我們基于行業(yè)、風格和人口代際變遷三大視角考察泡沫經(jīng)濟破滅后日本股市表現(xiàn)。從行業(yè)表現(xiàn)看，醫(yī)藥、高端制造整體跑贏，順周期板塊仍存階段性行情；從風格上看，（中）大盤股、價值股領(lǐng)漲大市；從人口代際變遷看，“團塊次代”和“寬松世代”進入社會后，股市基本反映經(jīng)濟基本面和時代特點，除高端制造外，信息通信、批發(fā)及服務(wù)型消費、醫(yī)藥、及部分基建板塊領(lǐng)跑大市。
▍本文基于行業(yè)、風格、人口代際三個視角考察泡沫經(jīng)濟破滅后日本股票市場的表現(xiàn)：
▍從行業(yè)表現(xiàn)看：醫(yī)藥、高端制造整體跑贏，順周期板塊仍存階段性行情
1）醫(yī)藥、高端制造等行業(yè)跑贏大市。在33個東證行業(yè)中，1990-2002年期間累計表現(xiàn)較好的TOP4板塊為：醫(yī)藥、精密儀器、運輸設(shè)備、電器。我們認為上漲邏輯主要與1990年代后日本人口老齡化和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的宏觀趨勢吻合。
2）順周期板塊在經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)好下存在階段性行情。1991年土地價格下跌過程中，順周期板塊并非完全沒有機會。在經(jīng)濟基本面及預(yù)期轉(zhuǎn)好特別是政策的催化下，地產(chǎn)等板塊存在階段性行情（1995年及2000年）。
3）金融板塊及采礦、鋼鐵傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)跌。1990-2002年期間明顯跑輸大市的行業(yè)主要集中在銀行、證券、采礦、鋼鐵、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。我們認為這主要與日本房地產(chǎn)泡沫破裂對銀行金融體系、傳統(tǒng)基建板塊的沖擊以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。
▍從風格表現(xiàn)看：（中）大盤股、價值股領(lǐng)漲大市
1）大中小盤風格方面：（中）大盤股在股市階段性反彈中的表現(xiàn)更好。
2）成長價值風格方面，價值股始終領(lǐng)跑成長股，這可能與經(jīng)濟步入長期下行周期中價值股具備相對好的盈利和業(yè)績穩(wěn)定性等因素相關(guān)。
▍從人口代際變遷表現(xiàn)看：高端制造、信息通信、醫(yī)藥和服務(wù)型消費領(lǐng)跑大市
泡沫經(jīng)濟破滅后，日本經(jīng)歷了“團塊次代”和“寬松世代”兩個世代?！皥F塊次代”面對嚴峻的就業(yè)形勢，更追求學歷，消費意愿下降，追求實用性；而“寬松世代”在寬松教育下增加了對生活的熱情，重視自我實現(xiàn)，堅持工作與生活的平衡，消費觀念更加追求體驗感。兩個世代對信息產(chǎn)品的接受度高。
1）“團塊次代”步入社會后，日本股市走熊，消費板塊景氣度回落，不過高端制造全球布局帶動精密儀器、電器制造、運輸設(shè)備行業(yè)行情，醫(yī)藥、保險板塊亦漲幅居前。就制造業(yè)而言，日本瞄準第三次科技革命契機逐漸挺進基礎(chǔ)科學前沿方向和尖端領(lǐng)域，實現(xiàn)彎道超車。
2）“寬松世代”步入社會后，除高端制造外，信息通信、批發(fā)及服務(wù)型消費、醫(yī)藥及部分基建板塊領(lǐng)跑大市。我們分析認為，此階段“寬松世代”消費偏好或利好服務(wù)型消費板塊，此外日本政府增大建設(shè)投資額，或利好相關(guān)基建板塊。
（崔嶸為中信證券海外宏觀首席分析師）
