#5月財經(jīng)新勢力#
果斷救市是世界各國的重大戰(zhàn)略
（改編自本人專著《拯救中國股市》中國經(jīng)濟出版社2008.12）
第十章 中國證券市場新一輪暴跌外因解析
第三節(jié) 中國股市的奇葩：不復(fù)制暴漲只復(fù)制暴跌
在全球經(jīng)濟一體化趨勢日益加深的今天，任何國家的資本市場不可能不受到其它市場的影響或沖擊，欲求獨善其身更是遙不可及的奢望。相反，雙向互動及彼此感應(yīng)的態(tài)勢愈加明顯。尤其是中國股市存在的諸多弱化特征和事實上的被外部手段控制等因素左右，更加容易引起風(fēng)吹草動的過度敏感癥狀。作為新興市場的中國股市，既要深刻總結(jié)自身近乎崩陷的危機教訓(xùn)，也要縱觀世界證券市場發(fā)生的一系列股市風(fēng)險，從中切實得到自我救贖和前行的啟示。但是，我們必須警覺的一點是：中國股市歷史很短，但卻經(jīng)歷了全球股市幾乎所有的暴跌行情，但是，對于全球股市掀起的轟轟烈烈的上漲趨勢或者說暴漲行情，卻始終避而遠之，堅決不去復(fù)制。到底問題出在哪里？
奇葩的A股：追跌不追漲
10.3.1 中外股市互動格局已經(jīng)形成
2008年上半年，如果說世界股市經(jīng)歷著寒風(fēng)洗禮，那么中國股市就在飽受著嚴冬的煎熬。雖然上半年全球股市步入熊市，一片蕭條，成為20多年來最糟糕的半年，但是，成熟的歐美股市，跌幅都比較有限，而新興市場尤其是中國損失極其慘重。上半年，美國道瓊斯指數(shù)從13,000點左右跌至11,000點關(guān)口，跌幅為14%，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克綜指跌幅均為13%；法國CAC40指數(shù)2008年上半年累計下跌22%，德國DAX30指數(shù)下跌20%，倫敦FTSE100指數(shù)下跌14%，俄羅斯MICEX指數(shù)下跌了8%。而中國A股市場以48%的半年度跌幅位居全球跌幅榜次席，僅次于越南的57%，但損失高居全球之冠。其次為印度股市，跌幅達34%。中國香港、中國臺灣、日本、韓國和新加坡股市2008年上半年分別下跌了21%、11%、12%、12%和15%；菲律賓、印尼、泰國、新西蘭、澳大利亞股市分別下跌了32%、21%、14%、10%和10%。在一片慘綠下，加拿大和巴西股市還能分別上漲3.8%和3.5%，成為極其稀罕的紅色亮點。
從個例求證中國股市和全球的聯(lián)動效應(yīng)不失為一種有效比較。2007年2月27日，中國股市攜天量放出10年來最大跌幅，上證A股暴跌268點，并引發(fā)全球股市大跌。同日，港股開市即跌，國企指數(shù)一度暴跌逾600點，跌幅達6.34％。美國納斯達克綜合指數(shù)跌96.65點，至2407.87點；道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌415.3點，至12216.96點；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌49.82點，至1399.55點；德國DAXXetra30指數(shù)、法國CAC-40指數(shù)、英國富時100指數(shù)也有2％以上的跌幅。2月28日，中國股市強力反彈，其他股市也隨即相繼反彈。
雖然索羅斯直言這是國外對沖基金所為，但仍然能由此看到，“中國因素”已經(jīng)成為全球經(jīng)濟格局中至關(guān)重要的一環(huán)，中國的發(fā)展既依賴世界也影響全球。巨額熱錢能夠通過各種渠道不斷進入中國市場的事實警示我們，中國股市實際上已經(jīng)被世界視作全球資本競相角逐的場所。在中國股市呈現(xiàn)全球化特征的基礎(chǔ)上，自然與世界市場不可避免地產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)。
中美股市走勢比較
10.3.2 美國：1987年美國引發(fā)的全球股市風(fēng)險
這場危機和目前中國股市所遇到的問題有很多相像之處。如大量國際熱錢流入股市；之前經(jīng)歷了超級上漲的牛市行情；經(jīng)濟基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)，等等。具體為：道瓊斯30種工業(yè)股票價格指數(shù)在一日之間重挫508.32點，跌幅達22.6％，幅度是1929年股市崩盤單日下跌幅度的兩倍，創(chuàng)下自1941年以來單日跌幅最高紀(jì)錄。美國股市的暴跌，迅速引起西方主要國家股票市場連續(xù)大幅下挫。這也是迄今為止影響面最大的一次全球性股災(zāi)。
1）股災(zāi)爆發(fā)以及損失統(tǒng)計。這次股災(zāi)是從1987年10月19日開始的。美國華爾街的“黑色星期一”：上午9時30分，伴隨股市開盤鐘聲，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)就已經(jīng)跌去67個點。緊接著，賣出指令隨即像海浪一樣涌來。在蜂擁而至的拋盤打壓下，指數(shù)一瀉千里，不到一小時，指數(shù)已下跌104點，但買家卻極為匱乏。此刻，芝加哥商業(yè)交易所的交易者也開始大量賣出指數(shù)期貨，再次引發(fā)紐約股市的連鎖反應(yīng)。在股市與期市相互驅(qū)動下，股價和期指跌落速度越來越快，交易量不斷被刷新。中午一點，一則可怕的消息傳到華爾街股市，美國證券交易委員會主席大衛(wèi)·路德在華盛頓發(fā)表講話說：“在關(guān)鍵時刻，雖然我們不知道這一關(guān)鍵時刻會在什么時候，我將與股票交易所討論暫時關(guān)閉交易所?！毕⒁l(fā)指數(shù)像著了魔似地狂瀉，到下午兩點，已經(jīng)下挫250點，股票換手4億多股。證券交易委員會的官員緊急出面澄清：他們沒有討論有關(guān)關(guān)閉交易所的事情。道指開始上升350點，成功沖過2000點。但在距收盤僅剩一個多小時，指數(shù)再度下挫250點，換手達到2億多股。直至下午16時整收市，這次跳水才被迫停止。平時一天的交易額為1億股左右，而這天為6億股。由于巨額賣單蜂擁而至，紐約股票交易所微機系統(tǒng)從未處理過如此巨大的交易量，導(dǎo)致計算機系統(tǒng)幾乎陷入癱瘓狀態(tài)，將近28％的指令未能執(zhí)行，其中包括9200萬限價指令。許多投資者，尤其是中小投資者，直到兩三天后才知道他們的股票沒有賣出。
當(dāng)天收盤時，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了508.32點，由2246.72點狂跌到1738.470點，跌幅達22.62％，超過了1929年10月29日紐約股市暴跌的紀(jì)錄，創(chuàng)下了單日下跌的最高紀(jì)錄。當(dāng)天芝加哥商業(yè)交易所CME的S＆P500指數(shù)期貨市場上，拋壓更為嚴重。12月份合約暴跌80.75點，以201.5點收盤，跌幅高達28.6％。美國的其他指數(shù)：NYSE綜合指數(shù)下跌19.2％，AMEX綜合指數(shù)（AMEX Composite Index）下跌12.7％，NASDAQ綜合指數(shù)下跌11.35％。當(dāng)天，在紐約股票交易所掛牌的1600種股票中，只有52種股票上升，其余全部下跌。其中1192種股票跌到52個星期以來的最低水平，而且許多具有代表性的藍籌股也在劫難逃。幾乎所有大公司的股票均狂跌30％左右，如通用電氣公司下跌33.1％，電報電話公司下跌29.5％，可口可樂公司下跌36.5％，西屋公司下跌45.8％，運通公司下跌38.8％，波音公司下跌29.9％。當(dāng)日紐約股市市值損失高達5030億美元。這個數(shù)目幾乎相當(dāng)于當(dāng)年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的八分之一，也相當(dāng)于當(dāng)時法國全年GDP總值的資產(chǎn)在頃刻間化為烏有。
美國股市暴跌，其“多米諾骨牌”效應(yīng)迅速蔓延全球。10月19日，英國倫敦《金融時報》指數(shù)跌183.70點，跌幅為10.8％，創(chuàng)下了英國股市日最大跌幅；新加坡海峽時報指數(shù)下跌169點，跌幅為12.4％；澳大利亞所有普通股價格指數(shù)下跌80點，跌幅為3.7％；日本東京日經(jīng)指數(shù)10月19日跌620點，20日再跌3800點，跌幅達14.9%，創(chuàng)下東京證券下跌最高紀(jì)錄。兩日累計跌幅為16.90％；10月19日或20日，法國、荷蘭、比利時和新加坡股市分別下跌9.7％、11.8％、10.5％和12.5％，巴西、墨西哥股市更是暴跌20％以上。雖然經(jīng)歷了連續(xù)兩日的暴跌，但全球股市危機并沒有結(jié)束。10月23日，心慌意亂的投資者又開始在外匯市場上拋售美元，搶購硬通貨，造成美元大幅貶值。由此導(dǎo)致國際市場一般初級產(chǎn)品的價格和貴金屬的價格直線上升。紐約股市暴跌當(dāng)天，黃金價格即漲到5年來的最高水平。10月26日，受美元貶值和周邊市場股市暴跌不止的影響，道瓊斯指數(shù)再次暴跌156.63點，跌幅為8.03％；日本日經(jīng)指數(shù)下跌4.75％，法國、瑞士、聯(lián)邦德國股市分別下跌7.0％、10.0％和10.1％。10月19日，香港股市、期貨市場一開市就受前幾日特別是上周五美國紐約股市大幅下跌的劇烈沖擊，當(dāng)天恒生指數(shù)下跌420.81點，跌幅達11.2％，同時恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點，其他合約也全部下跌。19日美國股市崩潰，20日早晨香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天（10月20－23日）。10月26日開市，積壓數(shù)日的拋單洶涌而出，即出現(xiàn)了猛烈拋盤，當(dāng)天恒生指數(shù)大跌1120.70點，以2395點收市，日跌幅高達33.5％，創(chuàng)世界股市歷史上的最高跌幅紀(jì)錄。恒生指數(shù)期貨10月合約大跌1554點，創(chuàng)歷史跌幅最大記錄。
整個1987年10月，股災(zāi)造成了世界主要股市的巨大損失。美國股票市值損失8,000億美元，日本損失6,000億美元，英國損失1,400億美元，臺灣損失320億美元，香港損失300億美元。這次股災(zāi)共造成世界主要股市損失達17920億美元，相當(dāng)于第一次世界大戰(zhàn)直接和間接經(jīng)濟損失3380億美元的5.3倍。美林證券公司的經(jīng)濟學(xué)家瓦赫特爾因此將10月19至26日的股市暴跌稱之為“失控的大屠殺”。
2）爆發(fā)股災(zāi)的原因。20世紀(jì)50年代后期至60年代末，是美國經(jīng)濟發(fā)展的“黃金時期”。到本次股災(zāi)來臨時，美國股市已經(jīng)歷了長達30年的牛市，這期間，美國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，通貨膨脹率和失業(yè)率降至歷史最低水平。即使在1973年至1975年布雷頓森林體系瓦解、國內(nèi)通貨膨脹率上升、失業(yè)率居高不下、外貿(mào)赤字和預(yù)算赤字不斷上升、美蘇開展軍備競賽等嚴峻形勢下，美國也通過對金融市場管制的放松和對股票投資的減稅刺激，吸引了巨額國際游資涌入美國股票市場，依然保持了股價的穩(wěn)定和持續(xù)上升。這一輪大牛市的直接推動力量，來自于美國的對手接收、杠桿收購及合并浪潮的興起和升溫。許多公司通過違規(guī)籌資來進行收購交易。在那個年代，公司通過不斷地收購其他公司呈現(xiàn)幾何級數(shù)成長。在杠桿收購中，通過銷售垃圾債券給公眾來籌措巨額數(shù)量的資本，以購買想要得到的公司。垃圾債券由于損失風(fēng)險很高，因此，它的利率也很高。當(dāng)時，通過賣垃圾債券籌資或者IPO已經(jīng)變成了市場的一種時尚。同時，“微型計算機”成為一個成長最快的行業(yè)。人們開始意識到，個人計算機將改變?nèi)藗兊纳罘绞?，這是一場革命，并將創(chuàng)造更加美妙的利潤膨脹機會，促使人們更加相信“市場總是向上的”。1980年股票市值達到24,720億美元，到1986年增長到59,950億美元，增長142.52％，年均達到23.75％。自1982年夏天開始的新一輪牛市一直持續(xù)到1987年股災(zāi)爆發(fā)為止。股價持續(xù)上揚，交易量也迅速增加。股市展現(xiàn)出來的超級收益，進一步吸引大量游資和私人資本源源不斷地流向華爾街股市。到1987年，股票日交易量達到18,060萬股。1987年上半年外資在華爾街購買了約2,000億美元的股票，在1987年頭9個月中，僅日本購買美國股票的新增投資高達150億美元。
但是，人們總是被狂熱所驅(qū)使，理智無法主宰自己。實際危急的苗頭早已出現(xiàn)。20世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟危機后，羅斯福總統(tǒng)下令設(shè)立了美國證券交易委員會（SEC），主要目的是為了防范股市再度遭受重大股災(zāi)和證券欺詐活動的沖擊。20世紀(jì)60至70年代，在投資者尚未真正感受到公司投資價值之前，許多上市公司已經(jīng)開始通過吹噓來吸引公眾的眼球。80年代初，盡管經(jīng)濟增長很強勁，但依然出現(xiàn)了大量不規(guī)范的IPO及內(nèi)幕交易。SEC可以帶給投資者正確的信息，卻不能代替投資者思考。1987年初，SEC展開了眾多的有關(guān)違規(guī)的內(nèi)幕人交易的調(diào)查。這帶給當(dāng)時的投資者一種警覺；由于過頭強勁的經(jīng)濟增長，通貨膨脹開始抬頭并受到人們關(guān)注；美聯(lián)儲迅速提高短期利率以抑制通貨膨脹壓力，也這對股市構(gòu)成直接威脅。這一切意味著股市暴跌的臨界點即將來臨。從1987年8月開始，紐約股市已經(jīng)出現(xiàn)較大波動，進入10月份，股票價格連續(xù)下降。10月5日至16日兩周內(nèi)，道瓊斯指數(shù)就下跌394.26點，其中10月16日周五一天就下跌100多點。華爾街開始陰云彌漫，實際已經(jīng)孕育著災(zāi)難即將再次來臨。
概括原因，不外乎以下幾點：首先，流動性過剩。20世紀(jì)80年代，石油價格下調(diào)，西方各國金融市場利率也降至較低水平，國際金融市場上的閑置資本急劇膨脹。到90年代，國際游資有增無減。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，這期間至少有7.2萬億美元以銀行短期存款或其他短期存放方式在全球資本市場流動。數(shù)額相當(dāng)于全球每年生產(chǎn)總值的20％。游資的性質(zhì)決定了一旦投資者對前景看淡時，必然在推動股市大幅上揚后撤資離場，導(dǎo)致股市狂瀉和美元貶值。其次，暴漲引發(fā)暴跌。自1983年起，美國以至整個西方經(jīng)濟進入了一個持續(xù)增長期，同時整個西方國家的股市也進入了前所未有的全面牛市之中。1982～1987年，美國道瓊斯指數(shù)上漲了2倍多，意大利、日本、聯(lián)邦德國股市也分別上漲了3.56倍、3.51倍和1.6倍。1987年前后，僅石油美元和歐洲美元就多達5000億。由于大量的國際游資流入美國，助長了股市狂漲，美國出現(xiàn)了長達60多個月的持續(xù)牛市。然而，當(dāng)1987年美國出現(xiàn)巨額赤字，這些游資紛紛撤資離場，造成股市暴跌。再次，西方國家出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。國際貿(mào)易嚴重失衡，國際債務(wù)危機不斷。尤其是美國經(jīng)濟實力明顯呈下降趨勢，出現(xiàn)巨額財政赤字和貿(mào)易赤字，經(jīng)濟債臺高筑。1986年，美國財政赤字2,210億美元，外貿(mào)赤字1,562億美元，外債更是高達2636億美元。美國已淪為世界最大債務(wù)國。為吸引外來資金彌補國內(nèi)資金的不足，美國利率水平維持高位，美元匯率持續(xù)下降，也動搖了人們對美元和美國股市的信心，進一步導(dǎo)致從股市撤資。
這場危機，極大地影響了投資和消費，失業(yè)人口增加，國民收入減少，使美國人的購買力明顯下降，消費下降又導(dǎo)致生產(chǎn)能力下降。尤其是嚴重影響到占全國人口四分之一的直接從事股票投資的人，股市暴跌使原來依靠股票紅利、股息和投資股票獲取利潤來安排生活的計劃完全打亂，而他們基本處在購買力最強的年齡層次。短短一年內(nèi)，美國的私人消費開支減少約500億美元就是最好的說明。這也意味著美國五年多來以股市為推動力，以消費為主導(dǎo)的美國經(jīng)濟急速調(diào)頭向下。
中美股市走勢比較
3）果斷救市。股市暴跌當(dāng)天，白宮發(fā)表聲明：“國家經(jīng)濟運行狀態(tài)良好，就業(yè)率處于最高水平上，生產(chǎn)也不斷增加，貿(mào)易收支也在不斷改善。沒有跡象表明通貨膨脹會進一步發(fā)生?！崩锔偨y(tǒng)和財政部長貝克分別表示，這次股市崩盤與美國健康的經(jīng)濟是不相稱的，美國經(jīng)濟非常穩(wěn)定。美國聯(lián)邦儲備委員會主席也發(fā)表了具有歷史意義的講話，“為履行作為中央銀行的職責(zé)，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)為支持經(jīng)濟和金融體系正常運作，今天重申將保證金融體系的流動性?！北砻鲗⒅С帚y行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。美聯(lián)儲隨即向銀行系統(tǒng)注入巨額支持資金以穩(wěn)定市場信心。紐約股票交易所主席約翰·費蘭聲稱，但愿這種情況不要繼續(xù)下去，其他有關(guān)的官員也紛紛發(fā)表講話穩(wěn)定市場情緒。兩家主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，其他各大商業(yè)銀行隨后紛紛跟進。更為關(guān)鍵的是，大崩盤發(fā)生的一周以內(nèi)，紐交所大約650家上市公司公開宣布在市場上回購自己公司的股票顯示對公司的信心！而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，總共只有350家公司宣布回購措施。其中的大部分公司在“黑色星期一”那天繼續(xù)維持回購行為。如G.A.F公司在20日買回700萬美元約合該公司21％的股票。梅里·林廳公司宣布回購500萬美元的股票。大公司也相繼效仿，福特、霍尼威爾公司等也采取了同樣的行動。上市公司的這種大規(guī)?；刭徯袆訉墒挟a(chǎn)生了相當(dāng)積極的作用。在這一系列的救市措施和上市公司大規(guī)?；刭徯袨榈墓餐饔孟?，美國股市迅速回升！10月20日，指數(shù)上升了102.27點，10月21日比20日又回升了186.94點。股災(zāi)在極短的時間里暫時得到化解。
和1929年的股災(zāi)相比，當(dāng)時美國經(jīng)濟整體依然良好，股市崩盤并沒有導(dǎo)致全面爆發(fā)經(jīng)濟危機。但股災(zāi)對美國經(jīng)濟的打擊仍然巨大，隨之而來的是美國經(jīng)濟的一段長時間的停滯。
日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)33年新高
10.3.3 日本：1990年的股市風(fēng)險
二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟創(chuàng)造了奇跡，經(jīng)濟迅速從廢墟中發(fā)展起來，經(jīng)濟增長率高居發(fā)達國家之首，成為僅次于美國的超級大國。1985年9月，西方5國財長在美國簽訂著名的“廣場協(xié)議”，決定提高其它貨幣對美元的匯率。由于日本與美國貿(mào)易摩擦最為劇烈，日元首當(dāng)其沖，日元兌美元的匯價從1984年的237日元上漲到1989年的138日元，升值41.7％。
日元不斷升值使日本的出口主導(dǎo)型經(jīng)濟受到極大沖擊。為了刺激經(jīng)濟的回升，并實現(xiàn)由出口主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，從1986年1月到1987年2月，日官方連續(xù)5次調(diào)低貼現(xiàn)率，使之降低至低于同期西方各國貼現(xiàn)率2.5％的水平。從而企業(yè)的資金使用成本迅速降低，企業(yè)的資金使用成本迅速降低，企業(yè)一般收益率從1986年的-17.2％，一躍而為1987年上半年的33.5％，下半年的50.9％。企業(yè)收益率的提高也極大地提高了對企業(yè)股票的評估價值，進入影響了投資者的心理預(yù)期。1985年至1990年間，日本企業(yè)投資總額為406萬億日元，但只有148萬億日元（即總量的36％）用于企業(yè)生產(chǎn)資料的投資，而其中64％的資金即258萬億日元流向了證券市場和房地產(chǎn)。過多的資金流入推動了股票價格和房地產(chǎn)價格的急劇上升。除了機構(gòu)投資者的狂勢投機，法人資本的投機和企業(yè)法人相互持股導(dǎo)終于導(dǎo)致股市失控。二戰(zhàn)前，日本的股票以個人持有為主，法人持股占極少部分。戰(zhàn)后，日本政府推行了“解散財閥”改革，20世紀(jì)五十年代以后，法人持股迅速發(fā)展。1950年法人的持股比例為23.6％，1970年增至54％，日本的股票所有結(jié)構(gòu)進入以法人持股為主的時代。20世紀(jì)60年代后，日本推行了按時價發(fā)行股票的方式，股價越高，企業(yè)通過發(fā)行股票的方式籌集的資金越多，以致當(dāng)時的日本企業(yè)都致力于抬高自己企業(yè)的股價。另一方面，日本企業(yè)通過相互持股從市場上不斷購買浮動的股票，增加市場上對股票的需求量，而相互持股的穩(wěn)定股東在股價上升的情況下也不出售股份，使得供需更加失衡，股價不斷上升。
日經(jīng)指數(shù)由1985年的12,000點，開始持續(xù)上升。1987年世界股市危機中，日經(jīng)指數(shù)雖受沖擊，但很快擺脫影響，繼續(xù)了一路上漲的神話，并帶動全球股市的回升。1987年，東京股市平均市盈率已高達90多倍。1980年個人持股比例為8.84％，1988年上升到的14.5％；1987年末，日本股市個人股東已達2,000萬人，相當(dāng)于日本國民人口總數(shù)的1/5。到1989年底，日本的股票資產(chǎn)額已是國民生產(chǎn)總值的1.3倍。
日本的房地產(chǎn)泡沫更是達到了登峰造極的程度，由于心理預(yù)期良好、投機活動增多，炒買炒賣土地的現(xiàn)象非常嚴重，地價飛快上揚，地價的暴漲使投資者不斷對企業(yè)資產(chǎn)重新進行估價，擁有大片土地的大型企業(yè)身價倍增，股價大幅飆升，成為股市持續(xù)上揚的領(lǐng)頭羊。到1988年底，日本的土地資產(chǎn)額是國民生產(chǎn)總值的1.4倍；在泡沫最嚴重的1989年，僅日本大東京一地的房地產(chǎn)價格總和就超過美國全國的房地產(chǎn)價格總和。
1989年5月，由于意識到了經(jīng)濟過熱的壓力，日本政府開始緊急實施金融緊縮政策，提高貼現(xiàn)率，到1990年已由1989年的2.5％提升至6.0％。貼現(xiàn)率的急劇提高直接削弱了資本市場的收益率，股市開始下跌。1990年4月，又對房地產(chǎn)業(yè)進行嚴厲限制，在嚴格控制融資的同時加征地價稅，使地價一落千丈。地價的下跌使企業(yè)實有資產(chǎn)價值急劇縮水，再一次促使股價迅速下跌，形成了典型的惡性循環(huán)。同時由于資本成本不斷上升，企業(yè)增收能力受到嚴重制約，投資者心理預(yù)期開始惡化。1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)慣性高收38,915點。也正是這一年最后的一次交易日竟然成為絕唱。1990年新年開市，股市立即出現(xiàn)暴跌，到1990年4月2日經(jīng)指數(shù)跌至28,002點，歷時4個月，跌幅達23％；半年后的10月1日，日經(jīng)指數(shù)再次跌至20221點，跌幅達48％，10個月內(nèi)跌去一半市值。1991年上半年略有反彈，但實際卻演變成了更猛跌勢的序曲。1992年8月18日，日經(jīng)指數(shù)再創(chuàng)14,309點，股市徹底回到了1985年的水平（減去期間新上公司市值，已經(jīng)低于1985年水平）。2003年4月更是跌至7607點?！芭菽?jīng)濟”破滅后，日本經(jīng)濟一蹶不振，連續(xù)數(shù)年呈負增長或零增長。銀行等金融機構(gòu)在股市和房地產(chǎn)上的持股或貸款，逐漸變異為不良資產(chǎn)，形成大量呆賬壞賬或死賬。1994年至2004年銀行信托方面的金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉的就有179家。股市從此長期低迷，斷斷續(xù)續(xù)的陰跌長達10年以上。
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10.3.4 中國臺灣：1990年的股市風(fēng)險
1951年至1987年，中國臺灣地區(qū)年均經(jīng)濟增長達9％，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。1988年底，臺灣外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當(dāng)時人均外匯儲備最高的經(jīng)濟體。但與此同時，美國經(jīng)常項目逆差急劇增加，不斷對日本、臺灣等順差經(jīng)濟體施加壓力，迫使這些經(jīng)濟體實施貨幣升值。由于島內(nèi)經(jīng)濟的高速發(fā)展，島內(nèi)居民財富快速增長，儲蓄率不斷升高。1981年臺灣國民儲蓄額為5530億元新臺幣，1987年達到了1.2萬億，平均每年遞增21.46％，一度占到臺灣GNP的38.5％。新臺幣升值導(dǎo)致境外熱錢流入，加之多年沉淀厚積的高額儲蓄額因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成島內(nèi)游資充沛。在投資渠道缺乏之下，大量資金流入股市，股市大漲。臺灣股票加權(quán)指數(shù)自1986年10月17日臺灣有股票市場25年后首次突破1,000點，從此便出現(xiàn)了全球罕見的加速屢創(chuàng)新高的牛市行情。不到9個月，指數(shù)躍上2000點，隨后的2個月內(nèi)，指數(shù)接連突破3,000點和4,000點。雖然1987年全球股災(zāi)也同樣重創(chuàng)臺股，指數(shù)重挫51％，到1987年12月跌至2,298點，但臺灣牛市行情遠沒有結(jié)束。1988年6月，臺指反彈突破5,000點大關(guān)，7月突破6,000點，8月漲至8,000點。9月，臺灣財政部門為抑制股市泡沫，出臺征收資本利得稅政策，此舉給了牛市沉重打擊，指數(shù)至年底跌到5,000點以下，島內(nèi)股民一度要求臺當(dāng)局為股市下跌負責(zé)。
由于受到美國保護主義的壓力，臺灣在匯率政策上采取緩慢升值的策略。由此形成新臺幣的長期升值預(yù)期，不斷激發(fā)市場熱情，開戶人數(shù)反而由1985年的40萬戶增至1988年底的160.6萬戶。與美元的兌換率從1985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年進而突破30大關(guān)，1992年達歷史新高25.40。大量國際游資和熱錢也蜂擁而入，試圖博取匯兌收益。特別是這些以投機為目的的國際游資，為獲取高額利潤，紛紛將資金投向更具有升值和投機機會的土地和股市。他們開始撬動土地、股票價格的急劇上揚，本緩慢增長和較均衡的土地、股票市場，開始失衡，市場價格嚴重脫離價值，投機之風(fēng)開始盛行。從1986年10月的1,000點，到1990年2月的12,682點，凈漲11倍以上。股市的暴漲和暴利，自然讓更多的民眾、機構(gòu)
