根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)的一般規(guī)律，模擬芯片由于迭代周期較長(zhǎng)以及客戶分散的原因，受半導(dǎo)體周期波動(dòng)影響較小。但這種規(guī)律在國(guó)內(nèi)模擬半導(dǎo)體行業(yè)似乎并不適用。
以國(guó)內(nèi)模擬半導(dǎo)體龍頭圣邦股份（300661.SZ）為例。2023年上半年，圣邦股份營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為11.48億元和8963.43萬(wàn)元，分別同比下滑30.46%和83.4%。業(yè)績(jī)失去了白馬光環(huán)，股價(jià)也自最高點(diǎn)下跌超過(guò)60%。
圣邦股份與海外模擬芯片巨頭德州儀器和亞德諾相比，業(yè)績(jī)背道而馳。是什么原因讓這個(gè)昔日的大白馬業(yè)績(jī)下滑？模擬芯片行業(yè)陷入什么問(wèn)題？
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要背鍋
客觀來(lái)說(shuō)，圣邦股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要背一部分的鍋。
分產(chǎn)品看，圣邦股份2022年電源管理產(chǎn)品和信號(hào)鏈產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入7.1億元和4.39億元，分別相比上年同期下滑35.48%和19.89%，毛利率則分別相比上年同期下降11.27和4.25個(gè)百分點(diǎn)。
圣邦股份在此前機(jī)構(gòu)電話會(huì)議上表示，消費(fèi)類領(lǐng)域從2021年三季度開(kāi)始出現(xiàn)疲弱，公司表現(xiàn)出了一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和影響延遲，在2022年一、二季度仍然創(chuàng)出歷史新高，但進(jìn)入2022年三季度，也因需求下滑嚴(yán)重而受到影響。
回顧圣邦股份季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以發(fā)現(xiàn)，公司營(yíng)收高增長(zhǎng)節(jié)奏在2022年第三季度被打斷，營(yíng)收同比增速?gòu)?022年第二季度的67.99%驟降至2022年第三季度的22.76%，隨后同比增速在2022年第四季度繼續(xù)下降，直到2023年第一、第二季度連續(xù)下滑。
根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年上半年，中國(guó)智能手機(jī)出貨量約1.3億臺(tái)，同比下降7.4%。包括手機(jī)在內(nèi)的消費(fèi)電子行業(yè)持續(xù)低迷是圣邦股份業(yè)績(jī)下滑的主要原因。
目前國(guó)內(nèi)模擬芯片行業(yè)，由于發(fā)展經(jīng)歷和行業(yè)結(jié)構(gòu)等原因，消費(fèi)電子類應(yīng)用占比普遍較高。但從海外模擬芯片巨頭德州儀器和亞德諾情況看，工業(yè)類應(yīng)用是其下游主要應(yīng)用場(chǎng)景，工業(yè)類應(yīng)用分別占德州儀器和亞德諾2022年收入的40%和51%，相比之下，消費(fèi)電子類應(yīng)用分別只占德州儀器和亞德諾2022年收入的20%和13%，比例相對(duì)較低。
| TI（德州儀器） | ADI（亞德諾） | |
| 工業(yè) | 40% | 51% |
| 汽車 | 25% | 21% |
| 通信 | 7% | 16% |
| 消費(fèi)電子 | 20% | 13% |
這也導(dǎo)致海外模擬芯片巨頭受此輪消費(fèi)電子行業(yè)衰退影響小于國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商。比如德州儀器2023年上半年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別同比下降11.93%和23.64%，亞德諾2023財(cái)年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)9.39%和55.39%。
海外龍頭瘋狂擴(kuò)產(chǎn)
在需求端，消費(fèi)電子行業(yè)景氣度下行。在供給端，龍頭廠商的產(chǎn)能卻在快速擴(kuò)張。
2021年模擬芯片前兩大廠商德州儀器和亞德諾的市占率分別約為19%和12.7%。
其中，德州儀器的資本性支出在2005年到2020年間都在3億美元到14億美元區(qū)間波動(dòng)，2021年和2022年的資本性支出分別飆升到24.62億美元和27.97億美元。
亞德諾的資本性支出在2005年到2020年間都在3億美元以下，2021年和2022年的資本性支出則分別達(dá)到3.44億美元和6.99億美元。
但德州儀器的擴(kuò)產(chǎn)周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。中報(bào)顯示，公司2023年上半年資本性支出已經(jīng)達(dá)到24億美元，幾乎是2021年全年的水平。根據(jù)德州儀器資本管理計(jì)劃，從2023年到2026年，公司每年將支出約50億美元用于芯片制造，并將在2027年及以后每年將總收入的10%至15%作為資本性開(kāi)支。
不僅如此，德州儀器的新增產(chǎn)能幾乎都是12英寸晶圓廠。目前，模擬芯片在業(yè)內(nèi)主要仍以8英寸晶圓為主。根據(jù)德州儀器的說(shuō)法，在12英寸晶圓上制造的完全封裝和測(cè)試的芯片成本比在8英寸晶圓廠制造的芯片低約20%。
由于德州儀器的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與圣邦股份類似，也是電源管理產(chǎn)品為主，信號(hào)鏈產(chǎn)品為輔，因此德州儀器的擴(kuò)產(chǎn)對(duì)圣邦股份這類以電源管理類芯片為主的公司造成更大壓力。
奇怪的大舉備貨
在收入大幅下滑之下，圣邦股份的存貨卻一路攀升。公司2023年第二季度營(yíng)收增長(zhǎng)至9.22億元，相比2022年末增長(zhǎng)31.3%。公司目前的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從上年同期的116.2天增長(zhǎng)至目前的262.47天。
拆解圣邦股份存貨結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，存貨中主要增長(zhǎng)的是原材料，由2022年底的3.48億元增長(zhǎng)至2023年二季度末的5.56億元，而庫(kù)存商品的增加卻并不多。
一般來(lái)說(shuō)，原材料增加是公司為應(yīng)對(duì)下游增長(zhǎng)需求而采取的備貨措施，但圣邦股份的下游需求會(huì)有大幅好轉(zhuǎn)嗎？
圣邦股份8月29日發(fā)布了新一期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)該計(jì)劃，公司2023年、2024年、2025年和2026年?duì)I收目標(biāo)分別為25億元、30億元、36億元、41億元。若激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留授予部分的股票期權(quán)于2023年第三季度報(bào)告披露之后授出，則考核年度順延至2024年到2027年，2024年到2026年?duì)I收目標(biāo)不變，2027年?duì)I收目標(biāo)設(shè)為47億元。
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | |
| 營(yíng)收目標(biāo)值（億元） | 25 | 30 | 36 | 41 | 47 |
| 同比增速 | -21.6% | 20% | 20% | 13.9% | 14.6% |
值得注意的是，圣邦股份2022年?duì)I收為31.88億元，因此2023年的激勵(lì)計(jì)劃營(yíng)收目標(biāo)相比2022年?duì)I收反而下降21.6%。未來(lái)幾年，公司制定的營(yíng)收目標(biāo)也較為保守，對(duì)應(yīng)2024年、2025年、2026年和2027年?duì)I收增速分別為20%、20%、13.9%和14.6%。也就是說(shuō)，公司預(yù)期直到2025年?duì)I收才會(huì)重新超過(guò)2022年的水平。
這樣的營(yíng)收目標(biāo)與大舉備貨的行為顯然有所矛盾，是圣邦股份備貨計(jì)劃不合理，還是營(yíng)收目標(biāo)過(guò)于保守？
