鈕文新：“轉(zhuǎn)融券”如何用對(duì)地方——A股市場(chǎng)改革必須是系統(tǒng)性改革

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員 鈕文新

9月1日，金帝股份（603270）上市，開盤首日即被戰(zhàn)略投資者融券做空。此事引起了投資者大為不滿。9月19日，證監(jiān)會(huì)對(duì)此回應(yīng)，根據(jù)目前核查情況，上述融券業(yè)務(wù)符合當(dāng)前監(jiān)管規(guī)定，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)主體繞道減持、合謀進(jìn)行利益輸送等問題。

或許，恰恰因?yàn)槭袌?chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，促使證監(jiān)會(huì)重新考量上市公司高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后階段性出借股票的規(guī)則，以及融券做空問題。10月14日發(fā)布公告，對(duì)融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整?？傮w原則是：在保持交易制度相對(duì)穩(wěn)定的前提下，階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借。從融券端與出借端兩個(gè)方向進(jìn)行“逆周期調(diào)整”。證監(jiān)會(huì)同時(shí)表示：將加大對(duì)各種不當(dāng)套利行為的監(jiān)管，扎緊扎牢制度籬笆，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，對(duì)各種違規(guī)行為，發(fā)現(xiàn)一起，查處一起，一旦發(fā)現(xiàn)將立即進(jìn)行查處，并從嚴(yán)從重進(jìn)行問責(zé)。

效果如何？市場(chǎng)認(rèn)識(shí)似乎仍未形成基本一致?；蛟S還是那個(gè)老問題：我們是否搞清楚了股市為什么要允許融券？尤其是“轉(zhuǎn)融券”，設(shè)立這樣的交易機(jī)制是否需要一系列其他機(jī)制的配套？應(yīng)當(dāng)把它擺放在什么位置？所以還是那句話：股市改革必須是系統(tǒng)性改革，切忌修修補(bǔ)補(bǔ)。

那么，拋開《證券法》條款，被投資者如此關(guān)注的“轉(zhuǎn)融券”業(yè)務(wù)問題在哪？我認(rèn)為，是在“擺錯(cuò)了位置”。

從好的方面講，證監(jiān)會(huì)之所以同意設(shè)立“轉(zhuǎn)融券”交易，其背后的語(yǔ)言或許是：新股發(fā)行價(jià)格太高，需要有一種“新股股票供給機(jī)制”，打壓新股高溢價(jià)，于是，“轉(zhuǎn)融券”交易應(yīng)運(yùn)而生。畢竟，如果高發(fā)行價(jià)之下，新股開盤就跌，這可以打破“新股不敗”魔咒，使一級(jí)市場(chǎng)投機(jī)者不敢繼續(xù)抬高新股發(fā)行價(jià)。或許，正是這樣的原因，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答市場(chǎng)提問時(shí)強(qiáng)調(diào)：新股破發(fā)，需要從一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)上加以解決。

由此看見，“轉(zhuǎn)融券”交易意在改變新股發(fā)行機(jī)制。但第一，“轉(zhuǎn)融券”交易只針對(duì)新股上市嗎？沒有時(shí)限的界定；第二，如果股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)非常精確，而不是發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離公司價(jià)值，那“轉(zhuǎn)融券”交易能夠破解“新股上市第一時(shí)間、在發(fā)行價(jià)附近沒有供給只有需求、以致股價(jià)上市后空跳暴漲的問題”？

所以，“轉(zhuǎn)融券”必須放對(duì)地方，而且必須要有相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制予以配合。比如，如果我們換一種方法：第一，建立新股發(fā)行商做市制度，規(guī)定新股上市20個(gè)交易日之內(nèi)，新股股價(jià)波動(dòng)幅度不超過±20%或50%等；第二，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)允許證券承銷商（一個(gè)或多個(gè)）設(shè)立“私募做市基金”，該基金不僅可以在需要時(shí)購(gòu)買新股，同時(shí)可以在需要時(shí)向大股東“轉(zhuǎn)融券”獲得做市籌碼；第三，證監(jiān)會(huì)或證券商協(xié)會(huì)則依據(jù)新股上市后一個(gè)完整的財(cái)務(wù)年度，新股一、二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)偏離度，作為考核券商投行業(yè)務(wù)級(jí)別的指標(biāo)，以防止承銷商在上市20天之內(nèi)，幫助上市公司維護(hù)過高的股價(jià)，然后不負(fù)責(zé)任。

這樣的機(jī)制會(huì)不會(huì)把證券商的利益機(jī)制“從融資者立場(chǎng)”，拉回到“融資者利益和投資者利益”平衡的立場(chǎng)，使之真正回歸“一手托兩家”的本源角色？同時(shí)，這樣的機(jī)制可以規(guī)避上市公司對(duì)承銷商的“超募獎(jiǎng)勵(lì)”?？傊扇〈胧?，逼迫證券商回歸“一手托兩家”的中介角色，才是股票市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)的正道，同時(shí)也是迫使資本定價(jià)準(zhǔn)確的根本之道，也該是證監(jiān)會(huì)必須認(rèn)真考量的問題。

這樣的機(jī)制會(huì)不會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行難度加大？不會(huì)。如果是真正圖謀高質(zhì)量發(fā)展公司主業(yè)的融資者，不會(huì)因?yàn)檫@樣的機(jī)制而放棄股權(quán)融資。但反過來，它可以糾正股市利益機(jī)制，降低一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求程度，減輕監(jiān)管壓力，更好維護(hù)中小投資者利益。

的確，上述新股發(fā)行機(jī)制并不符合發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的常規(guī)，但它并不違背發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的歷史和文化遵從。而且，基于A股市場(chǎng)散戶為主的基本特征，這樣的硬性市場(chǎng)規(guī)則有利于中國(guó)資本市場(chǎng)盡快“正本清源”。

責(zé)編：姚坤