#5月財經(jīng)新勢力#
以貨幣政策為傳導推動股市走強
【改編自本人專著《拯救中國股市》中國經(jīng)濟出版社2008.12】（續(xù)37）
第十三章 增強貨幣政策對證券市場的扶持力度
本章重點就中國針對宏觀經(jīng)濟運行中，面對人民幣加快升值、外匯儲備超常增長以及諸多領域遭遇熱錢沖擊所帶來的負面效應進行分析，特別就貨幣政策如何有效運行傳導機制、抑制熱錢投機、維護中國股市穩(wěn)定發(fā)展有所作為提出相關措施。
第一節(jié) 科學運用貨幣政策，有效化解熱錢沖擊
13.1.1貨幣政策失效的根源
貨幣政策之所以重要，關鍵在于它對經(jīng)濟發(fā)展的前瞻性和疏導性作用。判斷貨幣政策是否有效，主要看是否具有具備高瞻遠矚的特性，是否能夠有效引導經(jīng)濟中的關鍵變量發(fā)生預期變化。遺憾的是，自2006年以來中國貨幣政策的傳導機制基本失效，不僅不能領先宏觀經(jīng)濟變化，有效調控宏觀經(jīng)濟，相反，貨幣政策的時滯問題非常嚴重，調控措施完全隨滯后公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)起舞，在資產(chǎn)價格連續(xù)上漲、CPI指標屢創(chuàng)新高、貸款額度不斷突破的實際狀況下，甚至在“是否已經(jīng)出現(xiàn)通貨膨脹”問題上整整持續(xù)了一年的辯論，而且時機把握錯位，都是在數(shù)據(jù)出臺暴露出嚴重問題后才慌忙做補救工作。而采取的手段更像是邯鄲學步，完全借鑒美聯(lián)儲前些年所使用的碎步小跑式政策舉措，由于力度過于軟弱，時滯效應相當突出，自然起不到預期的效果，反而導致貨幣政策和股票市場形成嚴重的逆向背離走勢。
貨幣政策的傳導機制能否有效地貫徹央行的意圖、實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，不但取決于貨幣傳導機制自身的構成和規(guī)范程度，也取決于傳導機制所處的外部環(huán)境。當前外部環(huán)境最主要的問題是資金嚴重過剩。特別是自2007年9月以來，美國圍繞抑制次貸危機而不斷釋放流動性所進行的連續(xù)七次降息，不僅使得中美貨幣政策走向背道而馳，雙方的反向利差持續(xù)不斷拉大，更為棘手的是，最牽動“熱錢”流向的人民幣匯率改革實際變成了持續(xù)單向升值的過程，而在進入2008年以來呈現(xiàn)的跳躍式升值速度和力度，極大地刺激了巨額“熱錢”加速流入中國的速度。伴隨次貸危機的不斷加深和越南金融危機出現(xiàn)蔓延趨勢等新增不利因素的快速堆砌，更加有效提升了“熱錢”自身的乘數(shù)效應，數(shù)量以及進入渠道都出現(xiàn)擴大化趨勢，這都將使中國已經(jīng)面臨通貨膨脹巨大壓力和雪災地震深重影響的宏觀調控局面更加復雜化。
很明顯，美國的這一輪被迫降息周期和中國的加息周期所形成的中美反向利差，牽動著巨大資金的流動趨向，而目的地顯然就是中國。從目前貨幣政策已經(jīng)出手的措施效果看，不僅對股市造成了嚴重的傷筋動骨，而且也未能有效抑制境外資金競相進入中國逐利的趨勢。因此，必須對于年內股市走勢及其對國家整體經(jīng)濟的深刻影響、對因為突發(fā)的災害扭轉經(jīng)濟運行軌跡的變軌程度都要作出科學客觀的縝密分析判斷，一旦下出“盲棋”，也必然帶來自我攪局的后遺癥，也就意味著貨幣政策再要動用的手段和選擇余地會變得更加狹窄，而且為宏觀調控服務的有效性將大打折扣，甚至出現(xiàn)2007年貨幣政策和股市之間的完全背離走勢，平添許多變數(shù)，對此要有清醒的認識。
牛市是推動經(jīng)濟發(fā)展的關鍵抓手
13.1.2 各方通力合作，有效疏導貨幣政策與證券市場傳導梗阻問題
貨幣政策的傳導過程主要通過經(jīng)濟變量傳導和機構傳導。經(jīng)濟變量傳導途徑為：貨幣政策工具→貨幣政策標的→最終目標；機構傳導途徑為：中央銀行→金融機構及金融市場→投資者和消費者→國民經(jīng)濟。要充分發(fā)揮貨幣政策的傳導效應，這兩條途徑必須有機結合起來，使中央銀行能夠通過各種貨幣政策工具，直接或間接調節(jié)各金融機構的超額儲備和金融市場的利率政策，有效控制全社會貨幣供應量，有效引導企業(yè)和個人的經(jīng)濟行為進行調整，進而帶動整個宏觀經(jīng)濟進入預期變化軌道。
雖然中國的貨幣政策主要集中于信貸傳遞渠道和利率傳導渠道,但不可否認,隨著股市規(guī)模的不斷擴大，對整個國民經(jīng)濟的影響日益顯著。但是，由于中國的金融業(yè)目前仍然實行分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的模式，目前的調控效果也已經(jīng)證明央行對證券市場的政策傳導效果明顯不如對存貸款市場施加的影響。因此，必須改變傳統(tǒng)思路，由政府相關職能部門如央行、財政部、稅務總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、商務部、發(fā)展改革委員會、外匯管理局、海關總署等共同協(xié)調配合打出組合拳，不僅在貨幣政策的前瞻性和力度上下功夫，而且要協(xié)調配合立場，共同采取一系列切實有效疏導流動性和引導宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行的措施，真正使貨幣政策預期效應得到實現(xiàn)。
重點在央行加大法定存款準備金率、再貼現(xiàn)政策、利率和公開市場業(yè)務配套使用力度的同時，其他職能部門分別對房地產(chǎn)和資源壟斷行業(yè)進行增值和資源稅務調控，對外匯流入渠道實施嚴密監(jiān)控，對假外貿行為實施嚴厲制裁，對違規(guī)流入股市的資金實施追繳和回收，對上市公司使用募集資金投資股市獲得的利潤予以沒收，對上市公司虛假信息披露和虛增利潤行為訴諸法律，等等，必然產(chǎn)生協(xié)同效應，既能夠把貨幣政策的信號目標傳達給市場，也能有效抑制投機資金的沖動，從根本上切斷擾亂股市的惡意資金隨意沖擊市場的途徑。同時，各個部門還必須根據(jù)時間和條件的變化對貨幣政策松緊尺度作出科學合理的把握，對政策工具的實施條件和效果適時進行選擇。
目前一刀切的貨幣政策使得本應當受到扶持的行業(yè)同樣遭受打擊。這種連帶效應嚴重消減了貨幣政策有保有壓的針對性。應當對國家鼓勵扶持的軟件開發(fā)、生物工程、綠色環(huán)保、西部開發(fā)等行業(yè)和企業(yè)采取區(qū)別對待的政策，相應增加對該類行業(yè)的貨幣供應量，下浮利率，放松信貸控制，以政策的傾斜引導資金轉向長期投資。當前各個相關金融資本部門必須盡快協(xié)同解決好有關“熱錢”的問題。近期很多部門對于“熱錢”規(guī)模和流入渠道做出了諸多隨意猜測，在沒有做出科學驗證或未知任何結果的前提下，已經(jīng)嚴重擾亂了整個國家的金融市場運行秩序，并明顯地給貨幣政策調控部門的言行帶來了情緒上的影響，造成央行和證監(jiān)會官員完全相左的言論見諸報端，又對股市造成重大沖擊?；诳赡芤呀?jīng)流入的龐大“熱錢”以及將會產(chǎn)生的諸多負面影響，必須科學嚴謹客觀地做好調研和防范措施，以免遭受更大的沖擊。
黃金牛的成功在于貨幣政策的有效性
第二節(jié) 嚴防熱錢大規(guī)?？焖俪冯x，有效化解熱錢沖擊
13.2.1 加強對跨境熱錢和股票市場異動資金的監(jiān)控
基于本書前述分析，股市、房市、人民幣升值是熱錢大舉進入中國的主要原因。當前，如何有效遏制和防范龐大的熱錢給中國經(jīng)濟和資本市場帶來的巨大沖擊已經(jīng)成為整個國家的重要議事日程。要防患于未然，必須強化如下手段：一是強化對跨境短期資本流動特別是投機資本的有效監(jiān)控手段。目前對投機資本進出的主要渠道是比較明確的，所以采取針對性措施并不難，只要對異常外貿交易和大額資金轉移實施全天候跟蹤，形成資金追蹤信息檔案，供金融和資本市場管理各方進行防控就一定能夠取得實質性效果，這也是國際經(jīng)驗證明非常有效的舉措。
特別是中國作為新興市場，在自身疏導能力有限的情況下，強化監(jiān)控是明智之舉。尤其是在中國股市的暴漲暴跌，給掌控數(shù)萬億美元的國際對沖基金創(chuàng)造了得天獨厚的投機機會，這也更加凸顯出對流入的異動資金進行監(jiān)控的重要性。二是加強與各國金融監(jiān)管部門的合作，共同做好疏堵防漏。資本的快速跨國流動對任何一個國家?guī)淼挠绊懚茧y以作出準確的計量性估計，更不是任何一個國家通過匯率浮動或貨幣升值能夠根本改變。因為，全球還沒有哪個國家或地區(qū)已經(jīng)建立了相對應的金融監(jiān)控體系和良性循環(huán)的機制以應對現(xiàn)有的全球化流動性泛濫。即全球資金流動的新模式已經(jīng)出現(xiàn)，但新秩序依然缺位。這自然這不是中國一個國家所能解決的問題。
因此，加強彼此間的合作和交流顯得尤為重要。三是嚴控資產(chǎn)價格的變化，調控資源稅率，斬斷游資炒作資產(chǎn)價格的鏈條。大量資本流入產(chǎn)生的直接結果是資產(chǎn)價格被反復推高，而一旦流出，又造成資產(chǎn)和資本市場雙雙被傷筋動骨?？傮w來說，在全球流動性過剩的背景下，只有正確認識和積極應對中國經(jīng)濟和資本市場因熱錢泛濫所驅使的暴漲暴跌內外成因，才能全面和深刻地進行治理和疏導，尤其對熱錢繼續(xù)源源不斷流入中國所帶來的影響和可能持續(xù)在不同市場流動所產(chǎn)生的結果更要有充分的準備，對可能產(chǎn)生的危機進行最好的自我防范。
13.2.2 嚴防熱錢大規(guī)模撤離造成新的災難
既然是熱錢，總是要撤離的。只是如何掌握撤出的時機而已。熱錢的投機性質決定了其進退流程。當熱錢大量流入，迅速實現(xiàn)其利益目標，必然再一次打壓流入國或地區(qū)的對應資產(chǎn)和股市、房市，創(chuàng)造又一次的低價建倉機會。其手段必然是通過散布各種唱衰謠言或發(fā)布所謂的研究成果，極盡誣蔑之能事，引發(fā)當?shù)爻霈F(xiàn)貨幣貶值和通貨膨脹。然后以救世主的面目出現(xiàn)，再一次舊地重游，并在當?shù)氐臒崆闅g迎下，瀟灑地以極為低廉的價格，大規(guī)模買進已經(jīng)折價在50％以上的當?shù)貎?yōu)質資產(chǎn)。甚至從此壟斷當?shù)氐暮芏喈a(chǎn)業(yè)的價格。
次貸危機和西方各國大規(guī)模注資所引發(fā)的熱錢泛濫勢頭，不僅沒有任何緩解的跡象，反而通過爆炒石油價格、打壓新興市場國家股市、抬高全球農產(chǎn)品和有色金屬價格，呈現(xiàn)出愈演愈烈之勢。通過我們前面的論證，僅就流入中國的熱錢，其規(guī)模之大，流入渠道之廣，潛藏方式之多，均是前所未有的。熱錢對于中國經(jīng)濟提出的的挑戰(zhàn)絕不亞于地震、雪災和全年控制通脹目標等等的難度。熱錢充分利用自有優(yōu)勢，讓全球眼睜睜地在高油價和高通脹面前陷入衰退，使整個世界動蕩不安。然后趁火打劫，毫無阻擋地游走于充滿誘惑和豐厚利益的各國股市房市以及商品市場，一次又一次攫取他國的利益。
WIND資訊的統(tǒng)計顯示，2008年上半年央行共發(fā)行央行票據(jù)29,440億元，開展正回購23,470億元，總的回籠量達到52,910億元，比去年上半年的30,710萬億元增加了70％多，已接近去年全年53,026億元的操作量。但2008年上半年的到期資金量（包括到期央票和正回購）就達到了50,010億元，實際的凈回籠量只有2,900億元。而去年上半年到期資金為23,280億元，凈回籠量達到7,330億元。去年上半年央行共上調5次存款準備金率，累計2.5個百分點。2008年央行也上調了5次，上調幅度累計達到3個百分點。但由于存款基數(shù)較去年有了較大增長，2008年上調準備金率凍結的資金量較去年同期大大增加。
粗略計算，2008年上半年商業(yè)銀行上繳的存款準備金達到近1.23萬億元，而去年同期約在7,500億元左右。不過，相對于“熱錢”流入速度在2008年有所加快，2008年央行的凈回籠力度并沒有顯著加強。根據(jù)目前所獲得的數(shù)據(jù)，2008年1至5月份外匯儲備累計增長2,689億元，同期外匯占款增加23,025億元人民幣。其中5月份外匯儲備增長403億美元，增加的外匯占款可能達到3,000億元。如果保守估計6月份外匯占款增加在2,000億元左右，那么上半年外匯占款的增長將達到2.5萬億元。以此計算，央行2008年上半年通過公開市場操作、存款準備金率上調對外匯占款的對沖比例僅為60％。而去年上半年外匯占款增加1.55萬億，央行的對沖比例達到95％，基本上完全對沖了外部資金流入所增加的流動性（見備注1）。
由此看來，2008年面對熱錢沖擊尤其是可能出現(xiàn)大規(guī)模的撤離的問題極為突出。央行主管的學術刊物《金融研究》2007年9月一篇文章曾指出:“如果出現(xiàn)2,000億美元以上的外資集體撤離中國，就意味著中國資本市場上突然出現(xiàn)了1.5萬億的資本品供給。這會大幅度壓低資本品價格，房地產(chǎn)市場和股票市場會出現(xiàn)災難?！庇捎诹魅胛覈耐稒C性資金很大一部分是國際對沖基金的資金。這些對沖基金又主要由上述國際大型金融機構投資設立，因此在這些大型銀行自身難保的情況下，很有可能撤回他們在中國的“投資”。（見備注2）
那么這種可能性是否存在呢？答案是肯定的。彭博統(tǒng)計顯示，截止2008年4月25日，次貸危機已給全球金融機構造成3,083億美元的損失。其中，美國損失1,527億美元，歐洲損失1,398億美元，亞洲損失158億美元。損失排行榜上，花旗、瑞銀、梅林、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根士丹利、匯豐、摩根大通、瑞信和德國工業(yè)銀行分列前十名，損失額度高達1,937億美元。而上述十大損失者中，除了德國工業(yè)銀行一家之外，幾乎全都參股中國金融機構。上述已經(jīng)顯現(xiàn)的實際損失和國際貨幣基金組織所作的高達9,450億美元的預計損失比較，目前還僅僅是一個開頭。因此，金融巨頭們通過變現(xiàn)中國股權投資甚至將與其相關的熱錢一起撤離中國，以便解救接下來可能遇到的更大危機。如摩根士丹利計劃出售其在中金公司的股權，固然有其無法取得中金公司內部主導權有關，更重要的是為了填補虧空。
商務部研究院研究員梅新育博士認為：一旦西方母國宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化，通過提高利率從而削減新興市場的投資收益優(yōu)勢，或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn)，熱錢擁有者就可能大規(guī)模抽回在新興市場的投資，這是國際金融／貨幣危機傳染的重要機制之一。如果海外機構投資者、外資企業(yè)等為了彌補總部損失而大舉出售在華資產(chǎn)，把資金調回母國，人民幣匯率將受到沉重的向下壓力。如果這些受損海外金融機構紛紛大量出售其持有的中國金融機構股權，不僅影響中國外匯市場，而且會對這些金融大盤股行情乃至整個股市行情產(chǎn)生向下壓力，并對這些中國金融機構內部治理結構造成不確定性。甚至市場上對海外受損金融機構尋求從中國市場彌補損失的預期也會對市場產(chǎn)生重大壓力，在平安再融資風波中，市場上就普遍將平安再融資與其第一大外資股東匯豐的巨額次貸損失聯(lián)系起來，盡管這種聯(lián)系未免失之牽強，卻給市場造成了實實在在的壓力。正由于沖基金等高杠桿機構投資者蒙受了資產(chǎn)直接損失和股東撤資雙重打擊，這類高杠桿機構投資者被迫收縮在其它市場的投資而回歸母國。而且，美國次貸危機還在繼續(xù)深化。
因此，不得不防止出現(xiàn)人民幣匯率走勢逆轉的風險。中國目前尚未陷入金融危機，直接遭受次貸危機的損失程度尚可控制。但這正是國際投行和投機資本優(yōu)先選擇出售中國資產(chǎn)的理由。假設一家海外機構投資者的資產(chǎn)組合包括中國大陸、美國和歐洲三個地方的資產(chǎn)，其美國、歐洲資產(chǎn)市值由于金融危機而已經(jīng)大幅度貶值，其結果是出售這些資產(chǎn)也難以籌集足夠的現(xiàn)金用以救急，而這些可供出售的美國、歐洲資產(chǎn)市值可望在不甚久遠的未來顯著回升，而其中國資產(chǎn)市值仍然比較接近真實價值或仍然高估，那么，理性的選擇應當是優(yōu)先按照真實價值或高估的價格出售中國資產(chǎn)以籌集現(xiàn)金救急，保留市值嚴重低估的美國、歐洲資產(chǎn)。由于中國金融業(yè)改革進程中引進的海外投資者集中于美歐金融機構，而次貸危機的損失恰恰集中于美歐金融業(yè)，特別是部分所謂“世界一流”金融機構，這一事實加大了我國金融市場面臨的外資抽逃潛在沖擊（見備注3）。
因此，目前依舊高喊“狼來了”沒有任何意義。要重在觀察部分熱錢在達到了一定目的之后的流動去向。和防止熱錢大規(guī)模流入一樣，在控制其大規(guī)模流出方面，商務、海關、稅務、金融監(jiān)管等部門之間必須建立信息共享機制和統(tǒng)籌協(xié)調預案，因為，無論以何種面目出現(xiàn)，大資金一定是要通過銀行的。如果能夠充分掌握，自然會從根本上減輕對中國經(jīng)濟和股市可能造成的更大沖擊。
備注：
1.數(shù)據(jù)引自2008年7月2日《第一財經(jīng)日報》報道：《2008年上半年央行對沖外匯占款比例下降》，作者：郭茹
2.詳見2008年3月15日《21世紀經(jīng)濟報道》：《熱錢隱現(xiàn)抽逃危機或會重演東南亞金融風波》
3.詳見2008年6月4日《中國信息報》文章：《警惕人民幣匯率走勢逆轉風險》，作者：梅新育
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