每一輪庫存周期結(jié)束之前，均先出現(xiàn)營業(yè)收入的觸底回升。庫存周期是滯后指標(biāo)，平均滯后于盈利周期1-2個季度。此外，前一輪存貨周期見頂前后，通常對應(yīng)著新一輪信用周期。
萬喆：每一輪周期的時間相近，但情況不太一樣。首先是與當(dāng)時的政策有很大關(guān)系，比如在2016年出現(xiàn)了去庫存去得很深，同時補(bǔ)庫存也非?？斓臓顩r。另一個特點(diǎn)是，過去的補(bǔ)庫存周期與房地產(chǎn)周期的同頻共振較為明顯。
本輪去庫主要由“價”貢獻(xiàn)而非“量”
NBD：如果新一輪庫存周期即將到來，與過去相比有什么變化？過去的規(guī)律對新一輪庫存周期有哪些啟示？
潘向東：疫情后國內(nèi)需求偏弱，導(dǎo)致本輪庫存周期明顯被拉長，庫存水位在2021-2022年保持高位運(yùn)行。本輪庫存周期的制約因素較多，使得回升難度也大于以往。此外，地產(chǎn)疲弱導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈同處疲態(tài)，所以本輪修復(fù)更加滯后。庫存見底是下半年經(jīng)濟(jì)的重要支撐，當(dāng)前庫存周期正處于被動去庫末期，預(yù)計(jì)本輪庫存底部出現(xiàn)在2023年四季度前后。但本輪去庫主要由“價”貢獻(xiàn)而非“量”，本輪庫存去化仍不徹底，往后看預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)修復(fù)，這可能意味著斜率和補(bǔ)庫力度或不大。
萬喆：一是整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化，高新科技未來要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到更為重要的拉動作用。二是房地產(chǎn)的供需關(guān)系出現(xiàn)了變化，人口周期、城鎮(zhèn)化周期都已過增長高峰，會影響房地產(chǎn)以及其他消費(fèi)需求。三是國際整體形勢的變化，貿(mào)易保護(hù)主義上升。四是政策變化，像之前的降息降準(zhǔn)、棚改貨幣化等，實(shí)際上都大量補(bǔ)貼?，F(xiàn)在綠色能源的相關(guān)政策也會影響相應(yīng)的庫存變化。五是不斷推動貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化，向“一帶一路”共建國家轉(zhuǎn)移，對接一些新興產(chǎn)業(yè)，在這個過程中一些產(chǎn)業(yè)行業(yè)受益，也會給一些產(chǎn)業(yè)帶來挑戰(zhàn)，因此不同上中下游的分項(xiàng)肯定在庫存周期上會受到影響。這些新變化都會使得此次周期的情況跟以前不同。
鐘偉：研究庫存周期，首先要看宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景。2000年到2011年初屬于中國經(jīng)濟(jì)高增長期，2011年初到疫情之前是平穩(wěn)期，疫情過后到現(xiàn)在屬于經(jīng)濟(jì)修復(fù)期。庫存周期的第一個大的依托就是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景，所以我們必須看宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。其次要看固投。固投主要由基建投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)投資三大塊組成，其增長經(jīng)歷了很大的波動，2010年之前投資增速都很高；從2011年到2020年，基建投資增速較高，2017年之前的工業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速也都較高，但2017年是一個拐點(diǎn)。
如果新一輪周期補(bǔ)庫存階段來臨，會率先展現(xiàn)出物價的好轉(zhuǎn)，然后是企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)，最后反映出整個經(jīng)濟(jì)增長的好轉(zhuǎn)，最終變成庫存量開始上升。而要判斷庫存周期的拐點(diǎn)，一般來講，是CPI、PPI都同比上升，同時PPI上升比CPI更快，二者形成一個交叉點(diǎn)，這就表明物價周期在恢復(fù)，庫存周期也可能得以恢復(fù)。
張軍：8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出改善跡象，但是數(shù)據(jù)也有分化，有些有所改善，有些還處于負(fù)增長，說明不確定性還是存在。未來新一輪庫存周期中，一方面，企業(yè)會比較謹(jǐn)慎，很難再像過去那樣出現(xiàn)長時間的補(bǔ)庫存或者去庫存行為，另一方面，庫存調(diào)整幅度不一定會很大，更可能做一些邊際調(diào)整，不會出現(xiàn)大增大減的情況。
今年以來，我國整個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中
