A股之所以叫A股，因長期以來其指數(shù)和個股K線都像一個“A”字，直上直線，故稱“大A”。從三十年維度看，A股中除極少數(shù)股票外，極大多數(shù)股票經(jīng)大起大落，幾度輪回終究回到原點。故很多人說，A股根本沒有價值投資，只有賭博與投機。今天，我們主要從“產(chǎn)業(yè)鏈”的角度，探索A股為何投資難，其是否具有價值投資等問題（關于政策市及資金放水周期等因素也是其中原因，但不在今天分析范疇），并結合百年未有之大變局的時代背景，期望為今后投資提供方向與策略。
圖：上證指數(shù)30年來月線圖
一、上市公司以產(chǎn)業(yè)鏈中游為主，2019年前的A股沒有“價值投資”的生態(tài)環(huán)境。
有人說是因為A股投資者像賭徒素質低，從而導致市場其大起大落。但事實是從2010年后，A股投資者的文化和經(jīng)濟知識水平已有大幅提升，并不比歐美國家投資者平均水平低。A股投資者上知天文，下知地理，左明科學，右懂技術，絕對是全球水平最高的投資者，沒有之一。他們像賭徒，是因為2019年前A股沒有建立起“價值投資”的生態(tài)環(huán)境，這里適合進行價值投資的“好公司”標的實在太少，只能玩起“誰先割誰”的投機游戲。
當年A股適合進行價值投資的“好公司”標的非常少，其原因是我國當年從一窮二白，為積累原始技術和資金資本，長期以來只能從制造業(yè)起家做起并持續(xù)至今，而制造業(yè)位于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中游，故A股中的上市公司占大部分的是中游企業(yè)。中游制造注定是個苦力活，毛利率低得可憐，加工組合型的企業(yè)，無核心技術可言，上要高價爭奪上游資源，下要廉價討好下游企業(yè)，毛利被榨取殆盡，且受上游原材料和下游消費影響，業(yè)績波動極大，最終反映到股價上就是股價極不穩(wěn)定。此外，中國人還特努力勤奮，對內(nèi)相互競爭卷產(chǎn)能，各上市公司經(jīng)營受產(chǎn)能以及庫存周期的影響可以說是苦不堪言。
總體來看，以中游產(chǎn)業(yè)為主的我國宏觀經(jīng)濟存在42個月左右的庫存周期（如圖1綠線所示），其中庫存周期對于識別A股的底部及頂部區(qū)域具有較好的領先意義。一個完整的庫存周期一般由“主動補庫存-被動補庫存-主動去庫存-被動去庫存”四個階段構成，下圖中黃色部分代表補庫存階段，藍色部分代表去庫存階段。由于市場是有效的前瞻性指標，A股周期（黃線）往往領先于庫存周期（綠線）觸底，也往往領先于庫存周期（綠線）探頂。進一步看，市場高點往往發(fā)生在主動補庫存到被動補庫存的切換階段，這個階段，企業(yè)從主動擴產(chǎn)補充庫存到銷量滯壓庫存被動累積。而市場的底部則出現(xiàn)在主動去庫存和被動去庫存的交替階段，該階段企業(yè)從主動縮減生產(chǎn)到市場需求逐步恢復庫存被動消耗。中游制造受庫存影響是最大的，故整個A股波動也是全球市場中最大的。
圖：我國歷史上的補庫存與去庫存周期
另一方面看發(fā)達國家，其憑借著先發(fā)的資本和技術優(yōu)勢，一是牢牢掌握著上游稀貴資源、化工醫(yī)藥等高技術源材料，以及高端儀器設備，二是牢牢建立了下游高端品牌市場。上下游的產(chǎn)品都同時具有主動提價權，毛利率高得嚇人，受庫存周期影響少。同時發(fā)達國家通過“經(jīng)濟發(fā)展—吸引人才—專利壁壘”的正循環(huán)形成了科技制高點，并通過輸出價值觀，在發(fā)展中國家（包括我國）里建立起牢固的“外國的就是最好的”的品牌形象。發(fā)達國家構建起上游和下游產(chǎn)業(yè)壁壘并長期賺取暴利，業(yè)績反映到股價上就是長期上漲。為什么發(fā)達國家的人投資股市容易賺錢？原因之一就是他們市場里由太多容易辨別的暴利企業(yè)，這樣的市場具有價值投資的生態(tài)環(huán)境。而反觀A股，符合以上特點的上市公司，就是我們的貴州茅臺了，但即使是這樣的公司，也只能以國內(nèi)市場為主，規(guī)模受限。
相反，發(fā)達國家長期以來憑借先發(fā)的資本和技術優(yōu)勢，一是牢牢掌握著上游稀貴資源、半導體、化工和醫(yī)藥等高技術源材料，以及高端儀器設備，二是牢牢控制了下游高端消費品牌市場(蘋果，汽車，LV，護膚品等)，上下游的產(chǎn)品同時具有主動提價權，毛利率高得嚇人，且受庫存周期影響少。同時發(fā)達國家通過構建了“財富增長—吸引人才—科技進步—專利壁壘—財富增長”的正循環(huán)，持續(xù)形成科技制高點，并通過輸出價值觀，在發(fā)展中國家（包括我國）里建立起牢固的“外國的就是最好的”的品牌形象，從而構建起上游和下游產(chǎn)業(yè)壁壘并長期賺取暴利，業(yè)績反映到股價上就是長期上漲。為什么發(fā)達國家的人投資股市容易賺錢？原因之一就是他們市場里由太多容易辨別的暴利企業(yè)，這樣的市場具有價值投資的生態(tài)環(huán)境。而反觀A股，符合以上特點的上市公司，就是我們的貴州茅臺了，但即使是這樣的公司，也只能以國內(nèi)市場為主，其市值天花板也是有限的。
如果不是那個男人的出現(xiàn)，這樣情況會永久保持下去。轉機來到了2018年，這一年太平洋西岸的美國天降猛男，打響了經(jīng)濟毛衣戰(zhàn)第一搶，驚醒了我們，意識到真正強大的國家，不能只有中游強大而上下游極度羸弱的產(chǎn)業(yè)鏈。在經(jīng)濟戰(zhàn)中，上游和下游的優(yōu)勢盡顯，不僅可賺大錢，還可以要你命。上游材料資源可以卡中游脖子，下游消費品可對中游捅刀（例如蘋果鏈條企業(yè)被脫鉤）。而中游制作業(yè)，假如沒有上下游支撐便如空中樓閣，若不是有14億人口市場這張王牌支撐，如今我們的中游企業(yè)恐怕已是一堆空殼廠房，這就是為何在危難之際，上層提出國內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略。
二、2019年后A股已初步建立起價值投資生態(tài)環(huán)境，未來將會更加完善。
最高層已宣布，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，并加速推進中。如果你相信國運，這是一個歷史性的機會。一方面，如今由于政zhi原因，發(fā)達國家斷鏈脫鉤，主動退出上游暴利產(chǎn)業(yè)鏈，給了我們一次千載難逢進入上游產(chǎn)業(yè)的機會。另一方面，由于年輕一代對國家的認同感，在下游產(chǎn)業(yè)鏈消費端也開始打破了“外國的產(chǎn)品就是最好的”的神話信仰，下游各行各業(yè)國貨品牌崛起已經(jīng)起勢不可擋（手機、汽車、鞋衣、美狀等）。也就是說，我們已經(jīng)有機會踏足上游和下游產(chǎn)業(yè)鏈，A股的股民終可不用再羨慕外國股市中那些可望不可投的上游和下游的價值投資機會，終于咱們也有機會投資這些毛利高、受產(chǎn)能庫存制約小的、相對更有價值的企業(yè)。故對此，我們認為，自2019年科創(chuàng)版實施注冊制以來，A股其實已經(jīng)初步建立起了價值投資的生態(tài)環(huán)境，未來將會更加完善。
那么在這個初步具備價值投資的生態(tài)環(huán)境中，投資什么行業(yè)和企業(yè)好呢？一個簡單的邏輯，就是以前發(fā)達國家死都不肯放手讓給我們的產(chǎn)業(yè)，并且可以躺賺的一些爆利行業(yè)，我們現(xiàn)在投資這些行業(yè)，大概率是能和外國人那樣可以吃到肉的。尤其是日韓的產(chǎn)業(yè)，他們因政zhi原因被美國逼迫退出我們市場的那些行業(yè)。按照這個邏輯初步篩選，目前有機會的行業(yè)包括有半導體原材材料設備、國產(chǎn)軟件（EDA等）、超級算力芯片、工業(yè)母機、美妝原材料、醫(yī)療器械、醫(yī)療耗材，以及其他一些容易卡脖子的化工原材料和軍工材料等等。
今天選擇了“半導體原材料”，對其投資邏輯進行深入分析，以起到拋磚引玉的作用。我們認為，半導體原材料一是具有類似白酒行業(yè)那樣“毛利率高”“品牌粘性極大”“長期需求不停止”“自主把握定價權”“使用量越來越多”等特點；二是2023-2025年國期間國內(nèi)晶圓廠瘋狂擴建并加快材料端國產(chǎn)替代，必將引爆半導體原材料需求；三是由于有大國博弈“卡脖子”關鍵行業(yè)，能賦予“半導體原材材料”企業(yè)更高估值。整體來說，該行業(yè)可以作為價值投資的標的，且投資價值凸顯，具體分析如下：
結語：巴菲特說“投資的本質是投國運”（他將自己成功的根本原因，歸根于他長期投資了美國最優(yōu)秀的企業(yè)，并且美國保持了幾十年繁榮的國運）。我們羨慕發(fā)達國家的人投資簡單，工作輕松，經(jīng)常沒事就拉著皮卡、坐著游艇去旅游，是因為他們撐握了好的產(chǎn)業(yè)。2023年，我國宏觀經(jīng)濟正處于主動去庫存和被動去庫存的關鍵交接點，同時，時代百年變局及A股全面注冊制到來，上游和下游產(chǎn)業(yè)的歷史性投資機會已經(jīng)給到我們。無論是作為股民也好，基金經(jīng)理也好，都應該保持異常清醒的思路，擦亮眼睛甄別出優(yōu)秀的上游和下游企業(yè)，交出一份正確的歷史答卷。
（本文僅為個人學習思考記錄分享，不構成任何買賣建議，股市有風險，入市須謹慎。如觀點或數(shù)據(jù)有誤，請指正。）
（作者：雪球，倔強成長價值研究 2023年3月5日）
