東海期貨：蛋白粕整體價(jià)格將下移，表現(xiàn)或仍強(qiáng)于油脂

作者：劉兵

投資要點(diǎn)：

? 進(jìn)入6月，油廠開機(jī)率已逐步恢復(fù)至60%以上。隨著油廠大豆陸續(xù)進(jìn)廠，且現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)豐厚，預(yù)期油廠開機(jī)將保持高位；從需求看，生豬存欄基數(shù)大，生豬體重穩(wěn)定，需求端變量不多；豆粕季節(jié)性增庫(kù)趨勢(shì)將更加明顯。

? 隨著6月豆粕短期供應(yīng)增加，后期菜粕的替代消費(fèi)空間并不多。以目前的豆菜粕比價(jià)大體推算5-6月菜粕的剛需量大概在45-50萬(wàn)噸，5-6月菜粕供需相對(duì)平衡。6月菜籽到港高峰已過(guò)，預(yù)期到港量36萬(wàn)噸，且從5月港口顆粒粕的售價(jià)看，直接進(jìn)口菜粕或也相對(duì)有限，菜粕整體供應(yīng)略偏緊，基差有較強(qiáng)支撐。后期若菜粕直接進(jìn)口量月均超過(guò)25萬(wàn)，菜粕供需面潛在的驅(qū)動(dòng)因素預(yù)計(jì)也會(huì)消化。

? 進(jìn)入6月，前15日加拿大整個(gè)油菜籽產(chǎn)區(qū)高溫天氣普遍，降雨略高于正常值，AK天氣風(fēng)險(xiǎn)較少，但AB和MB未來(lái)需要更多降雨來(lái)改善作物生長(zhǎng)條件。美國(guó)方面，今年大豆播種進(jìn)度非?？?，市場(chǎng)對(duì)于增產(chǎn)的預(yù)期交易較為充分。然而，5月末美豆產(chǎn)區(qū)干旱面積有所擴(kuò)大，28%的大豆面積顯示在干旱地區(qū)（去年同期為10%），市場(chǎng)對(duì)中西部及東部產(chǎn)區(qū)少雨天氣的擔(dān)憂加劇。

? 資金持倉(cāng)方面，美豆遠(yuǎn)月下跌至美豆1100-1150成本測(cè)試空間之后，商業(yè)買盤較為活躍。6月隨著天氣市場(chǎng)打開，非商業(yè)多頭資金逢低補(bǔ)倉(cāng)意愿有望增強(qiáng)，由此帶動(dòng)美豆價(jià)格成本區(qū)間支撐或越來(lái)越穩(wěn)固。

? 6月國(guó)內(nèi)油脂需求淡季及季節(jié)性的基本面壓力不變。菜油仍處于進(jìn)口利潤(rùn)窗口，隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)散去，或仍回歸弱勢(shì)。棕櫚油成本下行壓力較大，“庫(kù)存+基差”支撐邏輯減弱。6月豆粕成本估值支撐及菜粕替代消費(fèi)空間不足；美豆處于天氣炒作窗口，且美豆11合約1100-1150成本支撐區(qū)間穩(wěn)固。雖然6月豆粕成本下行壓力減輕，但始終要面臨供應(yīng)的集中釋放及增庫(kù)壓力，震蕩偏弱運(yùn)行為主。策略上，單邊策略建議月內(nèi)考慮豆粕M09合約的逢高空配機(jī)會(huì)，安全邊際相對(duì)高；此外，預(yù)計(jì)豆類油粕比09仍有走低空間，多菜粕RM09空M09合約套利機(jī)會(huì)較好，值得關(guān)注。

結(jié)論：M09合約3500以上逢高空配，注意美豆天氣市場(chǎng)波動(dòng)給出的做空機(jī)會(huì)。目前RM09/M09比值偏高，但從供需面情況看，后期菜粕支撐更強(qiáng)，關(guān)注M09-RM09價(jià)差在550以上的反套機(jī)會(huì)。6月蛋白粕或相對(duì)強(qiáng)于油脂，Y09/M09油粕比逢高空

? 風(fēng)險(xiǎn)因素：注意油料產(chǎn)區(qū)實(shí)質(zhì)性的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；以及歐美生柴政策引發(fā)的油脂溢價(jià)行情。

• 5月豆粕行情回顧及季節(jié)性展望

5月DEC市場(chǎng)豆粕M09合約跌幅3.37%，CZC市場(chǎng)菜粕RM09合約跌幅2.47%，CBOT市場(chǎng)大豆下跌8.44%，下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于豆粕。5月豆粕現(xiàn)貨基差月初沖高破M09+1000元/噸，下旬豆粕基差急轉(zhuǎn)而下回落至M09+350元/噸。5月國(guó)內(nèi)海關(guān)政策繼續(xù)影響大豆到廠，港口到油廠的物流障礙直到5月下旬才基本得到解除。月末大宗商品拋售，美豆07合約刺破1300美分/蒲支撐，豆粕M09迎來(lái)3400元/噸以下行情。截至5月底，華東豆粕現(xiàn)貨價(jià)自上旬4300跌至3640元/噸，跌幅18%。隨著現(xiàn)貨價(jià)格下跌，下游采購(gòu)觀望情緒加重，現(xiàn)貨補(bǔ)庫(kù)需求減少，遠(yuǎn)月基差采購(gòu)?fù)?，豆粕?kù)存觸底出現(xiàn)反彈。

進(jìn)入6月，油廠開機(jī)率已逐步恢復(fù)至60%以上。隨著油廠大豆陸續(xù)進(jìn)廠，且現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)豐厚，預(yù)期油廠開機(jī)將保持高位；從需求看，生豬存欄基數(shù)大，生豬體重穩(wěn)定，需求端變量不多；豆粕季節(jié)性增庫(kù)趨勢(shì)將更加明顯。6月處于水廠養(yǎng)殖旺季，菜粕剛性需求增加，不過(guò)目前菜豆粕比價(jià)大概在0.86，一般菜粕/豆粕比價(jià)在0.84以下時(shí)，在水產(chǎn)飼料中添加菜粕才具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。在實(shí)際情況中，菜粕和豆粕的價(jià)格比值在0.75-0.85之間屬于相對(duì)合理的水平，超過(guò)該值，飼料廠會(huì)逐步增加豆粕的用量，反之菜粕的用量則會(huì)逐步提升。因此，隨著6月豆粕短期供應(yīng)增加，后期菜粕的替代消費(fèi)空間并不多。

5月份預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)菜籽進(jìn)口量60萬(wàn)噸，3-4月菜籽進(jìn)口量均遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。按照60萬(wàn)樂(lè)觀估計(jì)，當(dāng)月菜粕可產(chǎn)出量34萬(wàn)，直接進(jìn)口量20萬(wàn)，當(dāng)月可供給量大概54萬(wàn)。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的5月壓榨量大概在60萬(wàn)噸，環(huán)比增加30%。消費(fèi)方面，2023年前4個(gè)月，飼料產(chǎn)量同比增加6%，4月飼料產(chǎn)量環(huán)比增3%，同比增14%。按照6%同比增量計(jì)算，5月、6月飼料月均產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2470-2500萬(wàn)噸，水產(chǎn)飼料月均產(chǎn)量在270萬(wàn)噸左右。以目前的豆菜粕比價(jià)大體推算5-6月菜粕的剛需量大概在45-50萬(wàn)噸。5-6月菜粕供需相對(duì)平衡。6月菜籽到港高峰已過(guò)，預(yù)期到港量36萬(wàn)噸，且從5月港口顆粒粕的售價(jià)看，直接進(jìn)口菜粕或也相對(duì)有限，菜粕整體供應(yīng)略偏緊，基差有較強(qiáng)支撐。后期若菜粕直接進(jìn)口量月均超過(guò)25萬(wàn)，菜粕供需面潛在的驅(qū)動(dòng)因素預(yù)計(jì)也會(huì)消化。

• 6月油料進(jìn)入天氣交易周期，逢低買盤支撐偏強(qiáng)

加拿大草原三省是加拿大最重要的農(nóng)業(yè)區(qū)，菜籽基本完全來(lái)自草原三省。阿爾伯塔?。ˋB）23/24預(yù)期播種640萬(wàn)英畝，占加拿大菜籽種植面積的30%；馬尼托巴?。∕B）的農(nóng)民預(yù)計(jì)將種植330萬(wàn)英畝的油菜，占比15%。薩斯喀徹溫?。⊿K）預(yù)計(jì)菜籽面積增加3.7%至1180萬(wàn)英畝，占比55%。

截至5月末加拿大生產(chǎn)前景：SK Ag評(píng)估，截至5月29日，SK油菜籽的播種進(jìn)度為89%，而5年平均進(jìn)度為92%。最近的降雨恢復(fù)了全省表層土壤濕度水平，甚至使該省一些地區(qū)進(jìn)入超標(biāo)水平。在全省，76%的耕地土壤水分過(guò)剩，17%充足，2%缺水，6%非常貧瘠。AB Ag報(bào)告稱，截至5月30日，播種進(jìn)度為96%，出苗率67%，高于53%的5年平均水平。AB土壤水分條件評(píng)定為21.8%差，43.6%一般，30.1%好，4.4%優(yōu)。MB由于高溫和大風(fēng)，土壤表面加速變干，該省中東部的大多各地區(qū)的正常降水量不足50%，截至今年第21周統(tǒng)計(jì)，MB Ag認(rèn)為全省油菜種植完成率為87%，低于91%的五年平均水平。

進(jìn)入6月，前15日整個(gè)油菜籽產(chǎn)區(qū)高溫天氣普遍，降雨略高于正常值。AK天氣風(fēng)險(xiǎn)較少，但AB和MB未來(lái)需要更多降雨來(lái)改善作物生長(zhǎng)條件。

美國(guó)方面，今年大豆播種進(jìn)度非?？欤袌?chǎng)對(duì)于增產(chǎn)的預(yù)期交易較為充分。截至2023年5月28日當(dāng)周，美國(guó)大豆種植率為83%，市場(chǎng)預(yù)估為82%，之前一周為66%，去年同期64%，五年均值為65%；大豆出苗率為56%，之前一周為36%，去年同期為36%，五年均值為40%。現(xiàn)在的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到發(fā)芽上。5月末美豆產(chǎn)區(qū)干旱面積有所擴(kuò)大，28%的大豆面積顯示在干旱地區(qū)（去年同期為10%）。市場(chǎng)對(duì)中西部及東部產(chǎn)區(qū)少雨天氣的擔(dān)憂加劇。從6月前15日預(yù)測(cè)看，核心產(chǎn)區(qū)愛荷華、伊利諾伊和印地安納州降雨均低于正常值，產(chǎn)區(qū)大部分地區(qū)溫度高于正常水平。

5月IRI雨流也表明厄爾尼諾現(xiàn)象可能在5-7月季節(jié)形成，并持續(xù)到冬季。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月將出現(xiàn)從ENSO中性過(guò)渡，厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)到北半球冬季的可能性超過(guò)90%。未來(lái)幾個(gè)月的過(guò)渡將在美國(guó)玉米和大豆的關(guān)鍵生長(zhǎng)階段完成。對(duì)美豆的實(shí)際影響市場(chǎng)依然存在分歧。一般來(lái)說(shuō)，由于厄爾尼諾現(xiàn)象，南美大草原地區(qū)和阿根廷北部的大部分地區(qū)都有超過(guò)正常水平的降雨，美國(guó)南部地區(qū)降雨偏多。厄爾尼諾能否帶給美國(guó)更多降雨依然未知，局部地區(qū)的干旱依然存在交易的空間。

CFTC報(bào)告顯示，截至5月30日當(dāng)周，美豆非商業(yè)凈多持倉(cāng)連續(xù)7周縮減結(jié)束，商業(yè)大豆套期保值者連續(xù)7周正在增加多頭套期保值，以將其凈空頭減少到目前的4162手。5月以來(lái)非商業(yè)空頭增倉(cāng)趨勢(shì)放緩，非商業(yè)多頭連續(xù)7周縮減。綜合來(lái)看，美豆遠(yuǎn)月下跌至美豆1100-1150成本測(cè)試空間之后，商業(yè)買盤較為活躍。6月隨著天氣市場(chǎng)打開，非商業(yè)多頭資金逢低補(bǔ)倉(cāng)意愿有望增強(qiáng)，由此帶動(dòng)美豆價(jià)格成本區(qū)間支撐或越來(lái)越穩(wěn)固。

• 6月國(guó)內(nèi)油廠盈利窗口，蛋白粕價(jià)格壓力偏大

5月國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆壓榨折豆粕理論成本基差價(jià)格在150-250區(qū)間。5月現(xiàn)貨基差均價(jià)大概在800元/噸。由此看出，5月油廠現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)較為豐厚，進(jìn)入6月利潤(rùn)依然可觀。隨著大豆陸續(xù)到廠預(yù)計(jì)大豆將很快轉(zhuǎn)化成豆粕庫(kù)存，豆粕基差承壓偏大。

目前國(guó)內(nèi)油廠6月和7月船期大豆套09合約盤面毛利潤(rùn)處于-100~0區(qū)間，華東8-9月提貨豆粕基差價(jià)差09+150元/噸。7-9月一級(jí)豆油售價(jià)09+440元/噸，基差收益完全可以覆蓋加工成本利潤(rùn)依然可期。據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)6月船期采購(gòu)量完成，7月采購(gòu)已完成近7成，后期7月采購(gòu)進(jìn)度加快。由此看8-9月預(yù)期到港依然充足，且由于巴西大豆上市較晚，國(guó)內(nèi)海關(guān)入關(guān)檢測(cè)政策收緊，供給壓力后置。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5月國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆1205萬(wàn)，預(yù)期6-7月月均進(jìn)口量仍超1000萬(wàn)，下游飼料加工廠對(duì)于采購(gòu)未來(lái)幾個(gè)月交貨的豆粕保持謹(jǐn)慎，8-9月基差絕對(duì)價(jià)格不低，但相比往年表現(xiàn)趨弱。綜合來(lái)看，油廠利潤(rùn)窗口采購(gòu)近月采購(gòu)興趣不減，國(guó)內(nèi)到港擠壓的供應(yīng)釋放后庫(kù)存快速累積，短期強(qiáng)供應(yīng)及養(yǎng)殖端弱需求使得下游采購(gòu)情緒悲觀，6-7月豆粕或拖累蛋白粕市場(chǎng)下行。

• 6月油脂破位反彈驅(qū)動(dòng)不足，油粕比有望走低

5月馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量增加和月末庫(kù)存回升將給棕櫚油市場(chǎng)帶來(lái)明顯的成本下行壓力。馬棕5月高頻數(shù)據(jù)顯示，5月馬棕產(chǎn)量或環(huán)比增25-30%至150萬(wàn)噸左右，出口約110萬(wàn)；國(guó)內(nèi)消費(fèi)增量有限，預(yù)計(jì)35萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)5月馬棕庫(kù)存將進(jìn)一步增至155-160萬(wàn)噸。三季度進(jìn)入增產(chǎn)高峰期，出口波瀾不驚，國(guó)際豆棕價(jià)差小，且葵菜油供應(yīng)充足，將進(jìn)一步限制棕櫚油出口。國(guó)內(nèi)棕櫚油面臨較大的成本下行壓力，且從6月預(yù)期的40萬(wàn)買船量來(lái)看，棕櫚油去庫(kù)趨勢(shì)也將放緩，基差弱穩(wěn)沒有太強(qiáng)支撐。

豆油方面，隨大豆到廠供應(yīng)增加，油廠在現(xiàn)貨利潤(rùn)提振下，供應(yīng)充足，需求淡季，季節(jié)性增庫(kù)趨勢(shì)確認(rèn)。菜油方面，加拿大菜油相比歐洲及俄羅斯菜油并沒有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從4月菜油進(jìn)口來(lái)源國(guó)可以看到，從俄羅斯及歐洲的進(jìn)口量明顯增加。歐洲菜籽豐產(chǎn)，且不斷有澳大利亞及烏克蘭菜籽流入，菜籽菜油供應(yīng)充足，且國(guó)內(nèi)生柴消費(fèi)不佳，菜油價(jià)格持續(xù)走低，國(guó)內(nèi)同樣也面臨較大的成本下行壓力。

6月豆粕盤面成本估值最低在3300元/噸，疊加美豆處于天氣炒作窗口，成本下行壓力減輕，09合約預(yù)期回撤空間有限。菜粕供需基本面較好，菜粕供應(yīng)偏緊，現(xiàn)貨及遠(yuǎn)月基差穩(wěn)固，且從港口顆粒粕的價(jià)格看，6月國(guó)內(nèi)直接進(jìn)口量預(yù)計(jì)也不會(huì)太多。相反，6月初菜油受歐洲生物柴油進(jìn)口可能加大力度審查，以及黑海出口通道的不確定因素影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏高，國(guó)內(nèi)受此提振表現(xiàn)偏強(qiáng)。然而，隨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)缺乏實(shí)際的支撐，回歸基本面壓力，菜油或再次走弱。進(jìn)入6月，菜系油粕比已處于近五年低位，均值回歸的邏輯不強(qiáng)；豆系豆油比或進(jìn)一步走低。

• 結(jié)論及操作建議

6月國(guó)內(nèi)油脂需求淡季及季節(jié)性的基本面壓力不變。菜油仍處于進(jìn)口利潤(rùn)窗口，隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)散去，或仍回歸弱勢(shì)。棕櫚油成本下行壓力較大，“庫(kù)存+基差”支撐邏輯減弱。6月豆粕成本估值支撐及菜粕替代消費(fèi)空間不足；美豆處于天氣炒作窗口，且美豆11合約1100-1150成本支撐區(qū)間穩(wěn)固。雖然6月豆粕成本下行壓力減輕，但始終要面臨供應(yīng)的集中釋放及增庫(kù)壓力，震蕩偏弱運(yùn)行為主。策略上，單邊策略建議月內(nèi)考慮豆粕M09合約的逢高空配機(jī)會(huì)，安全邊際相對(duì)高；此外，預(yù)計(jì)豆類油粕比09仍有走低空間，多菜粕RM09空M09合約套利機(jī)會(huì)較好，值得關(guān)注。

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