摘要
上周由于絕對價格的下跌，刺激了下游采購的積極性，社會庫存進一步去化至低位水平，保稅區(qū)庫存也有所下降，加之市場有大戶控貨的行為，銅的基差和月差都出現(xiàn)了顯著走強，也印證了我們此前擇機嘗試borrow的觀點。目前來看，庫存可能還會進一步去化，因此到6月交割之前，現(xiàn)貨升水和月差可能都將在較高水平持續(xù)運行，并且即便進口窗口打開，可能能夠補充進來的量級也相對有限，因此月差還是具有一定的想象力，建議等待月差收斂時繼續(xù)borrow策略。
一、上周COMEX銅市場回顧
上周COMEX銅價震蕩整理，在經(jīng)歷此前的快速下跌之后，上周銅價似乎有暫時企穩(wěn)的跡象。主要有兩方面原因，一方面此前的快速下跌一次性將近期的一些悲觀預(yù)充分price in，另一方面目前的情況還相對沒有那么差，因此下跌動能暫時有所放緩。不過這并不意味著銅價就能夠反轉(zhuǎn)向上，這是一件相對困難的事情，目前美聯(lián)儲對6月是否加息又重新開始討論，利率期貨顯示6月有40%的概率加息25BP，即便6月不加息，這也可能使得高利率維持的時間會更長，從而進一步加深市場對于歐美衰退的預(yù)期。同時美國債務(wù)上限的問題值得關(guān)注，如果出現(xiàn)違約，對銅價而言可能將遭受一次較為劇烈的沖擊。
上周COMEX銅價格曲線整體向上位移，價格曲線近遠(yuǎn)端都維持contango結(jié)構(gòu)。最近北美庫存的交倉有所放緩，連續(xù)數(shù)個交易日庫存維持0變動，但是整個海外精煉銅庫存在增加。因此雖然COMEX庫存依然偏低，但是對于borrow策略而言市場并沒有太大的積極性去參與，因為可以預(yù)見的是后期庫存可能增加。目前對COMEX的價差結(jié)構(gòu)也很大程度上取決于對美國經(jīng)濟的預(yù)期。如果認(rèn)為其韌性非常強勁，那么做lending是不太合適，尤其是目前庫存還是偏低，lending的風(fēng)險不小。但是如果認(rèn)為后續(xù)會迎來比較嚴(yán)重的衰退，還是可以適當(dāng)布局一些lending。
二、上周SHFE銅市場回顧
上周SHFE銅價有所回升，表現(xiàn)略強于外盤銅價，尤其是盤中外盤銅價創(chuàng)出新低，而國內(nèi)銅價卻變現(xiàn)相對堅挺。我們認(rèn)為造成這種情況的有兩方面原因。其一，價格回落后國內(nèi)現(xiàn)貨采購較為活躍，市場也存在控貨跡象，庫存進一步去化，現(xiàn)貨升水及月差顯著走強，這都限制了銅價的進一步下跌；其二，市場對國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的定價暫時告一段落，或者內(nèi)資比外資提前結(jié)束了對國內(nèi)復(fù)蘇不及預(yù)期的定價，這一點從債券與權(quán)益市場的一些分化中也能得到驗證。從庫存來看，上周低價格刺激了庫存的進一步去化，加之市場有大戶的控貨跡象，預(yù)計接下來到6月交割前升水與月差都會維持相對高位水平，絕對價格的下跌可能會不太流暢，除非有更強烈的宏觀沖擊，因此銅價可能重新陷入一個新的區(qū)間震蕩，但我們愿稱之為下跌中繼。
上周SHFE銅價格曲線向上位移，價格曲線維持back結(jié)構(gòu)，月差出現(xiàn)顯著走闊的情況。上周由于絕對價格的下跌，刺激了下游采購的積極性，社會庫存進一步去化至低位水平，保稅區(qū)庫存也有所下降，加之市場有大戶控貨的行為，銅的基差和月差都出現(xiàn)了顯著走強，也印證了我們此前擇機嘗試borrow的觀點。目前來看，庫存可能還會進一步去化，因此到6月交割之前，現(xiàn)貨升水和月差可能都將在較高水平持續(xù)運行，并且即便進口窗口打開，可能能夠補充進來的量級也相對有限，因此月差還是具有一定的想象力，建議等待月差收斂時繼續(xù)borrow策略。
三、國內(nèi)外市場跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比價震蕩上行，與我們之前提示的比價往進口窗口打開、并且通過下跌來完成完全吻合。目前國內(nèi)需求雖然邊際回落但表現(xiàn)仍然尚可，尤其上周價格下跌后補庫意愿還是強烈，社會庫存繼續(xù)下降，保稅庫存略微去化。再往后后續(xù)國內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，并且需要關(guān)注硫酸脹庫的潛在影響，供應(yīng)擾動會環(huán)比回升，加之單月長單進口量下降，月間的供需缺口被動放大，因此總的來看內(nèi)外比價還是要按照給出進口利潤的方向來做。
四、宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析
宏觀方面， 美國公布4月最新通脹數(shù)據(jù)。其中CPI同比上升4.9 %，環(huán)比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，環(huán)比上升0.4%，均符合市場預(yù)期。
美國就業(yè)市場的韌性下滑，或?qū)楹诵耐浱峁┮欢ㄖ?，考慮到后續(xù)能源價格的可能波動，美聯(lián)儲去通脹進程或?qū)⑤^慢，短期內(nèi)降息的可能性較低。4月美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美國就業(yè)市場韌性較強。但職位空缺數(shù)與職位空缺率反映美國就業(yè)市場的緊張態(tài)勢邊際緩解。從4月份的通脹數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前就業(yè)市場對核心通脹的支撐較為明顯，若就業(yè)市場仍保持較慢回落，核心通脹下行的斜率會較慢，下半年高基數(shù)消失后，整體通脹水平面臨反彈壓力。
從美聯(lián)儲5月FOMC會議的表態(tài)來看，本輪加息或已結(jié)束。4月通脹水平繼續(xù)下行，或也將支持6月份停止加息。但降息或不會如市場預(yù)期般很快到來，一方面核心通脹黏性仍較強，降息很有可能會使美聯(lián)儲之前緊縮政策效果大打折扣；另一方面銀行業(yè)危機尚未對實體經(jīng)濟造成較大規(guī)模的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，最快在2023年底，隨著銀行業(yè)壓力逐漸增強，美聯(lián)儲對于通脹和增長的平衡或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增長，屆時聯(lián)儲內(nèi)部或?qū)⒅饾u開始討論降息的可能性，并在隨后開啟降息進程。
國內(nèi)宏觀方面，4月需求與生產(chǎn)修復(fù)的雙雙放緩，從季調(diào)后的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，除餐飲消費明顯反彈、制造業(yè)投資相對平穩(wěn)之外，商品消費、地產(chǎn)投資與基建投資都有一定的回落，工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)也在放緩。展望未來，4月以來中國的負(fù)產(chǎn)出缺口可能重新擴大，相關(guān)領(lǐng)域的穩(wěn)增長政策有望進一步推出，其中我們認(rèn)為降息、政策性銀行金融工具以及專項再貸款政策推出的可能性最高。
4月需求端修復(fù)的速度有所放緩，部分緣于3月基數(shù)較高。季節(jié)性調(diào)整后，4月居民消費動能整體有所放緩且分化明顯，其中餐飲消費環(huán)比大幅上行，商品消費則受上月汽車消費高基數(shù)的影響環(huán)比回落；由于積壓需求的釋放基本完成，地產(chǎn)銷售環(huán)比回落；投資也有一定放緩，其中高基數(shù)的基建投資是主要拖累項。
季節(jié)性調(diào)整后，4月工業(yè)增加值環(huán)比增速為-5.2%，顯示工業(yè)生產(chǎn)在1-2月大幅反彈、3月保持平穩(wěn)后，修復(fù)斜率進一步放緩，這也與4月需求修復(fù)整體的放緩相一致。同時，4月出口交貨值季調(diào)環(huán)比為-2.6%，繼續(xù)下行。
4月需求與生產(chǎn)修復(fù)的雙雙放緩，在一定程度上印證了，在此前點評中我們提出的，無論是社零的超預(yù)期增長，還是地產(chǎn)銷售投資的超預(yù)期反彈，甚至是出口的高增速，可能都與前期積壓的需求集中釋放有關(guān)。隨著積壓需求基本釋放，經(jīng)濟底色更為清晰。從4月的情況來看，除餐飲消費受五一假期提振反彈、制造業(yè)投資相對平穩(wěn)之外，商品消費、地產(chǎn)投資與基建投資都有一定的回落，工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)也在放緩。
展望未來，我們認(rèn)為，4月以來中國的負(fù)產(chǎn)出缺口可能重新擴大。一方面，地產(chǎn)銷售下臺階后，地產(chǎn)投資以及由地產(chǎn)帶動的基建投資等需求都面臨較大不確定性，另一方面，居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的損失修復(fù)也需要時間。
從微觀層面上看，干凈銅精礦TC指數(shù)88.8-89.0美元/干噸，周均88.8美元/干噸，較上周增加1.7美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2016-2055美元/干噸，周均價2032美元/干噸，較上周減少55美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC穩(wěn)定上行。買外雙方均對近月船期貨物存在寬松預(yù)期，對TC上漲存樂觀態(tài)度。隨著海外供應(yīng)及發(fā)運持續(xù)恢復(fù)，新礦山項目投產(chǎn)，供應(yīng)增加，而部分冶煉延長檢修，投料量下降。
現(xiàn)貨方面，由于周內(nèi)流通貨源較為緊張，持貨商挺價情緒濃烈，主流平水銅品牌換月升水至升200元/噸大幅上抬至升400元/噸左右，好銅貨源及濕法、非注冊等貨源亦較為稀少，價格同樣大幅走高。截止周五，因流通現(xiàn)貨緊張局面緩解，現(xiàn)貨升水有所回落至升250~升300元/噸。后續(xù)進口銅將繼續(xù)有所流入，但上海地區(qū)庫存持續(xù)去庫，截止本周四庫存7.83萬噸，庫存相對處于低位也將給予貨商一定挺價條件，因此現(xiàn)貨升水或區(qū)間波動。
庫存方面，國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存13.50萬噸，較11日降2.83萬噸，較15日降1.22萬噸；本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存繼續(xù)回落，主因周內(nèi)銅價走低刺激下游企業(yè)入市采購，加之流通現(xiàn)貨偏緊，進口銅增量有限，庫存亦表現(xiàn)繼續(xù)下降。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存同樣下降。主因周內(nèi)倉庫出庫增加，入庫減少，庫存連續(xù)下降。
需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費上漲明顯，其中華東市場漲幅最為明顯；精銅桿市場訂單下滑明顯，前期訂單提貨表現(xiàn)一般；再生銅桿廠家生產(chǎn)意愿不佳，市場依然處于較為低迷的狀態(tài)；精廢銅桿價差雖有反彈，但精銅桿消費更有優(yōu)勢；后市來看，目前下游提貨慢一定程度影響到了部分市場精銅桿的訂單增速，不過好在再生銅桿的替代性近期處于較低水平，因此后續(xù)精銅桿還是有一定去庫趨勢，但去庫速度值得關(guān)注，以防出現(xiàn)成品庫存積累出現(xiàn)精銅桿企業(yè)降低產(chǎn)出，甚至可能出現(xiàn)違約的情況；而再生銅桿的低迷表現(xiàn)未來或有所緩和，尤其是市場逐步接受價格變動帶來的市場格局變化，屆時再生銅桿或有重新反彈的可能。
從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。
總的來看，從庫存來看，上周低價格刺激了庫存的進一步去化，加之市場有大戶的控貨跡象，預(yù)計接下來到6月交割前升水與月差都會維持相對高位水平，絕對價格的下跌可能會不太流暢，除非有更強烈的宏觀沖擊，因此銅價可能重新陷入一個新的區(qū)間震蕩，但我們愿稱之為下跌中繼。
