01
新房需求將逐步回歸至10億平量級
關(guān)于長期需求的結(jié)論大家應(yīng)該都比較容易接受，10億平米是未來好幾年住宅開發(fā)的中樞，有兩個維度去佐證或者測算。第一個維度大家都比較熟，從人口城鎮(zhèn)化率、人均居住面積包括拆遷率等一系列指標(biāo)，從中長期的變化趨勢上去做一個偏線性的模擬。
我們重點要說第二個維度，從開發(fā)率的角度去探討全球典型地區(qū)的變化趨勢。開發(fā)率的定義是什么？分子我們用住房的開工，或者竣工，或者銷售。因為不同地區(qū)，數(shù)據(jù)獲取程度不一樣，但是這幾個指標(biāo)從長周期維度講基本上沒有量級上的差異；分母端是人口總戶數(shù)或者住房總套數(shù)，就是開發(fā)率。
從中國的數(shù)據(jù)來看，跟大家平常的感知基本接近，我們在2014-2016年這幾年里見到了開發(fā)率的大頂，然后開始一直比較平緩?fù)陆担?strong>目前基本上在4%左右的開發(fā)率水平。全球典型的其他地區(qū)情況怎么樣？我們先看最近的橫向?qū)Ρ?，基本上是三個臺階，中國肯定最高的，我們在4%左右；日韓基本上在2%上下；美國、德國比較成熟包括我們的香港在1%左右，這是終局的一個狀態(tài)。
長江證券研究所
我們未來會如何演繹？從這么多國家和地區(qū)來看，我們覺得日韓的開發(fā)率相對更具有借鑒的意義，我們遠遠還沒有達到一步到位的狀態(tài)。美國和德國是經(jīng)歷了很長時間的開發(fā)狀態(tài)，所以我們下一個臺階有可能是向日韓等等去靠攏。
當(dāng)前我們的狀態(tài)從歷史上來講，包括從國外的一些對立來看，為什么我們會逐漸去降臺階？國際上典型的一些地區(qū)歷史上來看，它的開發(fā)率的下降基本上是漸進式的?？赡軙驗橐恍┲芷诘囊蛩貙?dǎo)致開發(fā)率在某些年有一個突然的下降，但是它只是周期因素。從中長期的發(fā)展趨勢來看，基本上都是漸進式的調(diào)整，比如美國、日本、韓國都是這樣的狀態(tài)。這些狀態(tài)對我們有什么預(yù)示的意義？可以從城鎮(zhèn)化率的歷史狀態(tài)去看，中國目前大致相當(dāng)于美國50-60年代水平，相當(dāng)于日本60年代水平，相當(dāng)于韓國80年代水平。我們?nèi)フ矣成渲笜?biāo)，我們大概在那個階段典型的這些地區(qū)的開發(fā)率在什么狀態(tài)。可以看得很清楚，美國基本上在3%左右的水平，日本也是在3%，韓國可能會高一些。韓國即便到今天降了這么多，它仍然是維持在3%左右的開發(fā)率水平。所以，從橫向的對比來看，我們覺得我們國家下一步開發(fā)率的臺階應(yīng)該是在3%左右，從4%降到3%，后面再到2%。最后很長期也可能會像美國、德國、香港去靠攏降到1%，這是我們從另一個角度得出的判斷。
3%的開發(fā)率意味著什么？我們現(xiàn)在是5億戶居民，意味著每年可能有1500萬套的需求，但這些不可能都是商品房，要打六折或者七折，對應(yīng)差不多900萬到1000萬套差不多10來億平米的量級。這是從國外的一些對比的經(jīng)驗角度去看。其實總量肯定是在降的，但是我們在過去一年多降得非常快，所以基本上一步到位就到了中期的中樞水平，所以往后看幾年基本上可以穩(wěn)定在這個量級上。
02
“政策上”、“周期上”第三階段已至，剩者成長
總量企穩(wěn)角度今年3月份從數(shù)字上看同比應(yīng)該是全年一個相對高的位置，4、5月份環(huán)比有一些回落，但是仍然在復(fù)蘇的通道里，再加上同比基數(shù)比較低，所以4、5月份同比仍然能夠保持比較好增長的狀態(tài)。6月份可能會低一些，因為6月份基數(shù)略微偏高，下半年肯定還能夠維持一個相對溫和的復(fù)蘇態(tài)勢，所以總量企穩(wěn)是今年的一個核心基調(diào)。
第二結(jié)構(gòu)上的分化，如果總量能夠保持大個位數(shù)到10的增長，核心的城市群可能是雙位數(shù)的增長。在核心城市群里面深耕的優(yōu)秀公司可能會更高，雙位數(shù)以上的銷售增長就可以實現(xiàn)。還有一點跟歷史上最大的區(qū)別，以往是強周期，大家一哄而上，然后一下子又都下去，因為政策的變化是非常大開大合。但是最近幾年開始，政策本身變得更有節(jié)制、更彈性。而且基本面強點的像一線城市基本上政策沒有怎么松，所以我們在未來兩三年時間，我們很有可能在歷史上第一次處在一個政策持續(xù)偏寬松的狀態(tài)里面，當(dāng)然未必會進一步刺激，但是整體環(huán)境是比較寬松。而且沒有特別大的政策調(diào)控風(fēng)險，頂多是一些熱點城市可能在局部的階段有一些預(yù)期引導(dǎo)。因為最好的城市本來就沒有松，這是一個大的環(huán)境，跟以往有很大的區(qū)別。
供給側(cè)其實這次出清了一些民企，可能在未來就是一些主流的大的民企它蠻長時間沒有恢復(fù)正常經(jīng)營的能力，也不會去補庫存，甚至還會邊際上會縮表處理資產(chǎn)，去化解債務(wù)問題，去化解交付問題，所以會帶來行業(yè)格局的一些變化。這種變化在周期企穩(wěn)的階段，我們覺得可能會有一些邊際上的加速。所以結(jié)合幾個概念，總量企穩(wěn)了，結(jié)構(gòu)上的一些核心城市群會有一些增長，再加上競爭對手變少，甚至?xí)幸恍┱铣霈F(xiàn)，所以剩下來的優(yōu)秀企業(yè)在未來兩三年可以享受一個中速的成長邏輯。這種邏輯在歷史上其實很少有，以前有些公司也能成長，但是更多的是一個Beta的角度，這次可能更多的是供給側(cè)產(chǎn)能出清的角度。
圖片來源：長江證券研究所
從行業(yè)本身來講，當(dāng)前我們處在一個政策和周期小雙擊的過程中，所以行情肯定沒有結(jié)束。行情的結(jié)束一定要看到大的政策反轉(zhuǎn)信號，比如政策變嚴，否則它就是上漲通道里。當(dāng)然可能根據(jù)過往上漲路徑以及行業(yè)之間橫向比較，甚至策略視角的風(fēng)格變化，地產(chǎn)可能會有一些不同的表現(xiàn)。但是從自身運行軌道來看，它仍然沒有結(jié)束，就是強和弱，早和晚的過程，所以我們判斷行業(yè)仍然處在第三個階段。未來可能還會有第四個階段，就是政策不再寬松，行業(yè)被拖住有一個邊際向上，可能要到下半年到明年的某些時間段，這是Beta的角度。
03
看好中等規(guī)模公司和物業(yè)領(lǐng)域頭部國央企
個股角度來講，核心主題就是周期復(fù)蘇。在結(jié)構(gòu)上選有成長潛力的一些公司。幾個大的邏輯，第一，結(jié)構(gòu)性市場只能支撐中等規(guī)模的公司持續(xù)成長。當(dāng)然頭部一些大的企業(yè)有它穩(wěn)定藍籌的價值，但是我們強調(diào)更強的主線應(yīng)該是結(jié)構(gòu)成長的邏輯，所以一定是中等規(guī)模的公司，1000億到3000億體量帶。更小的公司可能還不成體系，市場也不太會去關(guān)注。未來幾年盡管行業(yè)總量不是特別好，但是行業(yè)夠大，主戰(zhàn)場仍然可以保持大幾萬億的絕對體量。在大幾萬億的體量里面養(yǎng)出上限5000-6000億的幾個公司還有2000-3000億的幾個公司是沒有什么問題，這是從量的角度。
第二，價格的穩(wěn)定，盈利能力最差的時候逐漸過去，未來幾年邊際上毛利率肯定會有改善。土地市場競爭變激烈，這個問題無法回避。當(dāng)前房價信號是比較積極的，不是要漲價，是不會跌了，所以盈利的可見性比較強。風(fēng)險可能來自于在核心城市拿不到足夠的地，但是現(xiàn)在越來越多的一些重點城市企穩(wěn)，所以我們覺得可以拿地的城市在今年、明年也會更多。對于好的企業(yè)也可以通過擴大城市的投資范圍獲得相對更多的一些土地資源，維持規(guī)模增長，這是開發(fā)領(lǐng)域的核心邏輯結(jié)構(gòu)性成長。
第二是物業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)也不只是開發(fā)，也有存量的一些細分行業(yè)。物業(yè)領(lǐng)域里其實我們也非常關(guān)注頭部的一些央企類公司。邏輯也比較簡潔，第一這是一個存量大的市場，舞臺足夠大；第二對手現(xiàn)在變少或者對手的競爭力現(xiàn)在明顯變?nèi)?，央企的競爭力在變?/strong>。跟當(dāng)前的大環(huán)境以及開發(fā)商體系、格局的重塑也有直接關(guān)系。所以會導(dǎo)致地產(chǎn)公司輸送的面積、合約，在不性質(zhì)公司之間差別會越來越大；二是市場化競爭外拓的能力也會出現(xiàn)比較大的差異；三是行業(yè)拉長看還是會有整合的空間。最后落到估值上，現(xiàn)在15-20倍其實不算貴。如果有些調(diào)整更好，越靠近15倍其實越是更好的買入的機會。這些公司如果能夠在接近15倍買入就意味著往后看一年空間會比較大。因為一方面來自估值的修復(fù)，另一方面來自于20%-30%的業(yè)績預(yù)期的持續(xù)兌現(xiàn)。所以，國央企物業(yè)公司的一些標(biāo)的和一些輕資產(chǎn)的管理代建行業(yè)特別值得重視。
做個簡單總結(jié)，我們講了四方面內(nèi)容，第一是關(guān)于行業(yè)的總量，我們引入了一個大家不太關(guān)注的指標(biāo)住房的開發(fā)率。3%左右開發(fā)率仍然意味著10億平米的商品住房的需求體量，所以未來幾年行業(yè)的總量仍然足夠大。第二，大幾萬億的市場我們可以把它定義成是一個溫和成長的領(lǐng)域，這可能跟大家去看房地產(chǎn)總量是一個很大的認知上的差異，這是結(jié)構(gòu)。
第三開發(fā)領(lǐng)域，因為今年我們從底部開始逐漸復(fù)蘇，高度不會像2、3月份那么高，但是我覺得是可以走兩三年。而且同時也沒有政策反向打壓的風(fēng)險，所以給一些優(yōu)秀的企業(yè)在行業(yè)里面擴大份額提供了一個非常好的外部環(huán)境。以前的周期，當(dāng)業(yè)績出現(xiàn)的時候也開始殺估值，但是這次業(yè)績出來的時候不太會殺估值，因為政策沒有轉(zhuǎn)向，所以規(guī)模的增長最后會體現(xiàn)成價值的兌現(xiàn)。
具體在指標(biāo)上今年形勢已經(jīng)比較清楚了，大個位數(shù)到10的總量增長應(yīng)該比較明確。樂觀一點銷量有可能會超過雙位數(shù)的水平，但中間環(huán)節(jié)開工和投資可能會略差一些。因為大環(huán)境仍然在補庫存，而且從微觀結(jié)構(gòu)上講，很多的企業(yè)其實短期很難恢復(fù)正常的資本開支的能力，但邊際上也會有改善。因為正常的企業(yè)會順周期加大補庫存的力度。竣工仍然會好一些，所以行業(yè)是兩頭強，中間偏弱一點。
