進(jìn)入4月，以二級資本債、永續(xù)債為代表的銀行資本工具收益率進(jìn)一步下行。目前二永債收益率水平已經(jīng)回到去年11月理財(cái)?shù)谝徊ㄚH回沖擊之后的水平，未來走勢如何？本文將對此予以分析探討。
供給方面：今年以來，銀行資本工具發(fā)行規(guī)模整體偏慢。特別是永續(xù)債，1季度累計(jì)發(fā)行僅85億，為過去5年來最低。一方面與發(fā)行主力國股機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本需求不強(qiáng)有關(guān)；另一方面，3月瑞信AT1全額減記一定程度上也影響了投資者的情緒?？紤]到年度供給基本穩(wěn)定，以1.2萬億估計(jì)，則1季度供給進(jìn)度僅為13.5%?？紤]到資本補(bǔ)充的剛性，預(yù)計(jì)2季度之后供給將逐步加快，年內(nèi)供給壓力超萬億。
需求方面：2月以來，銀行資本工具有從銀行體系逐步換手到非銀體系的趨勢。觀察歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)理財(cái)和基金的月度買入量達(dá)到超過800-900億的區(qū)間時(shí)，二級資本債收益率均出現(xiàn)了較大幅度下行，行至今年3月，理財(cái)和基金當(dāng)月買入量僅500億，理財(cái)子配置力量仍然偏弱，仍需要關(guān)注理財(cái)子買債需求是否能持續(xù)修復(fù)，如果缺少了理財(cái)子買盤的支撐，二級資本債收益率進(jìn)一步下行的空間也將受限。
后市展望：二永債經(jīng)歷了前期大幅下行之后，綜合考慮供給、需求、資產(chǎn)等各方面因素，二永債目前定價(jià)水平保護(hù)程度相對有限。一方面，未來供給將放大；另一方面，未來是否有理財(cái)子進(jìn)一步追漲買入存疑。而對于未來表內(nèi)資本權(quán)重的顯著提升（二級資本債），現(xiàn)有溢價(jià)水平相對不足?？紤]該類資產(chǎn)波動(dòng)水平明顯較高，未來該類資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行空間有限，需要防范的是收益率可能轉(zhuǎn)而上行。
進(jìn)入4月，以二級資本債、永續(xù)債為代表的資本工具收益率進(jìn)一步下行。截止4月14日，3年期AAA二級資本債、永續(xù)債收益率分別為3.20%，3.33%，較3月末分別下行6BP、10BP；較年初分別下行21BP、46BP。目前二永估值已經(jīng)回到上年11月理財(cái)?shù)谝徊ㄚH回沖擊之后的水平，未來走勢如何？本文將對此予以分析探討。
首先來看銀行資本工具的供給。
今年以來，銀行資本工具發(fā)行規(guī)模整體偏慢。二級資本債方面，1季度累計(jì)發(fā)行1541億，對比過去5年處于居中水平。節(jié)奏方面，直至3月才明顯放量。永續(xù)債方面，1季度累計(jì)發(fā)行僅85億，為過去幾年來最低。
進(jìn)入4月，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，二級資本債新發(fā)785億，時(shí)序進(jìn)度仍處于過去5年居中水平。而永續(xù)債暫無新發(fā)。
參考我們之前在《為何二級資本債多發(fā)而永續(xù)債少發(fā)-金融債及資本工具觀察》的分析
具體看永續(xù)債，其持續(xù)保持地量發(fā)行，一方面與發(fā)行主力國股機(jī)構(gòu)補(bǔ)充需求不強(qiáng)有關(guān)；另一方面，3月瑞信AT1全額減記一定程度上也影響了投資者的情緒，從而對于同屬于其他一級資本工具的永續(xù)債更偏謹(jǐn)慎。
在《把握緩慢復(fù)蘇中的機(jī)會——2023年固收市場展望》
考慮到年度供給基本穩(wěn)定，以1.2萬億估計(jì)，則1季度供給進(jìn)度僅為13.5%。考慮到資本補(bǔ)充的剛性，預(yù)計(jì)2季度之后供給將逐步加快，未來供給壓力將逐步顯現(xiàn)。
然后看資本工具的需求，這里重點(diǎn)分析投資者行為。
2月以來，資本工具市場買賣雙方較為明朗：銀行自營、理財(cái)子為主要賣出方，而基金、保險(xiǎn)為主要買入方。
具體來看，自2月第二周以來，銀行自營、理財(cái)累計(jì)分別賣出1607億、473億，其中銀行自營賣出量較大而銀行理財(cái)賣盤逐步縮小；基金、保險(xiǎn)累計(jì)分別買入1272億、1236億，其中基金買盤近兩周有所放大而保險(xiǎn)公司逐步縮小。整體來看，資本工具有從銀行體系逐步換手到非銀體系的趨勢。
觀察此前機(jī)構(gòu)行為與資本工具（這里以二級資本債為例，永續(xù)債類似）走勢關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)理財(cái)和基金的月度買入量超過800-900億的區(qū)間時(shí)，二級資本債收益率出現(xiàn)了較大幅度下行：例如2021年12月，2022年4-10月期間都是如此。2022年11、12月，隨著理財(cái)和基金大量賣出，二級資本債收益率大幅走高。行至今年3月，理財(cái)和基金當(dāng)月買入量僅500億，較此前的800-900億尚有距離。細(xì)分來看，自2022年11月以來理財(cái)子賣出至今仍未修復(fù)。而隨著二級資本債收益率的走低，仍需要關(guān)注理財(cái)子買債需求是否能持續(xù)修復(fù)。而如果缺少了理財(cái)子買盤的支撐，二級資本債收益率進(jìn)一步下行的空間也將受限。
接下來再看可比資產(chǎn)之間的比價(jià)。
這里我們分別將資本工具與中票、金融債對比，具體分別取3Y AAA-、AA+、AA的二級資本債與3Y AAA、AA+、AA的中票、金融債。
整體看，目前二級資本債與中票、商金債位于過去3年均值附近，無明顯優(yōu)勢。
具體看，目前3Y AAA-、AA+、AA二級資本債與中票的利差分別為15BP、13BP、-2BP，其中，3Y AAA-、AA二級資本債與中票利差與過去3年均值16BP、-3BP較為接近，但3Y AA+二級資本債與中票利差相對較高，過去3年均值僅為-2BP。3YAAA-、AA+、AA二級資本債與商金債的利差分別為34BP、31BP、45BP，與過去3年35BP、27BP、40BP也較為接近。
然而，考慮到資本新規(guī)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整因素，之前的溢價(jià)參考恐有較大不足。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，未來二級資本債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將從目前的100%上調(diào)到150%，對于中票，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重至多為100%，對于商金債，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將從目前的25%上調(diào)到40%。此外，對于符合投資級企業(yè)認(rèn)定的企業(yè)主體而言，第一檔銀行所投資中票的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將進(jìn)一步下調(diào)到75%。由此將形成75個(gè)百分點(diǎn)的資本權(quán)重差異，而與商金債的資本權(quán)重差異也將上調(diào)35個(gè)百分點(diǎn)（從75%到110%）。因此，對于銀行自營而言，目前處于過往均值附近的相對定價(jià)水平是不足夠的。
經(jīng)歷了前期大幅下行之后，綜合考慮供給、需求、資產(chǎn)等各方面因素，二永債目前定價(jià)水平保護(hù)程度相對有限。一方面，未來供給將放大；另一方面，未來是否有理財(cái)子進(jìn)一步追漲買入存疑。而對于未來表內(nèi)資本權(quán)重的顯著提升（二級資本債），現(xiàn)有溢價(jià)水平相對不足?？紤]該類資產(chǎn)波動(dòng)水平明顯較高，未來該類資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行空間有限，需要防范的是收益率可能轉(zhuǎn)而上行。
央行操作和流動(dòng)性前瞻：本周逆回購到期2120億元，NCD到期5611.4億元。
本周債券發(fā)行計(jì)劃：本周國債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額1510億，凈融資額-1034億，較上周上升1107.5億；本周地方債計(jì)劃發(fā)行49只，發(fā)行額1263.71億，凈融資額495.49億，較上周上升431.76億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行2只，發(fā)行額45億，凈融資額-78億，較上周上升732億。
本周關(guān)注事件：本周重點(diǎn)關(guān)注4月PMI情況。
上周央行公開市場共投放3820億元，到期2040億元，凈投放1780億元。其中，逆回購?fù)斗?120億元，到期540億元；MLF投放1700億元，到期1500億元。逆回購加權(quán)平均期限7天。截止上周末，共有2120億逆回購未到期。
從利率水平來看，上周末DR001收于2.27%，較前一周末上行66.26bp；DR007收于2.27%，較前一周末上行25.16bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計(jì)262333.23億，日均52466.65億，其中，隔夜回購成交占比均值為80%。同業(yè)存單方面，上周3個(gè)月股份制行NCD利率收于2.4%，較前一周末下行7.43bp；1年期股份制行NCD利率收于2.65%，較前一周末上行1.11bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.39%，較前一周末上行2.54bp；1Y SHIBOR3M收于2.59%，較前一周末上行0.38bp。
從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，短端利率有所上行，曲線形態(tài)較上周更平緩。
從流動(dòng)性分層來看，隔夜品種流動(dòng)性分層現(xiàn)象較上周有所緩和。上周R001與DR001利差平均為7.54 bps，較前一周下降6.4 bps；上周R007與DR007利差平均為17.37 bps，較前一周下降1.41 bps。
上周債市整體呈震蕩態(tài)勢。周一，今日受稅期因素影響疊加央行MLF超量續(xù)作，市場降息降準(zhǔn)預(yù)期落空，全天債市收跌。周二，今日公布GDP數(shù)據(jù)，一季度同比增長4.5%，略高于預(yù)期，但受地產(chǎn)開發(fā)與投資數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響，債市情緒受到提振，全天收漲。周三，今日資金面寬松均衡，短端小幅下行，長端全天窄幅震蕩，尾盤有所上行。周四，LPR數(shù)據(jù)無調(diào)整，全天債市窄幅震蕩。周五，今日各期限利率債保持窄幅震蕩，短端略有上行，中長端小幅下行。
從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.19%，較前一周下降1.97bps；3年期國債收于2.49%，較前一周下降0.02bps；5年期國債收于2.67%，較前一周下降1.36bps；10年期國債收于2.83%，較前一周下降0.23bps。上周末1年期國開債收于2.43%，較前一周下降0.09bps；10年期國開債收于3.01%，較前一周上升0.41bps。
從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為63.64bps，較前一周走擴(kuò)1.74bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為15.68bps，較前一周走擴(kuò)1.13bps。
從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為6.09%，較前一周上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；5年期國開債隱含稅率為5.5%，較前一周上升0.48個(gè)百分點(diǎn)。
從利率衍生品走勢來看， 1年期IRS-Repo收于2.38%,較上周變動(dòng)1bps，5年期IRS-Repo收于2.85%，較上周變動(dòng)2bps；T2306收于100.9，較上周變動(dòng)0.17元；TF2306收于101.25，較上周變動(dòng)0.11元。
從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-284.37bps，較前一周下降0.4bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-70.68bps，較前一周下降1.49bps。
從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行400億元，到期 2541.5億元，凈融資 -2141.5億元；地方債發(fā)行1406.71億元，到期 1342.97億元，凈融資 63.73億元；政金債發(fā)行80億元，到期 890億元，凈融資 -810億元；信用債發(fā)行4173.03億元，到期 3674.6億元，凈融資 498.44億元。
