客車出口空間廣闊，宇通客車：新能源化能否開啟新一輪景氣周期？

（報(bào)告出品方/分析師：國信證券 唐旭霞）

核心觀點(diǎn)：宇通客車投資價(jià)值在于海外成長性、國內(nèi)周期復(fù)蘇和長期高股息率

股價(jià)復(fù)盤：三起兩落的客車藍(lán)籌

宇通客車于1997年上市，是國內(nèi)大中型客車的龍頭（2022年國內(nèi)大中客市占率28%，2021年市占率38%），股價(jià)走勢大致呈現(xiàn)“三起兩落”：

第一“起”是2004年-2007年間，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、基建投資加大促進(jìn)宇通銷量增長，疊加2007年牛市行情進(jìn)入高潮，隨后一“落”主要跟隨2008年股市下滑進(jìn)入回落。

2008年后，宇通客車進(jìn)入長達(dá)9年的第二“起”，期間經(jīng)歷四萬億刺激下客車行業(yè)的快速增長，以及2014年起的國內(nèi)公交客車新能源化行情，2018年起隨著新能源補(bǔ)貼持續(xù)退坡，客車行業(yè)量利承壓，宇通業(yè)績持續(xù)下滑，宇通客車股價(jià)進(jìn)入第二“落”，幾近從高點(diǎn)腰斬，恢復(fù)至2014年新能源之前的股價(jià)水平。

2019年后，行業(yè)逐步探底，客車行業(yè)悲觀預(yù)期持續(xù)釋放，宇通在此階段銷量、業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定；2020年之后，疫情持續(xù)影響出行需求，抑制國內(nèi)大中客訂單釋放，國內(nèi)競爭環(huán)境有所惡化，使得宇通凈利潤持續(xù)下滑（2020年歸母凈利潤同比-73%）。

2023年初，宇通客車開啟第三輪“起”，受益于疫后國內(nèi)座位客車需求復(fù)蘇，以及海外新能源客車需求逐步釋放（滲透率較低），宇通新能源客車具備產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)的多維度的優(yōu)勢，在本輪海外新能源客車需求釋放的浪潮中有望充分享受行業(yè)成長的紅利。

2014-2017年行情背景與復(fù)盤

整體看，中國大中型客車2014-2017年經(jīng)歷新能源化率從不到10%到60%左右（其中公交客車新能源化率從不到20%到近100%），宇通凈利潤在此階段從13年18億提至16年40億，市值從200億左右提升至最高近600億元；拆分看，在市場認(rèn)知到國內(nèi)公交新能源化首年，即周期之初宇通業(yè)績兌現(xiàn)的階段，宇通的股價(jià)實(shí)現(xiàn)效率最高+幅度最大的漲幅（14年中旬-15年中旬），市值從200億升至500億左右。

總結(jié)看，14-17年周期背景是:

1）行業(yè)：國內(nèi)公交新能源車滲透提速（2014年大中客行業(yè)整體年銷量在15-20 萬臺(tái)，新能源滲透率從10%左右開始加速提升），且在補(bǔ)貼背景下新能源客車單價(jià)、利潤均高于燃油客車，行業(yè)量利齊增”；

2）宇通：國內(nèi)大中客龍頭（國內(nèi)份額35%左右），依靠產(chǎn)品、技術(shù)及服務(wù)的多年積累逐漸打磨出較強(qiáng)品牌力。

2023年現(xiàn)狀及展望

客車行業(yè)：

①海外新能源滲透向上：預(yù)估2022年海外大中客銷量20萬左右（預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)銷量在25萬輛左右），我們粗略估算整體新能源滲透率約不足10%，具較為可觀的向上滲透空間，且海外有較多國家和地區(qū)規(guī)劃向新能源客車進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

②國內(nèi)需求周期性復(fù)蘇：2022年我國大中客銷量6.3萬輛，預(yù)計(jì)隨公交與公路客車疫后復(fù)蘇+更新周期催化，國內(nèi)需求有望逐步回暖。

宇通客車：

①中國新能源車領(lǐng)跑全球，具完備供應(yīng)鏈體系+成熟產(chǎn)品技術(shù)+扎實(shí)控本能力等優(yōu)勢；

②宇通是客車行業(yè)全球龍頭，出口歷史近20年（2022年占我國大中客出口約26%），從“制造型+銷售產(chǎn)品”企業(yè)向“制造服務(wù)型+解決方案”逐步升級(jí)轉(zhuǎn)型，抓住海內(nèi)外新能源發(fā)展差異的窗口期努力獲取訂單，綜合競爭力持續(xù)攀升；

③市場端宇通的海外布局也逐步從亞洲、拉丁美洲、非洲等地區(qū)，向歐洲等客車工業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)延伸、拓展，聚焦并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈邁向中高端，成為我國客車車企出海先鋒。

宇通具較高分紅歷史表現(xiàn)，2022年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利10元。宇通客車具分紅率較高的特點(diǎn)，每股股利近幾年維持在0.5/1元左右，公司2021年年度分紅方案為“每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5元（含稅）”，已于2022年5月25日?qǐng)?zhí)行，分紅共計(jì)分配股利11.07億元，占合并報(bào)表中歸母凈利潤180.35%；

2022年公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利10元，截至2022年12月31日，公司總股本22.14億股，以此計(jì)算合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利22.14億元（含稅）（截至2023年5月8號(hào)市值308億元），2022年度現(xiàn)金分紅合計(jì)占合并報(bào)表歸母凈利潤291.6%。

海外市場：客車出口空間廣闊，2023年起有望開啟海外新一輪景氣周期

海外：全球具超1.5倍潛在提升空間，新能源需求有望持續(xù)放量

整體客車市場：我們對(duì)主流出口客車類型（大中型客車）的海外市場空間進(jìn)行估計(jì)，疫情前全球大中型客車年產(chǎn)量在28萬輛左右，全球大中客保有量約291萬輛，以中國為基準(zhǔn)測算的全球潛在大中客市場容量約810萬輛，全球大中客市場保有量增長空間179%；預(yù)估2023年中國客車出口占海外市場比重有望達(dá)10%左右。

細(xì)分市場看，當(dāng)前中國客車主要出口的幾大區(qū)域——非洲、南美、亞太、南美、歐洲（主要是新能源）等，我們測算以上區(qū)域客車保有量相對(duì)于中國仍有較大增長空間。

新能源客車方面：我們粗略預(yù)估2022年海外新能源客車銷量約為1萬輛左右，2022年整體海外大中客銷量約20萬輛，即預(yù)估海外客車新能源滲透率不足10%；分區(qū)域看，歐洲新能源客車滲透率相對(duì)較高（2022年大中型新能源公交客車銷量超4000輛，對(duì)應(yīng)滲透率約10%-20%），拉丁美洲新能源客車同樣處于穩(wěn)定增長過程中（2022年預(yù)計(jì)新能源客車滲透率約不足10%），疊加后續(xù)中東、東南亞等地區(qū)的持續(xù)放量，我們預(yù)計(jì)海外新能源客車需求有望持續(xù)上行。

（整體客車空間詳細(xì)測算見下：由于不同國家客車行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，海外市場普遍意義上的客車產(chǎn)銷統(tǒng)計(jì)是針對(duì)大中型客車（Heavy Bus），考慮到宇通是大中型客車行業(yè)龍頭，目前中國出口的客車類型也集中在大中型區(qū)間，這里我們主要估計(jì)海外的大中型客車市場空間）

疫情前，2019年中國大中型客車產(chǎn)量約14萬輛，2022年中國大中客產(chǎn)量不到9萬輛，基于客車10年使用壽命的假設(shè)，粗略推算中國大中客保有量約145萬輛，考慮到中國客車市場基本接近飽和需求，而中國人口比重占全球人口約18%，測算全球客車潛在市場容量約810萬輛。

根據(jù)中汽協(xié)及OICA數(shù)據(jù)，2022年全球大中型客車產(chǎn)量25萬輛，測算保有量約291萬輛，距離行業(yè)天花板還有179%的提升空間。

另外，我們統(tǒng)計(jì)了近年來全球大中型客車產(chǎn)量及中國客車出口量，并對(duì)2023-2025年產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)測，2016-2019年中國大中客出口數(shù)量增速均保持高于全球大中客產(chǎn)量增速，2020受疫情影響整體我國出口下滑至1.4萬輛（2019年2.3萬輛），但2020-2022年復(fù)合增速（=26%）依舊高于全球大中客產(chǎn)量增速（=7%），我們認(rèn)為2023-2025年中國客車出口有望持續(xù)保持高于行業(yè)整體的增速。

行業(yè)整體出口穩(wěn)健，新能源出口穩(wěn)步增長。

內(nèi)產(chǎn)內(nèi)銷自2017年起進(jìn)入下行周期；根據(jù)中國客車信息統(tǒng)計(jì)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2015-2022年，雖有疫情擾動(dòng)海外需求，國內(nèi)大中型客車出口銷量占比呈現(xiàn)提升態(tài)勢，從2015年的2.1萬輛增長到2022年的2.2萬輛，年均復(fù)合增長率為1%（主要中間受疫情影響）。

從整體客車來看（大中輕），2022年我國新能源客車出口銷量7565輛（其中純電動(dòng)出口6797輛，同比+155%，插電式混動(dòng)出口768輛，同比+95%），高于各客車細(xì)分市場出口的增幅，純電動(dòng)客車出口漲幅最高，成為2022年客車出口市場亮點(diǎn)。

當(dāng)前中國客車主要出口地區(qū)是南美（厄瓜多爾、委內(nèi)瑞拉、玻利維亞）、亞洲（越南、緬甸等）、非洲（蘇丹等）、拉丁美洲（新能源客車較多；哥倫比亞、墨西哥、智利）以及歐洲地區(qū)（主要是新能源客車），我們針對(duì)細(xì)分出口市場分別進(jìn)行海外出口容量測算得到：

非洲市場具備最大增長潛力，每萬人客車擁有量為0.22輛/萬人，遠(yuǎn)低于中國市場的10.25輛/萬人；

南美洲每萬人客車擁有量為6.40輛/萬人，相較中國的成熟市場具備60%的增長空間；

亞太地區(qū)（除中國）每萬人客車擁有量為2.63輛/萬人，與中國相比仍有290%的增長空間，未來亞洲主要的增量驅(qū)動(dòng)來自南亞、東南亞以及中東等周邊發(fā)展中國家。

從長期來看，全球客車市場總體增長潛力巨大（+179%），預(yù)計(jì)隨著一帶一路政策拉動(dòng)需求恢復(fù)、歐美發(fā)達(dá)國家客車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，再疊加目前我國客車企業(yè)出口主要集中于非拉等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，仍有較多的空白市場尚未開拓，海外市場增長可期。

海外部分客車市場行業(yè)現(xiàn)狀、空間、格局梳理

歐洲：2022年電動(dòng)公交客車銷量超4000輛，新能源化領(lǐng)跑全球

歐洲環(huán)保法規(guī)驅(qū)動(dòng)客車新能源滲透上行。2015年歐洲政策性法規(guī)(歐盟決定)要求2025年之前現(xiàn)存80%公交車都需要換成清潔能源客車(CNG、混動(dòng)、純電、燃料電池等)，較多歐盟成員國陸續(xù)制定出把柴油運(yùn)營車輛更換為新能源汽車的實(shí)施辦法，如法國STIF(巴黎交通委員會(huì))目標(biāo)將巴黎區(qū)現(xiàn)有的9000多輛公交車在未來數(shù)年內(nèi)全部換成純電動(dòng)和天然氣新車。

據(jù)Chatrou CME Solutions數(shù)據(jù)，2022年歐洲地區(qū)（包括英國、挪威和瑞士等）新能源客車（GVW＞8t）注冊量約為2.6萬輛（2021年2.7萬輛），其中城市巴士2022年注冊1.3萬輛，同比-10.8%。

分類型來看，歐洲整體地區(qū)2022年電動(dòng)公交客車銷量同比+26%，城市公交客車電動(dòng)化滲透率約30%。

據(jù)Chatrou CME Solutions數(shù)據(jù)，歐洲主要地區(qū)（31國）替代燃油型巴士2022年銷量為9543輛，其中新注冊純電動(dòng)公交客車4152輛BEV（同比+26%），F(xiàn)CEV為99輛。

從滲透率來看，2022年歐洲整體地區(qū)公交車市場中，電動(dòng)車占注冊量約30%（21年約22%），滲透率持續(xù)上行。

分國家來看，英國、法國、德國、丹麥等國公交客車新能源化領(lǐng)先，占據(jù)電動(dòng)城市公交超50%份額。

2022年英國電動(dòng)城市巴士銷量為685輛，份額為16.5%，2012-2022年上牌量為1835輛，需求方面，據(jù)數(shù)據(jù)，歐洲公交客車（GVW≥8t)2022年銷量為1.34萬輛，2021年為1.51萬輛，我們假設(shè)2023年歐洲城市公交客車銷量與2021年持平，而電動(dòng)化滲透率提升至40%，則歐洲2023年電動(dòng)公交客車的需求有望達(dá)約6000輛，同比+45.5%。

作為世界客車工業(yè)的發(fā)源地，在歐洲公共交通綠色變革過程中，中國客車正起到越來越重要的推動(dòng)作用。從競爭格局來看：

1）宇通客車2022年以479輛注冊量排名第一（同比+58%），2022年其歐洲電動(dòng)巴士市占率為11.5%，同比+2.3pct，宇通作為中國大中客車龍頭，自2018年進(jìn)入歐洲市場，依托其在產(chǎn)品、服務(wù)、解決方案和技術(shù)方面的積累，已累計(jì)出口客車超2200輛，覆蓋波蘭、丹麥、英國、法國、芬蘭、挪威、英國、意大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭、保加利亞、冰島等多個(gè)歐洲國家。

2）BYD-ADL排名第二，2022年注冊量465輛（同比+24%），其與英國當(dāng)?shù)刈畲蟮目蛙嚬続DL合作（2015年開始），比亞迪提供底盤、三電技術(shù)支持，ADL根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨髮ｉT定制外飾、結(jié)構(gòu)和車型等，并且給予渠道資源的協(xié)助，雙方目前已生產(chǎn)電動(dòng)大巴超1000輛，在英國市占率50%-70%。

3）奔馳以2022年實(shí)現(xiàn)405輛注冊量（同比+21%），2022年歐洲市占率為9.8%。

4）依維柯客車2022年實(shí)現(xiàn)注冊347輛，同比+26%，2022年歐洲市占率為8.4%。

5）VDL經(jīng)過幾年的調(diào)整，2022年注冊量達(dá)344臺(tái)，同比+93%。

拉美：電動(dòng)公交車在營數(shù)量持續(xù)增長

拉丁美洲當(dāng)下具有4133輛電動(dòng)巴士在運(yùn)營，占比總體公交客車4.7%。

據(jù)E-bus radar數(shù)據(jù)顯示，截止到2023年2月，拉丁美洲共有輛電4133輛動(dòng)公交車在運(yùn)營，相較于2022年+11%（2022年為3716輛，2021年為2480輛）。

在拉丁美洲，電動(dòng)巴士運(yùn)營的模式較其他地區(qū)有所差異：車隊(duì)供應(yīng)商提供資金并持有、維護(hù)設(shè)備，根據(jù)合同向運(yùn)營商或市政府提供電動(dòng)車隊(duì)，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的“解綁”，從而提升效率。

從不同視角來看：

分國家來看：

第一梯隊(duì)：（1）智利在運(yùn)營數(shù)量為1223輛，占比（整體公交量）12.8%，其城市中圣地亞哥在運(yùn)數(shù)量為1180輛，占比15.9%；（2）哥倫比亞在運(yùn)營數(shù)量為1589輛，占比為11.4%，其城市中波哥大在運(yùn)數(shù)量為1485輛，占比為16.5%，此類國家&城市電動(dòng)化的發(fā)展主要得益于政府的支持以及海外車輛的引進(jìn)；

第二梯隊(duì)：（3）巴西在運(yùn)輛為376輛，占比為1.9%；（4）墨西哥為606輛，占比為3.5%。據(jù)TUMI E-Bus Mission，部分巴西、墨西哥的重點(diǎn)城市已經(jīng)為電動(dòng)公交車的部署設(shè)定短期和長期目標(biāo)，比如巴西的圣保羅規(guī)劃24年實(shí)現(xiàn)至少2600輛電動(dòng)巴士在運(yùn)數(shù)量，到38年實(shí)現(xiàn)全面電動(dòng)化。

（注：以上占比數(shù)據(jù)為在運(yùn)營電動(dòng)巴士占總體在運(yùn)營數(shù)量比重，但考慮到平臺(tái)統(tǒng)計(jì)可能有偏差，因此數(shù)據(jù)僅供參考）

分競爭格局來看：拉丁美洲整體電動(dòng)巴士的格局相對(duì)分散，主流整車廠往往在某一個(gè)國家具有較為領(lǐng)先的占有率：

1）比亞迪目前在哥倫比亞有超1500輛電動(dòng)客車在運(yùn)（截至22年初，比亞迪在哥倫比亞獲得超過1550輛純電動(dòng)巴士訂單），在智利有超400輛在運(yùn)，處領(lǐng)先地位；

2）宇通客車：宇通積極與當(dāng)?shù)亻_展全方位、多維度的戰(zhàn)略合作，積極探索車輛運(yùn)營新模式。18年宇通獲智利100輛電動(dòng)客車供應(yīng)合同，22年9月墨西哥首都墨西哥城首條高架快速公交線路正式投入試運(yùn)行，由宇通客車提供無軌電車，截至22年10月，墨西哥城電動(dòng)運(yùn)輸服務(wù)公司共擁有宇通新能源車輛301輛，每年可為墨西哥城約1.02億人次提供出行服務(wù)；

3）福田汽車：福田19年收到智利215輛電動(dòng)客車訂單，21年收到138輛訂單，22年5月簽署價(jià)值16億元合同，為圣地亞哥公共交通系統(tǒng)提供1022輛電動(dòng)巴士，目前整體在運(yùn)車輛超600臺(tái)。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，2022年整體拉美市場的在運(yùn)營電動(dòng)客車的總量為3716輛，截至2023年2月，拉丁美洲共有輛電4133輛動(dòng)公交車在運(yùn)營，相較于2022年底+11%，其中電動(dòng)巴士為3086輛，無軌電車為1047輛；

從增量角度來看，2022年相對(duì)于2021年的增量為1236輛（2021年的增量為521輛），其中普通型電動(dòng)車1089輛，無軌電車147輛，若考慮到替換需求，我們粗略估算拉丁美洲新能源公交客車22年銷量約為1500-2000輛左右，未來隨各國政府對(duì)電動(dòng)公交車的持續(xù)采購，拉丁美洲對(duì)電動(dòng)公交車的需求有望持續(xù)上行。

澳洲：新能源滲透率相對(duì)較低

根據(jù)Australia Bus&Coach數(shù)據(jù)，2022年澳大利亞公交客車和長途客車共交付1132輛，整體保有量約10萬臺(tái)，新能源滲透率相對(duì)較低，隨政府對(duì)新能源客車相關(guān)支持舉措的逐步落地，新能源客車需求有望增長。

從供應(yīng)商格局來看，以底盤交付數(shù)據(jù)來衡量，2022年沃爾沃全年交付量為284臺(tái)，第二名是斯堪尼亞，交付204輛，宇通客車以2022年的170輛交付量位居前三；從地區(qū)分布來看，維多利亞州2022年創(chuàng)下304次交付記錄；西澳大利亞州為281輛，新南威爾士州為233 輛，昆士蘭州為214 輛。

電動(dòng)化的角度來看，澳大利亞公交客車和長途客車整體上電動(dòng)化滲透率較低，數(shù)據(jù)顯示在澳大利亞整體客車保有量10萬輛中，電動(dòng)化車型數(shù)目約200臺(tái)，滲透率0.2%。

目前多個(gè)州正在加快新能源客車的采購：新南威爾士州近期訂購101輛電動(dòng)公交車，維多利亞州也有41輛電動(dòng)公交車上路，昆士蘭州承諾今年有18輛輛投入運(yùn)營，預(yù)計(jì)隨政府的采購目標(biāo)的推進(jìn)，澳大利亞公交客車電動(dòng)化進(jìn)程有望不斷提速。

宇通客車出口：以技術(shù)及產(chǎn)品突破市場，全產(chǎn)業(yè)鏈布局打造出口優(yōu)勢

宇通獨(dú)創(chuàng)“古巴模式”，累計(jì)出口客車超87000輛

近年來，宇通正在從“制造型+銷售產(chǎn)品”企業(yè)向“制造服務(wù)型+解決方案”進(jìn)行轉(zhuǎn)型。宇通獨(dú)創(chuàng)中國制造出口的“古巴模式”，成為中國汽車工業(yè)由產(chǎn)品輸出走向技術(shù)輸出的典范：

古巴模式下開啟海外擴(kuò)張。宇通的海外擴(kuò)張是從古巴開啟的。古巴作為經(jīng)濟(jì)上長期陷于半封鎖狀態(tài)的國家。直至上世紀(jì)80年代末90年代初，其全國公交重任，僅靠1000多輛由蘇聯(lián)重型卡車改裝而來的“駱駝巴士”擔(dān)負(fù)。2004年底，古巴決定投資十幾億美元改善國內(nèi)交通狀況，解決運(yùn)輸能力不足和城市交通緊張問題。在考察了巴西、韓國、歐洲等國的客車企業(yè)后，古巴將目標(biāo)鎖定在宇通客車。

宇通之所以進(jìn)入古巴交通部門視野并非偶然。為進(jìn)入古巴市場，宇通主動(dòng)乘風(fēng)海外，做了大量的調(diào)查和針對(duì)性的研發(fā)，力求產(chǎn)品符合目標(biāo)市場的路況、法規(guī)、運(yùn)行環(huán)境等需求。古巴天氣濕熱，對(duì)于車輛防腐的技術(shù)要求很高。宇通為此抽調(diào)一大批優(yōu)秀技術(shù)人員，多次赴古巴考察并與客戶聯(lián)合攻關(guān)，對(duì)已銷售到古巴市場的產(chǎn)品進(jìn)行針對(duì)性技術(shù)改進(jìn)。同時(shí)宇通掌握了世界上技術(shù)最先進(jìn)的涂裝技術(shù)，這對(duì)于保證車輛在古巴高溫、高濕、高鹽的海洋性氣候下的安全使用，起到了關(guān)鍵作用。

2005年4月和9月，宇通先后向古巴出口400和630輛客車。隨后簽下1000輛出口伊朗訂單，全年累計(jì)出口額超1億美元，數(shù)量和金額上刷新國內(nèi)客車出口紀(jì)錄。后續(xù)在古巴、伊朗先后建立全散件組裝(CKD)工廠，成為第一個(gè)出口CKD散件的客車企業(yè)。借鑒國際汽車巨頭常用的“以技術(shù)換市場”模式，宇通成功出海。

古巴模式的成功關(guān)鍵在于構(gòu)建良好的售后渠道和網(wǎng)絡(luò)。隨著出口訂單的逐漸增加，宇通客車創(chuàng)新了海外營銷模式，將做訂單變?yōu)樽鍪袌觥：喍灾褪轻槍?duì)不同客戶、不同市場的需求，給予相應(yīng)的產(chǎn)品、配件、服務(wù)以及全面的保障，通過非核心業(yè)務(wù)滿意度拉動(dòng)核心業(yè)務(wù)增長。

在拓展古巴市場時(shí)，宇通不僅派出技術(shù)人員常駐古巴，且投資80萬美元建了一個(gè)質(zhì)保配件庫，建設(shè)了2個(gè)大型維修中心和14個(gè)服務(wù)站，并配備流動(dòng)服務(wù)車，隨時(shí)為故障車輛進(jìn)行檢修服務(wù)。