如何構(gòu)建創(chuàng)新金融支撐體系

文 | 中金研究院

金融結(jié)構(gòu)是決定創(chuàng)新金融效率的關(guān)鍵因素之一。相比于銀行貸款，資本市場(chǎng)在支持創(chuàng)新尤其是激進(jìn)式創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢(shì)。中國(guó)要發(fā)展有效支持創(chuàng)新的金融體系，需要在“產(chǎn)融分開、分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的前提下，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的支撐作用。股權(quán)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的有效配合是資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)新的核心一環(huán)，全面注冊(cè)制改革為兩者有效互動(dòng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。吸引長(zhǎng)期資金入市是中國(guó)創(chuàng)新金融亟待解決的重要課題，需要在推進(jìn)全面注冊(cè)制改革的過程中完善相關(guān)配套措施，例如完善對(duì)中小投資者的保護(hù)、因地制宜地發(fā)展政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、引導(dǎo)養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金入市、鼓勵(lì)企業(yè)系風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）發(fā)展等。

創(chuàng)新金融存在的問題與短板

創(chuàng)新活動(dòng)是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根源，大國(guó)之間經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的根本也在于科技創(chuàng)新。金融體系作為資源配置樞紐，對(duì)創(chuàng)新成效發(fā)揮著重要作用。如何建立起與我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈相匹配的、覆蓋企業(yè)全生命周期的創(chuàng)新金融支撐體系，是我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展所需解決的重大課題。

當(dāng)前，我國(guó)創(chuàng)新金融存在兩個(gè)主要的問題和短板。一方面，科技創(chuàng)新尤其是激進(jìn)式創(chuàng)新往往需要較長(zhǎng)的時(shí)間，伴隨著巨大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，如何確保資金真正流入有效率的創(chuàng)新活動(dòng)，這方面的金融機(jī)制仍待完善。另一方面，支撐創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)線資金不足。以風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)為例，由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)線LP不足，導(dǎo)致中國(guó)VC項(xiàng)目持有期平均只有3.3年，美國(guó)VC項(xiàng)目持有期平均約為8.2年。持有期較短意味著，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)而言對(duì)于創(chuàng)新失敗的容忍度并不高，而“對(duì)短期的失敗容忍并提供長(zhǎng)期創(chuàng)新成功的激勵(lì)”恰恰是激勵(lì)創(chuàng)新的有效方法。

在“產(chǎn)融分開、分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的前提下，

完善資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的支撐作用

資本市場(chǎng)與銀行信用是兩種基本的金融方式。相比于銀行信用，資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于促進(jìn)激進(jìn)式創(chuàng)新，其本質(zhì)是高度分散化的投融資體系，由風(fēng)險(xiǎn)偏好高度差異化的投資者直接作出資金供給決策，有能力為各類高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資金支持。而銀行主導(dǎo)的間接融資體系通常需要集中決策，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)單一，難以匹配風(fēng)險(xiǎn)分布高度分散的激進(jìn)式創(chuàng)新活動(dòng)，但可以用于支持追趕式的漸進(jìn)式創(chuàng)新。

對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)而言，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的激進(jìn)式創(chuàng)新金融模式，和銀行主導(dǎo)的漸進(jìn)式創(chuàng)新金融模式都很重要。但著眼未來，中國(guó)需要更多地引領(lǐng)世界，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的激進(jìn)式創(chuàng)新金融模式也因而更為重要。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也顯示，發(fā)展資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略具有重要意義：美國(guó)是典型的資本市場(chǎng)主導(dǎo)體系，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的特征；德國(guó)是銀行主導(dǎo)的金融體系，在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域乏善可陳。

總之，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，無論是為了應(yīng)對(duì)縱向的卡脖子風(fēng)險(xiǎn)，還是橫向的去中心化風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)均應(yīng)加速發(fā)展資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新的各項(xiàng)功能。這是中國(guó)創(chuàng)新金融體系構(gòu)建的當(dāng)務(wù)之急，也符合“提高直接融資比重”要求。而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，需要在“產(chǎn)融分開、分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的前提下完善金融結(jié)構(gòu)。

產(chǎn)融分開是針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的弊端而言的。所謂產(chǎn)融結(jié)合，一般指允許產(chǎn)業(yè)資本開設(shè)銀行，或者銀行資本不受限制地直接投入產(chǎn)業(yè)。德國(guó)是產(chǎn)融結(jié)合的代表，允許銀行同時(shí)做債權(quán)人和股東，深度干預(yù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)。這抑制了企業(yè)尤其是中小企業(yè)上市的意愿，因?yàn)槠髽I(yè)的控制權(quán)在上市后面臨著被產(chǎn)融結(jié)合銀行“奪走”的風(fēng)險(xiǎn)。德國(guó)過去30年致力于發(fā)展資本市場(chǎng)，但產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致事倍功半?？傊?，產(chǎn)融結(jié)合的金融結(jié)構(gòu)會(huì)抑制資本市場(chǎng)發(fā)展，無法有效支撐創(chuàng)新。

提出分業(yè)經(jīng)營(yíng)，則是因?yàn)榛鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀不利于促進(jìn)科技創(chuàng)新與防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)指允許受政府擔(dān)保的商業(yè)銀行深度參與資本市場(chǎng)活動(dòng)，通俗說就是允許商業(yè)銀行干投資銀行的活。美國(guó)是資本市場(chǎng)主導(dǎo)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)代表，短期來看銀行能夠通過混業(yè)經(jīng)營(yíng)為創(chuàng)新金融提供更多資金，有助于促進(jìn)創(chuàng)新。但杠桿資金大量進(jìn)入資本市場(chǎng)，會(huì)將政府擔(dān)保力量延伸至資本市場(chǎng)，造成不公平競(jìng)爭(zhēng)問題，更為嚴(yán)重的是會(huì)造成資產(chǎn)泡沫過度擴(kuò)張、誘發(fā)金融危機(jī)。1929年大蕭條、2008年次貸危機(jī)之所以會(huì)重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)體系，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面作用不容忽視，社會(huì)為之付出的代價(jià)甚至?xí)虥]混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來的創(chuàng)新收益。此外，日本的教訓(xùn)表明，在銀行主導(dǎo)的環(huán)境下搞混業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)抑制資本市場(chǎng)發(fā)展，不利于創(chuàng)新金融的效率提升。

在嚴(yán)格保護(hù)中小投資者利益的基礎(chǔ)上，

提升股權(quán)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的互動(dòng)效率

（一）加強(qiáng)股權(quán)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的有效配合

股權(quán)市場(chǎng)是促進(jìn)激進(jìn)式創(chuàng)新的主戰(zhàn)場(chǎng)。要形成有效的創(chuàng)新生態(tài)，需要一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)和二級(jí)股票市場(chǎng)之間形成有效配合。一二級(jí)市場(chǎng)的有效配合，關(guān)鍵在于繼續(xù)推動(dòng)全面注冊(cè)制，進(jìn)一步降低二級(jí)市場(chǎng)的上市門檻，降低二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)率，縮短創(chuàng)新企業(yè)的投融資環(huán)節(jié)鏈條，盡快讓創(chuàng)新企業(yè)走到二級(jí)市場(chǎng)上面對(duì)投資人的挑選。一方面，這可以使得一級(jí)市場(chǎng)投資人相對(duì)容易地退出，確保創(chuàng)新企業(yè)和早期投資人獲得足夠的回報(bào)，形成充分的創(chuàng)新激勵(lì)。另一方面，降低二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)率，意味著提升一級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，優(yōu)化一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于資金的配置，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的篩選功能，有利于防止“風(fēng)口豬飛”這種浪費(fèi)資源的情形。

需要澄清的是，二級(jí)市場(chǎng)的上市門檻與風(fēng)險(xiǎn)投資周期的長(zhǎng)短并沒有直接關(guān)系。美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上市門檻低，溢價(jià)率低，風(fēng)險(xiǎn)投資平均持有期卻長(zhǎng)達(dá)8年。中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上市門檻較高，溢價(jià)率也高，但風(fēng)險(xiǎn)投資平均持有期只有3年多。中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)率和高門檻，一定程度上拉長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上的投資鏈條，被投企業(yè)上市前融資可以多達(dá)10輪以上。這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的功能從發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向扎堆熱門“賽道”和“卡位”：只要投早，就可以借助二級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)在一級(jí)市場(chǎng)的后期融資中順利退出。一二級(jí)市場(chǎng)的脫節(jié)現(xiàn)象，并沒有提升中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資耐心，反而一定程度加劇了風(fēng)險(xiǎn)投資的短期行為。

初創(chuàng)企業(yè)是激進(jìn)式創(chuàng)新的主力，面臨較高失敗風(fēng)險(xiǎn)，更適合通過資金體量較小但風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高的股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資。股票市場(chǎng)通常對(duì)上市公司規(guī)模及盈利有一定要求，更適合推動(dòng)規(guī)模較大企業(yè)的漸進(jìn)式創(chuàng)新。企業(yè)IPO進(jìn)入股票市場(chǎng)后，激進(jìn)式創(chuàng)新能力雖有所下降，但漸進(jìn)式創(chuàng)新能力上升。更重要的是，股票市場(chǎng)是股權(quán)市場(chǎng)投資者退出的最重要渠道。繁榮的股票市場(chǎng)有利于暢通股權(quán)投資者的退出，提升股權(quán)投資者的投資能力和意愿，提升股權(quán)投資活躍度。

因此，從創(chuàng)新金融的角度看，要形成有效的創(chuàng)新生態(tài)，需要股權(quán)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間形成有效的配合。相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制有助于提升股票上市審核速度，是實(shí)現(xiàn)股權(quán)、股票市場(chǎng)良性互動(dòng)的關(guān)鍵。目前，如何進(jìn)一步優(yōu)化注冊(cè)制下的審核，是資本市場(chǎng)改革需要不斷優(yōu)化的方向之一。

除了IPO的主渠道之外，還可以鼓勵(lì)多元化的退出方式。隨著市場(chǎng)逐漸趨于理性和成熟，新股破發(fā)和發(fā)行失敗現(xiàn)象愈發(fā)常見，并購(gòu)、S交易、回購(gòu)、老股轉(zhuǎn)讓等非IPO退出方式的重要性有所上升。尤其是S基金使私募基金有能力長(zhǎng)期持有并支持項(xiàng)目，有助于穩(wěn)定企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、保障被投企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。

（二）加強(qiáng)對(duì)中小投資者保護(hù)力度

現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度導(dǎo)致大股東和中小投資者處于天然的不公平交易地位。即使是養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者，在具有實(shí)控地位的大股東面前仍處于弱勢(shì)地位。研究表明，如果沒有嚴(yán)格的制度約束，大股東可能會(huì)利用控制權(quán)，通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、兼并收購(gòu)等方式掏空上市公司資產(chǎn)，進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送。因此，在缺少中小投資者嚴(yán)格保護(hù)的背景下，即使金融資本投向創(chuàng)新領(lǐng)域，也有可能被大股東通過各種手段違規(guī)挪用，損害股權(quán)與股票市場(chǎng)的互動(dòng)效率，無法有效發(fā)揮促進(jìn)創(chuàng)新的作用。因此，保護(hù)中小投資者與反欺詐是資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)新的基礎(chǔ)性制度安排。

G20國(guó)家中，我國(guó)大股東持股過半的公司數(shù)目占比明顯高于資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家。過高的大股東持股占比意味著我國(guó)更需加強(qiáng)保護(hù)中小投資者。防止大股東濫用自身優(yōu)勢(shì)地位、保護(hù)中小投資者利益有兩種方式，一是加強(qiáng)內(nèi)部治理，二是加強(qiáng)外部約束。實(shí)踐中，即便在美國(guó)這樣一個(gè)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制公認(rèn)較健全的國(guó)家，依然不能完全避免安然這種丑聞的出現(xiàn)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，在一個(gè)欺詐難以杜絕的市場(chǎng)中維護(hù)投資者信心，關(guān)鍵在于嚴(yán)格的外部約束機(jī)制，這并非來自會(huì)計(jì)師事務(wù)所等和企業(yè)有直接利益往來的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，而是來自制度的威懾，尤其是集體訴訟制度在保護(hù)中小投資者利益方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

研究表明，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體保護(hù)中小投資者的法律體系越完善，越可能擁有融資更便利、更發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)。同時(shí)，在中小投資者受到較好保護(hù)的市場(chǎng)中，投資者會(huì)有更大意愿給予企業(yè)更高估值，企業(yè)通過股票市場(chǎng)融資會(huì)更容易，上市公司的研發(fā)強(qiáng)度通常也越高。值得強(qiáng)調(diào)的是，不僅要立法更要嚴(yán)格執(zhí)法，否則法律難以發(fā)揮應(yīng)有的威懾作用。

健全支撐科技創(chuàng)新的長(zhǎng)線資本參與機(jī)制

2018年以來，中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)上的新增“獨(dú)角獸”企業(yè)的數(shù)量快速下降。長(zhǎng)線資金供給不足是背后的重要原因之一。當(dāng)前，我國(guó)長(zhǎng)線資金供給不足，限制資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的能力。養(yǎng)老金等占比過低，導(dǎo)致股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金來源嚴(yán)重不足，項(xiàng)目持有期較短。

那么，中國(guó)應(yīng)該如何解決支持激進(jìn)式創(chuàng)新的長(zhǎng)線資金來源呢？對(duì)比海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)富有家族的財(cái)富傳承以及完備的養(yǎng)老金投資體系為社會(huì)積累了大量長(zhǎng)線資本，這些資本可以克服短期資金的投機(jī)問題，通過更長(zhǎng)的持有期投向社會(huì)化、專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者，支持企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。中國(guó)國(guó)情與美國(guó)不同，財(cái)富積累不足，養(yǎng)老金及企業(yè)年金制度尚不完備，遺產(chǎn)稅法也不完善，使得我國(guó)能夠與美國(guó)對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)類長(zhǎng)線資本匱乏。著眼未來，中國(guó)需要以“組合拳”的方式來解決我國(guó)長(zhǎng)線資本短缺問題。

（一）因地制宜地發(fā)展政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金

與追逐利潤(rùn)最大化的市場(chǎng)化資金不同，政府資金介入資本市場(chǎng)的目的大多是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展，往往表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度及更強(qiáng)的投資耐心，因而是重要的長(zhǎng)線資金。過去十幾年國(guó)內(nèi)政府背景股權(quán)投資規(guī)模持續(xù)增加，是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資快速擴(kuò)張的一個(gè)重要推動(dòng)因素。未來，各級(jí)財(cái)政資金仍將是私募股權(quán)市場(chǎng)重要的資金來源，尤其是來自中央政府的資金可以考慮進(jìn)一步支持發(fā)起設(shè)立國(guó)家級(jí)科創(chuàng)引導(dǎo)基金，以幫助私募股權(quán)市場(chǎng)形成更為穩(wěn)定的政策預(yù)期，持續(xù)撬動(dòng)社會(huì)資本參與，為中國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)提供技術(shù)攻堅(jiān)克難和發(fā)展壯大所需的資本金支持。

以硬科技為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資，存在風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，普通社會(huì)資本參與意愿較低。相關(guān)企業(yè)尚不具規(guī)模，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈上下游還在逐步建立的過程中，生產(chǎn)、研發(fā)和銷售風(fēng)險(xiǎn)較難把控，需要大量的早期研發(fā)資金，比較適合運(yùn)用母基金的投資方式，撬動(dòng)社會(huì)資金的同時(shí)，又做到分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還應(yīng)加強(qiáng)投早投小投科技的各項(xiàng)支持機(jī)制。建議在政府引導(dǎo)基金與子基金層面建立容錯(cuò)機(jī)制，鼓勵(lì)“投早投小”，優(yōu)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置；對(duì)政府引導(dǎo)基金的評(píng)價(jià)、考核體系與激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行差異化設(shè)置，繼續(xù)支持資金沉淀，鼓勵(lì)在投資組合構(gòu)建時(shí)追求長(zhǎng)期目標(biāo)。

在管理人層面，應(yīng)選擇市場(chǎng)化的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)合作。政府依托市場(chǎng)化的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)來募集和管理科創(chuàng)類母基金，通過專業(yè)化發(fā)展與政府充分授權(quán)，有利于構(gòu)建一個(gè)政府不越位、市場(chǎng)主體不缺位的政府引導(dǎo)基金良性運(yùn)行生態(tài)。該模式下，政府將引導(dǎo)基金的日常運(yùn)營(yíng)和投資決策委托給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，由其代理對(duì)項(xiàng)目的篩選、判斷、評(píng)審和投資決策。政府的角色更是在于篩選優(yōu)質(zhì)管理機(jī)構(gòu)，并明確管理的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)目標(biāo)，通過委托管理能夠更好地實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工和資源配置，可以提高國(guó)有資產(chǎn)配置的效率和效益。

從美國(guó)SBIC（小企業(yè)投資公司）的發(fā)展模式看，政府為符合條件的市場(chǎng)化VC機(jī)構(gòu)提供融資擔(dān)保，能夠在政府投入規(guī)模整體受限的情況下撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。建議效仿美國(guó)SBIC的發(fā)展模式，由政府為符合條件的VC機(jī)構(gòu)提供融資擔(dān)保，有助于撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，為創(chuàng)新金融提供更大規(guī)模的長(zhǎng)線資金，充分發(fā)揮股權(quán)市場(chǎng)促進(jìn)激進(jìn)式創(chuàng)新的積極作用。

從中金公司所創(chuàng)立的中金啟元產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的實(shí)踐來看，在政府有效監(jiān)督下，依托專業(yè)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)化運(yùn)作，有利于調(diào)動(dòng)金融資源構(gòu)建企業(yè)主導(dǎo)下的產(chǎn)學(xué)研融合的高效能創(chuàng)新體系。作為大型國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金，截至2021年末，中金啟元?jiǎng)?chuàng)投生態(tài)內(nèi)企業(yè)擁有發(fā)明專利約6.4萬個(gè)，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化數(shù)量約1.3萬個(gè)，培養(yǎng)出一大批取得重要突破的研發(fā)驅(qū)動(dòng)型創(chuàng)新企業(yè)。中金啟元已投企業(yè)共計(jì)創(chuàng)造就業(yè)崗位約100萬個(gè)，其中研發(fā)崗位約20萬個(gè)，企業(yè)總研發(fā)支出超過1000億元；特別是在半導(dǎo)體、航空航天、生物科技等重點(diǎn)行業(yè)，著重進(jìn)行投資布局和引導(dǎo)。中金啟元的實(shí)踐證明，國(guó)家級(jí)科創(chuàng)引導(dǎo)基金在國(guó)家創(chuàng)新體系中處于承上啟下的關(guān)鍵位置，具有難以替代的優(yōu)勢(shì)。以中金啟元、北京科創(chuàng)為代表的科創(chuàng)類母基金，投資于頂級(jí)早期投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金（子基金），再通過這些子基金投向最為活躍的科技型創(chuàng)業(yè)公司，在整體上實(shí)現(xiàn)了行業(yè)、賽道、地區(qū)、階段等方面的分散投資，分享了中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的時(shí)代紅利，能夠?yàn)槌鲑Y人提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)。

（二）以養(yǎng)老金為重點(diǎn)，持續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，擴(kuò)大養(yǎng)老金投資范圍是培育長(zhǎng)線資金的重要方式。1979年，美國(guó)勞工部對(duì)養(yǎng)老金投資中“謹(jǐn)慎人規(guī)則”進(jìn)行重新闡述，使得養(yǎng)老金可以投資于私募股權(quán)領(lǐng)域，此后養(yǎng)老金成為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的重要資金來源，推動(dòng)了美國(guó)科技行業(yè)的快速發(fā)展。當(dāng)前中國(guó)養(yǎng)老金構(gòu)成以第一支柱為主，政策推動(dòng)下的養(yǎng)老金第二、三支柱正在快速發(fā)展。未來需進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老金提升資本市場(chǎng)配置比例，為資本市場(chǎng)提供更多長(zhǎng)線資金，以更好地促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展。

社保基金是優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資本來源，通過以股權(quán)投資支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有利于我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)構(gòu)建原始創(chuàng)新能力和自我造血能力，較好發(fā)揮了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。目前社?；鹪谒侥脊蓹?quán)的投資比重仍然較低，建議監(jiān)管部門逐步調(diào)升社?；鹪诠蓹?quán)投資的配置比例，并且可以結(jié)合母基金、接力投資、產(chǎn)業(yè)基金、直接投資等多種形式來達(dá)到服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和提升投資回報(bào)的雙重目標(biāo)。

企業(yè)年金資金是一種長(zhǎng)期性資金，現(xiàn)金流較穩(wěn)定，具備成為長(zhǎng)線資金供給承接者的潛力。年金資金對(duì)于流動(dòng)性要求不高，且作為“不能虧的錢”，保值增值和反通貨膨脹壓力較大，對(duì)于高盈利性、低流動(dòng)性的投資具有較大的偏好。目前人社部已經(jīng)推動(dòng)企業(yè)年金投資私募股權(quán)基金的試點(diǎn)，但整體進(jìn)度仍然較慢，建議監(jiān)管部門加強(qiáng)整體協(xié)調(diào)，推動(dòng)試點(diǎn)盡快落地，盡早實(shí)現(xiàn)常態(tài)化配置。

作為養(yǎng)老保險(xiǎn)體系第三支柱的個(gè)人儲(chǔ)蓄型養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，也是創(chuàng)新長(zhǎng)線資金的優(yōu)質(zhì)來源。目前我國(guó)第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)制度仍然有待發(fā)展，初步的模式設(shè)計(jì)思路是，建立以賬戶制為基礎(chǔ)、個(gè)人自愿參加、國(guó)家財(cái)政從稅收上給予支持、資金形成市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)的個(gè)人養(yǎng)老金制度。隨著我國(guó)人均GDP的增長(zhǎng)和人口老齡化程度不斷加深，未來壯大個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的空間較大。建議國(guó)家給予個(gè)人養(yǎng)老金賬戶更多支持，比如提高個(gè)人養(yǎng)老金的抵稅金額，以促進(jìn)其更快發(fā)展。同時(shí)，豐富養(yǎng)老金投資創(chuàng)新領(lǐng)域的基金和金融產(chǎn)品，將這部分長(zhǎng)線資金有效利用到創(chuàng)新領(lǐng)域。由于創(chuàng)新領(lǐng)域是未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要源泉，因此也只有借助于創(chuàng)新金融的發(fā)展，才能從根本上保障養(yǎng)老金的投資回報(bào)。

（三）推動(dòng)發(fā)展企業(yè)系風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）

IVC（獨(dú)立風(fēng)投）的資金大多來自投資者，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是通過項(xiàng)目退出獲取直接收益，通常有比較明確的投資期限。CVC（企業(yè)系風(fēng)投）則不同，作為企業(yè)下設(shè)的子公司或投資部門，資金主要來自產(chǎn)業(yè)界，投資目的不只是在被投標(biāo)的上獲取直接收益，更多是服務(wù)于企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略。與IVC相比，只要企業(yè)本身的存續(xù)不存在問題，CVC通常具有更大的耐心和更靈活的投資期限，具備更顯著的長(zhǎng)線資金特征，更有能力投資于研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性高的項(xiàng)目。

CVC擁有產(chǎn)業(yè)相關(guān)知識(shí)，在篩選項(xiàng)目、幫助創(chuàng)新者、信息等方面具有優(yōu)勢(shì)。CVC大多投資與所屬企業(yè)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的初創(chuàng)公司，因此被投標(biāo)的能夠共享企業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)、人才等資源，有助于提高初創(chuàng)公司的成功可能性。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2023年第14期）