一、 我們要投資分眾的什么
分眾的22年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮點(diǎn)較少。但是因?yàn)?2年的特殊情況，過于關(guān)注22年的數(shù)據(jù)對(duì)理解分眾并沒有太大的幫助。
我認(rèn)為投資分眾，最需要關(guān)注的是分眾的商業(yè)模式.。我用四個(gè)字來形容下：
1.1 牛
江南春絕對(duì)是我所知的A股的最強(qiáng)管理層之一，當(dāng)然也可能沒有之一。分眾由江南春創(chuàng)建，其歷史進(jìn)程和江南春的個(gè)人經(jīng)歷可見拙作分眾的歷史及未來。這么牛的管理層還是大股東，和小股東的利益能保持一直。
關(guān)于分眾的歷史多說一句，我認(rèn)為分眾經(jīng)歷的挫折-市值由86億美金腰斬到6億美金再漲到現(xiàn)在的135億美金-絕對(duì)是江南春和分眾最寶貴的財(cái)富。
1.2 強(qiáng)
商業(yè)模式強(qiáng)，就是讓消費(fèi)者在避無可避的封閉空間內(nèi)看廣告。按江南春的描述，屬于廣告主獲客受益，物業(yè)得到金錢實(shí)惠，消費(fèi)者打發(fā)時(shí)間，屬于多方共贏。
分眾致力于服務(wù)5億中國新中產(chǎn)，重點(diǎn)扎根在一線二線這些消費(fèi)能力更強(qiáng)的城市。分眾主打的是這些人上班時(shí)候的第一個(gè)廣告和下班后的最后一個(gè)廣告。
分眾的模式有多強(qiáng)呢？參考我另一家持股公司騰訊控股中廣告部分收入的年報(bào)。
對(duì)比毛利率的變化來看，分眾的商業(yè)模式很強(qiáng)。畢竟要考慮SH市口罩管控的影響。
1.3 準(zhǔn)
通過與阿里大數(shù)據(jù)的共享，分眾能夠精準(zhǔn)的知道樓棟內(nèi)的消費(fèi)者經(jīng)常購買的商品。從而使得廣告主的廣告精準(zhǔn)的投放到有需求的消費(fèi)者面前。
通過百度大數(shù)據(jù)，分眾能夠知道消費(fèi)者喜歡搜索的內(nèi)容。從而做到千樓千面的廣告投放效果。
1.4 快
分眾之前的更換廣告是靠人工換卡更換。現(xiàn)在可以遠(yuǎn)程遙控更換廣告。
江南春說：“瑞幸咖啡在谷愛凌奪冠之后，5秒鐘我們就推出廣告；同樣我們跟蒙牛合作，女足奪冠之后，5秒鐘之后，我們?nèi)袊臋C(jī)器事先做好了準(zhǔn)備，就推出了‘祝賀女足，天生要強(qiáng)’的奪冠的廣告，激發(fā)了這個(gè)市場。“
快速響應(yīng)能夠滿足廣告主的更高要求。您能想像戶外廣告5秒換一次嗎？
二、 分眾估值方法
2.1 對(duì)分眾可以采用席勒估值法嗎？
我看到有的球友采用席勒估值法計(jì)算分眾的合理價(jià)值@真是個(gè)蘇呆子 。簡單說下席勒估值法，就是用過去十年（2013~2022）的平均凈利潤算作預(yù)期凈利潤，乘以合理市盈率后算作合理價(jià)值。席勒估值法在周期行業(yè)上沒有太大問題，因?yàn)橹芷谛袠I(yè)沒法預(yù)計(jì)三年后的利潤。
那么分眾是不是周期行業(yè)呢？算的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行的時(shí)候企業(yè)家優(yōu)先想到的就是削減廣告的支出，參考我另一家持股公司元祖的年報(bào)。
但是席勒估值法依然存在問題：
問題一：分眾2015年才借殼上市，15年之前的財(cái)報(bào)不能夠體現(xiàn)分眾的真正情況，也就是說13年的數(shù)據(jù)是不能用的。
問題二：席勒估值法最大的問題是沒有考慮企業(yè)的成長。比如分眾的所有者權(quán)益在過去的十年里面已經(jīng)經(jīng)歷了長足的增長。
上面的表格可以看到，當(dāng)分眾“印鈔機(jī)”的數(shù)量大幅增加時(shí)，再把之前的所有者權(quán)益影響因素考慮進(jìn)估值，是欠妥的。
2.2 ROE估值法
ROE估值法法的核心是考慮ROE均值會(huì)回歸，所有者權(quán)益保持固定數(shù)值。這個(gè)辦法我沒在別的地方見到過，方法的名字是我自己取的。之所以取5年，是因?yàn)?年前的分眾體量已經(jīng)和現(xiàn)在差不多了。
采用23年1季報(bào)中所有者權(quán)益的數(shù)據(jù)182億，乘以平均ROE26.96%。得到未來的凈利潤49億。乘以合理市盈率25億，就是計(jì)算得到分眾的內(nèi)在價(jià)值1225億。這個(gè)數(shù)字和江南春在21年股東大會(huì)上所說的分眾合理價(jià)格1400~1500億相差較大。那么差在哪里呢？
關(guān)于合理市盈率的選擇，另請(qǐng)移步拙作合理市盈率
三、 分眾的天花板
我們之前的計(jì)算考慮一直是基于分眾的歷史，而沒有考慮分眾的未來成長，這對(duì)估值的合理性存在較大的影響。關(guān)于分眾的未來，最重要的是天花板在哪里？
3.1廣告業(yè)未來的增長；新品牌要擴(kuò)大市場，老品牌要鞏固影響。
國人想變富，新中產(chǎn)也在增加，這4.7億中等以上收入階層都想成為更好的自己，這些人對(duì)美好生活的向往基本上是愛吃、愛美、愛健康，怕老、怕累、怕孤獨(dú)，缺愛、缺心情、缺刺激。健康需求在升級(jí)，懶人需求在崛起。
廣告會(huì)傳輸企業(yè)的價(jià)值導(dǎo)向，引導(dǎo)消費(fèi)者完成購物。所以廣告業(yè)的未來還是會(huì)繼續(xù)發(fā)展。
3.2品牌廣告從效果廣告的手里搶份額（分眾屬于品牌廣告）
效果廣告就是花錢砸流量的廣告。比如京東金融會(huì)提供優(yōu)惠券，這個(gè)優(yōu)惠券只要買基金就可以獲得，在京東購物就可以使用。等于花了錢吸引客戶在京東買基金。再比如聚劃算的廣告、百度的點(diǎn)擊流量廣告。
品牌廣告是描述自身優(yōu)勢，概括自己差異點(diǎn)的廣告。比如空刻意面的快速做飯，比如農(nóng)夫山泉的搬運(yùn)工。
效果廣告會(huì)越來越貴，效果也會(huì)越來越差。所以品牌廣告的市場份額會(huì)加大。
3.3分眾提高對(duì)品牌廣告的占有率
試著站在廣告主的立場，想下您會(huì)把自己的廣告費(fèi)用投給誰？投給越來越少人看的戶外媒體嗎？投給收費(fèi)會(huì)員已經(jīng)有七億的視頻網(wǎng)站嗎？投給幾百個(gè)臺(tái)的電視嗎？
真正的廣告主會(huì)善待自己的錢，并且希望這些錢能夠給品牌未來的發(fā)展帶來幫助。他們一定會(huì)選擇線上線下結(jié)合，效果廣告與品牌廣告結(jié)合，只有這樣，才可能引爆品牌。
回歸本質(zhì)，客戶為什么要在分眾上打廣告？因?yàn)榭梢該屨夹闹?，因?yàn)榭梢詮?qiáng)化品牌，因?yàn)樵谖磥?，只有品牌才能贏得超額收益。
分眾可以幫助在未來新中產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)中受益的品牌。
3.4東南亞海外市場的增量。
除了中國，亞洲也有分眾的未來。分眾在韓國上市說明梯媒這個(gè)模式是可以復(fù)制的。（歐美不行，因?yàn)槟沁叿孔記]這么高。東南亞的人都比較能忍，所以這個(gè)模式能繼續(xù)）
四、分眾的特點(diǎn)：量大、穩(wěn)定、帶小弟
“對(duì)于分眾及其競爭對(duì)手來說，優(yōu)質(zhì)的客戶是大家都想要的，所謂的優(yōu)質(zhì)客戶，有三個(gè)特點(diǎn)和好處：量大、穩(wěn)定、帶小弟。
這三個(gè)特點(diǎn)，會(huì)帶來客戶打廣告的一些邏輯，也會(huì)帶出這個(gè)更重要問題的答案：
既然邏輯上來看，分眾在‘搶點(diǎn)位’時(shí)并沒有獨(dú)特的優(yōu)勢，而分眾這個(gè)生意又是依賴于這些點(diǎn)位的，為什么還說分眾擁有的點(diǎn)位，是一種可持續(xù)的競爭優(yōu)勢呢？”
我們接著來看。
01 兩個(gè)小知識(shí)
優(yōu)質(zhì)客戶的第一個(gè)特點(diǎn)是：優(yōu)質(zhì)客戶的量往往比較大。
這種客戶財(cái)大氣粗，只要她愿意，可以在電梯廣告商這里訂很多的廣告。
這里有個(gè)小知識(shí)普及一下：
有人可能認(rèn)為，客戶集中度能反映梯媒公司的優(yōu)質(zhì)客戶情況——畢竟直觀上感覺大客戶的量大，所以客戶集中度會(huì)比較高，比如，分眾的情況如下圖：
上圖紅色那條線，就是分眾的前5名客戶的營收占總營收的比重，大多數(shù)年份在20%上下浮動(dòng)。
但其實(shí)廣告公司的客戶，量大的那些，有可能不是直接客戶，而是廣告代理公司，你在網(wǎng)上有時(shí)候會(huì)看到一種叫4A的廣告公司，就是那種。
這種公司，往往代理很多家的廣告需求，他們代表廣告商和媒體去談判合作，屬于中間環(huán)節(jié)，正是如此，他們的量往往很大。
所以，電梯廣告公司報(bào)表上顯示客戶集中度高，并不能直接說明大客戶占比高。
同樣的邏輯，再普及一個(gè)小知識(shí)：
從上圖來看，分眾的供應(yīng)商集中度不低（藍(lán)色線），但是，前面不是說上游很分散嗎？——畢竟一個(gè)物業(yè)公司能有幾部電梯??？
這里的小知識(shí)是：
哪怕強(qiáng)大如分眾，也不能在大多數(shù)城市和區(qū)域，做到直接接觸點(diǎn)位擁有者。
這是因?yàn)椋娞輳V告早期投入小、收入?yún)s不少，基本是個(gè)“坐地收租”的買賣，所以，全國各地大大小小的城市，積累了眾多的“地頭蛇”。
這些地方中小廣告公司，他們坐擁不少的廣告點(diǎn)位，雖然他們自己越來越難以滿足廣告商的投放要求，但是也卡著這些點(diǎn)位，不愿輕易放開。
如今，他們可以在分眾這樣的大公司手里當(dāng)一次“二道販子”，即把低價(jià)租來的點(diǎn)位加價(jià)，轉(zhuǎn)手租給分眾。
所以，分眾報(bào)表里的這些大供應(yīng)商，應(yīng)該就是這些地方性擁有廣告點(diǎn)位的電梯廣告公司了。
02 壓艙石
優(yōu)質(zhì)客戶的第二個(gè)特點(diǎn)，是他們的需求相對(duì)穩(wěn)定。
分眾的廣告形式，總體來說，還是主要起到品牌宣傳的作用，和互聯(lián)網(wǎng)公司做的效果廣告不太一樣。
什么叫效果廣告？比如，你會(huì)注意到我的公眾號(hào)發(fā)的廣告，一半以上都有二維碼，廣告商內(nèi)部會(huì)把有多少人掃二維碼進(jìn)來，作為重要的業(yè)績指標(biāo)。
當(dāng)然，現(xiàn)在分眾的電梯廣告上，多半也有二維碼——尤其是電梯海報(bào)，但受限于乘梯時(shí)間短和電梯里信號(hào)不佳，打開掃的人肯定會(huì)受到限制。
所以整體來說，分眾的電梯廣告，主要起到的還是品牌宣傳作用，只是根據(jù)樓內(nèi)人群的特點(diǎn)，做得更精準(zhǔn)一點(diǎn)而已。
而品牌宣傳廣告的特點(diǎn)之一，就是見效慢、短期難以對(duì)業(yè)績起到明顯作用，所以，這種廣告的投放需求，天然就有周期性。
比如，在疫情嚴(yán)重的2022年，廣告商的日子都不好過，而這時(shí)候最先被砍掉的，就是一些過去可有可無、或者見效慢的費(fèi)用，比如品牌宣傳廣告費(fèi)。
所以，從這個(gè)角度來說，2022年分眾的業(yè)績是很差，但如果還有其他梯媒上市公司，估計(jì)業(yè)績會(huì)更難看。
原因就在于，分眾的客戶中，需求更穩(wěn)定的大客戶占比更高。
想想就知道，大客戶的財(cái)力更雄厚，也更有機(jī)會(huì)用更長遠(yuǎn)的眼光看待市場，所以，相比于生死存亡的中小客戶，優(yōu)質(zhì)的大客戶價(jià)值會(huì)更高。
03 帶小弟
優(yōu)質(zhì)客戶的第三個(gè)特點(diǎn)，通俗點(diǎn)說，就是“帶動(dòng)小弟”。
這個(gè)也比較容易理解，拿我自己的經(jīng)歷舉例：
我是做管理咨詢的，我們?nèi)ジ駹I企業(yè)談項(xiàng)目的時(shí)候，客戶經(jīng)常問的一個(gè)問題就是“你們跟華為都有什么合作嗎？”
這個(gè)道理對(duì)分眾也是一樣，對(duì)于分眾潛在的中小型客戶來說，如果分眾和行業(yè)龍頭、或者行業(yè)新銳有過合作，其他中小客戶就更容易與分眾達(dá)成合作。
畢竟，一方面可以多少了解一下標(biāo)桿公司是怎么做的，另外，既然標(biāo)桿公司都選擇和分眾合作，那我們選擇分眾，總是不會(huì)太錯(cuò)吧？
關(guān)于優(yōu)質(zhì)客戶的特點(diǎn)，上面已經(jīng)說了很多，關(guān)于優(yōu)質(zhì)客戶本身，這里我要表明一個(gè)觀點(diǎn)，不管公司年報(bào)怎么說，我認(rèn)為：
擁有大量優(yōu)質(zhì)的客戶，與其說是分眾的競爭優(yōu)勢，我更愿意把它看做是分眾的競爭結(jié)果。
很簡單，如果分眾沒有足夠的競爭優(yōu)勢，為什么優(yōu)質(zhì)客戶要跟分眾合作？
雖然說優(yōu)質(zhì)客戶不是競爭優(yōu)勢，但是，如果一家梯媒公司有了大量的優(yōu)質(zhì)客戶，從上面這些內(nèi)容分析下來，不難得出一個(gè)結(jié)論：
有大量優(yōu)質(zhì)客戶的梯媒公司，業(yè)績更好做。
那么，更關(guān)鍵的問題是：優(yōu)質(zhì)客戶為什么要跟分眾合作呢？
我們不妨繼續(xù)從客戶的角度，去思考這個(gè)問題。
04 換位思考
假如你是一家大型品牌消費(fèi)品公司的廣告負(fù)責(zé)人，你們團(tuán)隊(duì)已經(jīng)決定在電梯上投廣告，這時(shí)候，會(huì)有哪些點(diǎn)是你做決策的關(guān)鍵考慮因素？
如果是我，我大約會(huì)考慮幾個(gè)關(guān)鍵因素：
首先，我要確保廣告的投放質(zhì)量。
少花錢、多辦事兒當(dāng)然重要，但我投廣告的主要目的，是要確保廣告效果好，而不是先考慮省錢，畢竟不投廣告最省錢。
接著，為了讓我的廣告觸達(dá)更多的目標(biāo)客戶，我需要合作的電梯廣告公司有足夠的電梯可以供我選。
這一方面需要他們有足夠的電梯點(diǎn)位，另外，他們所擁有的電梯點(diǎn)位所在位置要足夠優(yōu)質(zhì)。
當(dāng)然，如果他們能有對(duì)不同地方電梯的分類和給我的投放建議，那就更好了。
還有，這公司最好在業(yè)內(nèi)是知名的，不然，品牌廣告投放本來就難以見到直接效果，如果我找的還是個(gè)不知名小公司，萬一被人說我徇私舞弊，那就劃不來了。
最后，這公司的報(bào)價(jià)不能太離譜，如果相比于競爭對(duì)手高太多，我也不能用這樣的公司。
看完這些，我想我們就很容易懂一個(gè)道理了：
如果一家梯媒公司的點(diǎn)位不夠多、不夠優(yōu)質(zhì)——這往往也意味著公司名氣一般、運(yùn)營廣告經(jīng)驗(yàn)有限，就找不到足夠的客戶。
05 關(guān)鍵詞
你可能已經(jīng)注意到，上面一段最后有一個(gè)詞——足夠，這個(gè)詞非常關(guān)鍵。
一家梯媒公司的收入，取決于3個(gè)因素：
第一個(gè)，單個(gè)點(diǎn)位的價(jià)格，第二個(gè)，有多少個(gè)點(diǎn)位，第三個(gè)，點(diǎn)位的利用率有多高。
上述第三個(gè)因素，行業(yè)里叫“上刊率”，比如你租一個(gè)電梯廣告點(diǎn)位，一年365天有三分之一時(shí)間空著，上刊率就是2/3=67%。
要注意的是，上刊率不僅會(huì)影響梯媒公司的收入，更重要的是，它會(huì)直接影響毛利率。
我們拿分眾2021年報(bào)為例來看，分眾營業(yè)成本中最大的一塊，叫“媒體資源成本”，就是各種廣告點(diǎn)位的租賃費(fèi)，當(dāng)年這部分成本占到分眾營業(yè)成本的69%，是絕對(duì)大頭。
一個(gè)廣告點(diǎn)位的租賃成本，前文說過，已經(jīng)按季度預(yù)付過了，如果這些點(diǎn)位空著，那就意味著成本一分沒減少，而這個(gè)點(diǎn)位的收入是0。
我們回到“足夠”這個(gè)詞上，你想想看：
如果一家梯媒公司的點(diǎn)位不夠優(yōu)質(zhì)、數(shù)量不多，就算能找來一些客戶投廣告，但問題是廣告點(diǎn)位是有“排他性”的——這一星期你租給了A客戶，就不能同時(shí)租給B客戶。
所以，更少的廣告點(diǎn)位，就意味著更小的騰挪空間，換句話說——更低的上刊率，至于后果，前面已經(jīng)講得很清楚了。
看到這里，我想讀者們已經(jīng)可以理解兩個(gè)事情了：
一個(gè)是“為什么優(yōu)質(zhì)客戶要和分眾合作”，另一個(gè)是“沒有足夠優(yōu)質(zhì)客戶，電梯廣告公司會(huì)遇到什么困難”。
但是，這還沒完，從客戶角度來看電梯廣告，還蘊(yùn)藏著一個(gè)隱藏特點(diǎn)，正是因?yàn)檫@個(gè)特點(diǎn)，讓優(yōu)質(zhì)客戶的搶奪更加困難。
綜上所述，分眾的天花板很高，在未來，我覺得1500億的合理估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。綜合考慮我認(rèn)為分眾三年后的合理價(jià)值是1600億。目前市值930億，如果價(jià)值合理回歸的話，年化收益率為19.8%
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— END —
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