商業(yè)地產(chǎn)是倒逼美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE的“最后一根稻草”嗎？
越來(lái)越多的華爾街分析師們開(kāi)始提出，商業(yè)地產(chǎn)將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“定時(shí)炸彈”，這關(guān)系到的不僅是大小銀行，還有廣泛的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而一旦商業(yè)地產(chǎn)“暴雷”，緊隨其后的很可能是美聯(lián)儲(chǔ)的再次QE（量化寬松）。
上周，摩根士丹利和美國(guó)銀行不約而同在報(bào)告中警告商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，前者指出美國(guó)寫字樓和零售商業(yè)地產(chǎn)可能將出現(xiàn)30-40%的回撤，而后者的策略師——被稱為華爾街“最準(zhǔn)分析師”的Michael Hartnett——寫道：
你知道什么是商業(yè)房地產(chǎn)，它是一條緊緊纏繞在經(jīng)濟(jì)周圍的蛇，會(huì)抑制未來(lái)2年的增長(zhǎng)。
阿波羅首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Torsten Slok則更為直白，他類比了2008年的金融危機(jī)，提到美聯(lián)儲(chǔ)可能“陷入恐慌”，然后重新開(kāi)始量化寬松：
2008年房地產(chǎn)泡沫破滅后，新房建設(shè)下降超過(guò)50%，住宅投資拉動(dòng)GDP增速連續(xù)三年下降1%。
由于商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)約占住宅投資規(guī)模的75%，而且在建的摩天大樓和購(gòu)物中心較少，破裂的商業(yè)地產(chǎn)泡沫可能會(huì)拖累未來(lái)三年約0.75%的GDP增長(zhǎng)。
隨著商業(yè)房地產(chǎn)泡沫破滅，我們很可能進(jìn)入低增長(zhǎng)的三年，類似于我們?cè)?008年房地產(chǎn)泡沫破滅后看到的情況。
也就是說(shuō)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)在今年晚些時(shí)候開(kāi)始降息，利率利率可能會(huì)在幾年內(nèi)保持低位，量化寬松政策可能會(huì)在2024年回歸。
在三月的銀行危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)的確已經(jīng)展現(xiàn)出了這樣的傾向——隨著銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵，美聯(lián)儲(chǔ)重新大幅投入4000億美元流動(dòng)性，美國(guó)大小銀行準(zhǔn)備金水平陡然提高。
這也反映在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表——去年一直在收縮的資產(chǎn)負(fù)債表，今年三月再次擴(kuò)大。
地產(chǎn)倒塌，拖垮銀行
盡管今年的商業(yè)地產(chǎn)與2008年有著諸多不同之處，但隨著區(qū)域性銀行成為了2008年金融危機(jī)之后商業(yè)地產(chǎn)的主要參與者，這反而可能牽動(dòng)另一場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
摩根大通資產(chǎn)管理策略師Michael Cembalest在其報(bào)告中寫道：
乍一看，商業(yè)地產(chǎn)的過(guò)?，F(xiàn)象在這個(gè)周期看起來(lái)并不那么糟糕。 商業(yè)地產(chǎn)借貸占GDP的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上世紀(jì)80年代和2000年的兩個(gè)峰值，商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）市場(chǎng)的承銷標(biāo)準(zhǔn)也比2008年之前的好……
但是，CMBS在商業(yè)地產(chǎn)貸款中所占份額很小，尤其是與（主要是區(qū)域性）銀行相比，后者在辦公、零售、酒店和工業(yè)貸款方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。自2015年以來(lái)，區(qū)域性銀行占銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款增量的 90%。
與此同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)，尤其是寫字樓的價(jià)值正在“一瀉千里”。
正如華爾街見(jiàn)聞稍早時(shí)候曾提及，曼哈頓寫字樓空置率達(dá)到了歷史最高的16%，舊金山的寫字樓空置率則更是高達(dá)30%。一項(xiàng)來(lái)自斯坦福大學(xué)、芝加哥大學(xué)和墨西哥自治理工學(xué)院的研究顯示，在新冠疫情之后，紐約正在經(jīng)歷因遠(yuǎn)程工作趨勢(shì)而導(dǎo)致的人均年度支出最大減少。
地產(chǎn)信息商Green Street估計(jì)，去年寫字樓的評(píng)估價(jià)值下降了25%，是所有房地產(chǎn)類型中的最大評(píng)估下降。
自2020年以來(lái)，寫字樓租金增長(zhǎng)一直遠(yuǎn)低于其他房地產(chǎn)類型，甚至低于零售業(yè)；寫字樓租賃活動(dòng)已回落至疫情低點(diǎn)附近，銷售額2022年以來(lái)下降了66％。
Cembalest測(cè)算指出，如果貸款在當(dāng)前環(huán)境下到期，即使對(duì)資本化率、貸款價(jià)值比（LTV）和凈營(yíng)業(yè)收入（NOI）假設(shè)進(jìn)行輕微的改變，也可能迫使房地產(chǎn)所有者在當(dāng)前環(huán)境下籌集大量昂貴的次級(jí)融資：
7.5%的債務(wù)成本，40%的LTV和-1%的年化NOI下降，最終導(dǎo)致9.75%的資本利率和未來(lái)2-3年內(nèi)寫字樓價(jià)值比目前水平下降40%。
摩根士丹利的研究指出，到2025年，約有價(jià)值1.35-1.46 萬(wàn)億美元 (30-32%) 的商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)到期，其中銀行持有約42-56%的到期債務(wù)。銀行既是資產(chǎn)的直接貸方，也是機(jī)構(gòu)和非機(jī)構(gòu)CMBS的購(gòu)買者。銀行持有每年到期債務(wù)的36-64%，占機(jī)構(gòu)CMBS的近一半和非機(jī)構(gòu)CMBS投資者的10-15%。
因此，在面臨股權(quán)價(jià)值全面損失的情況下，股權(quán)投資者一直在減少寫字樓的敞口也就不足為奇。但不幸的是，對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)貸款人，也就是那些擁有大量商業(yè)地產(chǎn)貸款的小銀行來(lái)說(shuō)，退出可能不是一件易事，尤其是占其商業(yè)地產(chǎn)貸款總額約20%的寫字樓風(fēng)險(xiǎn)敞口。
最后，Cembalest還表示，根據(jù)摩根大通投資銀行進(jìn)行的一項(xiàng)銀行壓力測(cè)試，假設(shè)寫字樓貸款拖欠率為21%，零售商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率為15%，兩者的回收率約為60%，損失發(fā)生在3-5年內(nèi)（極為保守的假設(shè)）。結(jié)果是：
一些較小的區(qū)域性銀行的一級(jí)資本最多會(huì)減少30-40個(gè)基點(diǎn)。雖然這看起來(lái)不是很大，但這個(gè)分析假設(shè)2022年的撥備前收入水平將在3-5年的損失經(jīng)歷中持續(xù)存在。
由于客戶存款成本的提高和可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，許多銀行的撥備前收入可能會(huì)下降。因此，估計(jì)對(duì)資本的打擊可能要大得多。
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